故鄉全文

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故鄉全文范文第1篇

【關鍵詞】 控股股東;股權性質;分類;企業價值

股權結構是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權屬性對企業價值有很大的影響。由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,按照國有股、法人股和流通股傳統方式進行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權屬性不明確,它究竟是屬于國家所有還是非國家所有;若它屬于國家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結果的代表性不夠。La Porta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國學者都應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,明確了法人股的所有權屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結論。所以本文希望通過文獻梳理,分析傳統分類方式的不足及以終極產權論進行分類的優越性,并希望能將這種新的研究模式應用到股權結構研究的其他方面。

一、控股股東的股權性質按照傳統的方式分為國有股、法人股和流通股

(一)控股比例與企業價值成線性關系

許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經驗研究結果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個人股比例與企業績效基本無關。周業安(1999)對股權結構的屬性與凈資產收益率的關系進行了檢驗,得出A股、國有股、法人股的比例與凈資產收益率之間有顯著的正相關關系,而B股與H股比例與凈資產收益率之間有負相關關系。張(2000)對1998年的385家上市公司的實證分析認為,前五大股東與公司價值有顯著的正相關關系,而且法人股的存在也有利于公司價值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實體,所以研究結果解釋為國家股和法人股東的股權集中度與公司績效的關系,并不代表一般意義上的股權集中度與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)認為,國有股對公司績效的負面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強的電子電器行業成立,而在競爭性相對較弱的商業和公用事業并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發現在非保護性產業,流通股比例與企業業績負相關,國有股和法人股與企業績效之間的關系則不明顯。但朱武祥和(2001)發現,在競爭性激勵的家電行業上市公司中,股權結構與公司價值沒有顯著影響,他們認為增強資本市場對上市公司戰略、經營績效業績和公司治理質量的評價功能和控制權收購功能,可以促進上市公司選擇有利于驅動公司長期可持續發展和股東價值增長的股權結構。杜瑩和劉立國(2002)發現國家股比例與公司績效顯著負相關,法人股比例與公司績效顯著正相關,流通股比例與公司績效不相關。Sun和Tong(2003)發現,國家股對公司績效有負面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張(2000)相同的業績衡量指標,但卻得出了不同的結論。他們通過對滬深股市171家上市公司進行研究發現:國家股比例與公司業績成負相關關系,法人股比例與公司業績成正相關關系。因此他們認為,應當適當減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業的公司治理結構,進而提高公司的經營業績,促進證券市場健康發展和國民經濟的高效運行。徐向藝和張立達(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗的做法,對第一大股東持股和大股東性質的分組描述和回歸分析發現:當第一大股東為國有股東時,公司價值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價值提高,但結果不顯著。

(二)控股比例與企業價值成非線性關系

吳淑琨(2001)在對1997―2000年上市公司的實證研究中提出:股權結構與公司績效是一種“U”型關系,即國有股比例與公司績效呈曲線相關。當國有股持股比例較低時,國有股比例與公司績效負相關;而當國家持股較多時,與公司績效負相關;而當法人股比例較高時,與公司績效呈正相關?？讗蹏?、王淑慶(2003),在2001年的大環境下,由于委托矛盾已經不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業業績正相關,法人股與企業業績表現為“U”型,流通股與公司業績呈現“U”型結構。他們發現上市公司的第一大股東的所有權性質不同,其公司業績不同。當第一大股東為非國有股股東的公司具有更高的業績,在經營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業內部和市場的監督與激勵。另外他們還發現流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發現的結果則是:國家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負相關,且呈明顯的非線性、正U型關系,外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關。

綜上所述,控股股東的股權性質與企業價值的關系沒有統一的結論?；镜难芯拷Y論是:國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關。需要指出的是,上述關系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會受到行業競爭狀況的影響。

二、控股股東的股權性質根據終極產權論來區分

由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,中國傳統的股權結構研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎上進行的,雖然出現了非常豐富的研究成果,但是這種股權分類方式也有很多不足,其中的一個重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權屬性:作為具有法人地位的企業或經濟實體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業或機構。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因為既然政府控制法人,而法人又控制企業,所以企業的終極所有者應是政府而不是法人實體本身。而將國家控制的法人股作為一個獨立的控股主體獨立于國家之外的做法勢必使許多從事股權結構對企業績效影響的研究誤入歧途,致使研究結果的代表性不夠。

La Porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現后,劉芍佳等(2003)應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權結構與公司績效之間的關系。此后有許多學者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結構與企業價值的影響研究。

(一)公司的控制權與現金流量權的分離程度及不同的法律環境對企業價值的影響

許多學者根據終極產權論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權與現金流權的分離,看其分離程度對企業價值的影響。鄧建平等(2006)發現當控股股東的控制力和其現金流量權分離越大時,公司價值越低。股權制衡和控制權競爭程度越高時,公司價值越高。說明在目前我國對小股東保護不完善的情況下,合理安排股權和控制權結構非常重要。

葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區上市公司作了進一步的比較發現:不同法系國家和地區上市公司的平均現金流量權、控制權及現金流量權與控制權的偏離是有較大區別的。英美法系國家上市公司的現金流量權與控制權的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執行環境,對中小投資者的保護更好。

(二)公司的實際控制人的股權性質及不同的控股機制對企業價值的影響

徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實際控制人和股權性質,并將中國的上市公司分為四組:國有資產管理機構控股的上市公司,中央直屬國有企業控股的上市公司,地方所屬國有企業控股的上市公司和私有產權控股的上市公司。他們發現,不同的國有產權行使主體對上市公司經營績效的影響有明顯的不同,國有企業控股的上市公司要比國有資產管理機構控股的上市公司有更好的績效表現,中央直屬國有企業控股的上市公司要比地方所屬國有企業控股的上市公司有更好的績效表現,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當。這說明在一個法律基礎薄弱的轉型經濟中,上市公司的私有產權控股同會面臨比較嚴重的問題。

夏立軍和方軼強(2005)首次將上市公司細分為非政府控制(即民營、鄉鎮或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構建各地區公司治理環境指數。研究發現:政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產生了負面影響,但公司所處治理環境的改善有助于減輕這種負面影響。他們建議:政府應繼續“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環境;而研究者需要更多的關注公司受政府干預程度和公司所在地區的市場化程度及法治水平,加強對公司治理環境的分析。

總體而言,中國對終極控制權的研究已經出現了部分成果。但以上的文獻都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎比較薄弱,多個大股東之間的股權制衡也許有助于保護中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權應用到股權制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。

三、結論與啟示

綜上所述可以看出:1.國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關;2.公司的控制權與現金流量權的分離程度越大,則企業的價值越低,同時法系對企業價值有一定的影響;3.層級越高的控股機構控制的上市公司有更好的績效表現,私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當;4.中國目前的法律基礎薄弱,應該加強法制建設、加快市場化進程、減少政府干預,從根本上改善公司治理環境。

本文認為今后相關研究可以對以下方面進一步地深入:

1.企業價值的替代指標選擇。外國學者多數所采用的是Tobin’s Q值,而我國有的學者采用的是Tobin’s Q值,有的則采用的是財務指標。外國學者采用Tobin’s Q是因為在國外股票是全流通股,其中股票權益市價可以直接用流通股股票價格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價格來表示股票權益市價,所以在中國一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我國還有學者用財務指標表示企業價值,因為他們看到了Tobin’s Q值的缺點,但是這些財務指標如ROE、ROA等無法反映風險結構對投資回報的影響,而且大多數管理當局會根據自己的需要進行盈余管理,從而使財務指標失去客觀性和真實性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個綜合性的經營績效評價指數,財務指標或許是比較切合我國實際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數研究者是使用一年的數據進行橫截面分析,這就容易存在異方差現象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應采用面板數據進行分析;3.在研究股權結構對企業價值影響研究中,應該全面考慮影響企業價值的控制變量和企業的終極控制者及其股權性質。由于中國證券市場股權分置狀態的長期存在,將股東性質分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業價值影響研究中,應該考慮企業的終極控制者及其股權性質;4.在研究股權結構對企業價值影響研究中,應該考慮股權結構的內生性問題。如果不同的股權結構會影響公司價值,在有效市場中市場會自動淘汰公司價值較低的公司;然而在現實中,我們仍能觀測到差異顯著的股權結構。所以公司股權結構本身并不是一個獨立存在的外生變量,而是政治、經濟、法律和文化等因素共同作用的內生結果,它更多地依賴人類社會“自發的秩序”。

【主要參考文獻】

[1] 陳曉,江東.股權多元化、公司業績與行業競爭性[J]. 經濟研究,2000(8):28-35.

[2] 陳小悅,徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益的保護[J].經濟研究,2001(11):3-11.

[3] 朱武祥,.股權結構與企業價值――對家電行業上市公司實證分析[J].經濟研究,2001(12):66-72.

[4] 劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究,2003(4):51-62.

[5] 鄧建平,曾勇,李金諾.最終控制、權力制衡和公司價值研究[J].管理工程學報,2006(3):26-32.

[6] 葉勇,黃雷.基于法系差異的終極控制權、現金流量權比較研究[J].管理科學,2007,20(5):31-39.

故鄉全文范文第2篇

【關鍵詞】股權結構；研發投入；文獻綜述

一、引言

企業是國家創新體系中的核心環節，既是研發活動的執行主體、資金的投入主體，又是科技轉化為生產率和產品的直接承擔者，只有提升微觀層面的企業創新能力才能從根本上提高國家層面的競爭力。股權結構在企業的日常生產經營活動中發揮著巨大的作用，股權結構對企業研究投入有著何種影響，本文分別對國內外的文獻進行了整理和總結，發現了股權結構對研發投入的影響，為后續研究股權結構與研發投入關系的研究提供了參考，希望能對企業制定研發策略有所啟示。

二、國外股權結構對研發投入影響的文獻綜述

依據所有權屬性，公有和私有是企業所有權的形式。近來的一些研究表明，增加私人所有權或減少政府所有權利于企業創新：Hu（2001）以北京市海淀區科技型企業為樣本，研究不同產權下公司治理是如何影響企業R&D投入與企業績效間的關系，將產權作為調節變量。研究結果表明，國有產權對兩者之間的關系具有反向調節效應。Gompers等（2003）發現，一定的股權集中是十分必要的，因為大股東具有約束經理層謀取自身利益、犧牲股東利益的能力，可以很好的監督經營者的行為，最終降低成本。Yannelis等（2009）認為私人經營的公司對企業創新有促進作用。技術創新有其自身固有的特點，其高投資、高風險和高回報使得股東可以利用證券組合來降低其風險，因此股東會鼓勵企業進行技術創新活動。但是經理層不愿意進行技術創新活動的主要原因是技術創新活動的高度不確定以及其較高的失敗率，是長期收益，短期不能收回投資。Ahuja等（2008）認為企業的技術創新投入與股權集中度有非常強的正相關性，這說明大股東熱衷于增加技術創新的投入，以此獲得長期的盈利和高額的回報。Edmans（2009）的研究表明，由于治理模式和文化的差異，企業技術創新與所有權結構之間的關系在日本和美國之間有所不同：在日本公司中，股權集中度與研銷比（研發支出/銷售收入）沒有顯著關系；但在美國公司中，股權集中度與研銷比之間是正相關關系。Tribo等（2007）對日本的企業研究發現，企業技術創新與大股東持股比例間有顯著的影響，大股東的持股比例對企業創新行為有正面的影響。

三、國內股權結構對研發投入影響的文獻綜述

我國學者蕭延高和唐小我（2001）等人指出，對于不同所有制企業R&D投入的差異，解決國有企業技術創新動力缺失的重要舉措是包括所有權結構調整在內的產權優化和產權激勵。夏冬（2003）也認產權結構的一元化導致政府雖力促企業技術創新但收效不大，集中于政府的所有權形式，使企業自身的技術創新資源未得到充分的配置，使得企業創新動力不足。陳隆等（2005）從國有企業內部治理出發，實證發現技術創新與資產負債率和領導權結構存在顯著正影響；公司規模和股權集中度對企業技術創新有負影響。安同良等（2006）通過實證研究發現，企業的企業規模、所有制性質和行業分布對企業R&D行為具有較大影響。李丹蒙和夏立軍（2008）研究了企業R&D投入與股權性質的關系，發現不同的股權性質會產生不同的R&D效應。馮根福和溫軍（2008）實證研究發現，企業技術創新與股權集中度之間存在“倒U型”關系；適度集中的股權結構對R&D投入會產生積極的影響。吳延兵（2008）將技術水平、企業規模和國有產權比重作為調節變量，研究結論顯示技術水平、企業規模對兩者之間正向調節效應，國有產權反向調節效應。任海云（2010）以我國A股制造業上市公司為研究對象，對企業研發投入與股權結構間的關系做了實證檢驗，其結果表明，一定的股權集中有利于企業研發投入，同時一定的股權制衡能避免一股獨大的不利于企業研發投入的局面，其研究還表明國有控股不利于企業研發投入。孫建國和胡朝霞（2012）利用2006至2008年面板數據對中小企業的企業績效與股權結構關系進行了經驗研究，其結果同樣表明了上市公司的股權集中利于公司治理改善和企業績效的提高，進而影響研發投入。

參考文獻：

[1]Yannelis D，Christopoulos A G，Kalantzis F G.Estimating the Demand for ADSL and ISDN Services in Greece[J].Telecommunications Policy，2009，33（10）：621-627.

[2]Ahuja G，Lampert C M， Tandon V. Moving Beyond Schumpeter： Management Research on the Determinants of Technological Innovation[J].2008，2（1）：1-98.

[3]Edmans A.Blockholder Trading，Market Efficiency， and Managerial Myopia[J].The Journal of Finance，2009，64（6）：2481-2513.

[4]Tribo J A，Berrone P，Surroca J.Do the Type and Number of Blockholders Influence R&D Investments？ New evidence from Spain [J].Corporate Governance： An International Review，2007，15（5）：828-842.

[4]安同良，施浩.中國制造業企業 R&D 行為模式的觀測與實證[J].經濟研究，2006（2）：21-30.

[5]李丹蒙，夏立軍.股權性質、制度環境與上市公司 R&D 強度[J].財經研究，2008（4）：93-104.

[6]吳延兵.中國工業R&D產出彈性測算（1993-2002）[J].經濟學（季刊），2008，7（3）：869-890.

故鄉全文范文第3篇

夏商是巫史，西周春秋是公卿，戰國以后是宰相。宰相的官職起源要更早，楚國設置“令尹”，齊國、秦國設置“相”，宋國設置“大尹”，吳國設置“太宰”即是。輔助齊桓公建立霸業的管仲，是中國歷史上第一個杰出的宰相。丞相作為官稱，始于秦國，后來也被他國采用。由于春秋戰國時期宰相制度的普遍實行，秦始皇統一六國后，在對政治制度進行改革時，便確立宰相“掌丞天子，助理萬機”，使之成為正式官制。秦朝的宰相仍沿襲統一前的叫法，稱“丞相” 、“相國”。秦朝開始實行一相制，也曾置左右丞相。

在秦統一中國、實行丞相制度后，相權日強。到西漢初期，宰相的權力更是迅速膨脹，并很快達到鼎盛時期。丞相在一人之下、萬人之上，無所不管，與當時的皇權基本上處于平等狀態。蕭何、曹參等一批名相出現，在西漢的政治舞臺上發揮著重要作用。西漢時期宰相的職責無所不統、無所不包，幾乎參與所有國家重大事務的決策，還掌握選用官吏、總領百官朝議和奏事、執行誅罰、主管郡國上計與考課、封駁與諫諍等權，還有一定的立法、司法和軍事權。在兩漢時期，宰相涉權之廣、職權之重，是后代宰相無法比擬的。但就在君相“坐而論道”之時，相權和皇權之間的矛盾開始暴露出來。由于相權的膨脹使皇權受到威脅，皇帝便想辦法制約相權，宰相也就很快迎來厄運。僅西漢初期到漢武帝時期的百余年間，相權雖然很大，但宰相被殺的也達30多人。而且在漢武帝之后，由于加強了皇權，抑制了相權，將政務中樞從三公府移入內廷，提高尚書臺的地位，由尚書協助皇帝裁決庶政，尚書臺便成了皇帝的機要秘書處，尚書臺長官尚書令則成了直接對皇帝負責，總攬一 切政令的長官，成為實際上的宰相。西漢末年，改宰相為大司徒，與大司馬、大司空一起為三公，亦稱三司。三公并相時期，宰相辦公處稱為“三府”：丞相府、大司馬府、大司空府。最后改定為太尉府、司徒府和司空府。東漢的三公是司徒、 司空、太尉，為共同負責軍政的最高長官。

魏晉以后，尚書臺從內廷獨立出來，成為中央執行政務的總機關。尚書臺的長官、副長官都是宰相之職。尚書臺由內廷文書機關變為外廷的行政機構以后，為收發文書、起草和傳達詔令的需要，另設中書省為文書處理機關，其長官為中書監和中書令，中書監和中書令也是宰相之職。中書省因掌管機要，接近皇帝，其地位比尚書省更為重要，古時有“鳳凰池”和“鳳池”之稱。魏晉南北朝時期的宰相之職，分屬于尚書省、中書省、門下省，所以三省的長官并稱宰相。

隋唐確立三省制度，中書、門下、尚書三省的長官中書令、侍中、尚書令就是宰相。中書令隋代稱內史令、內書令，唐代稱右相、鳳閣令、紫微令等。唐朝是宰相制度發展的一個重要階段，其宰相機構之變化與宰相名稱之多變均較復雜。三省制度是在魏晉南北朝和隋朝時期逐漸形成的，到唐朝才真正得以確立。在唐代的中樞機構中，真正握有實權的是尚書、中書、門下三省。尚書省是中央執行政務的總機構，下設吏、戶、禮、兵、刑、工六部，其長官稱尚書令，左、右仆射為之副。中書省是秉承皇帝意旨掌管國家機要大事、政令的機構，其長官稱中書令。門下省與中書省同掌機要，并負責審查詔令，簽署章奏，有封駁之權，其長官稱侍中。凡朝廷有軍國大事，則中書出令（決策），門下封駁（審議），尚書受而行之（執行）。所以人們也簡稱尚書省是執行機構，中書省是決策機構，門下省是審議機構。又因尚書省下設有六部，故習稱“三省六部制”。唐初右仆射加“知政事”身份，參加政事堂會議，也是宰相。中書令遷右仆射，不加“知政事”亦為宰相。李世民繼位后，尚書省的左、右仆射與侍中、中書令均成為宰相。唐初因唐太宗李世民即位前當過尚書令，以后臣下不敢居此職，尚書省的長官由原來的副職左右仆射擔任，執行宰相職務。唐中葉以后，皇帝另選重臣數人，授以同中書門下平章事職銜，意即與中書、門下長官商量處理國務之官，是事實上的宰相。五代、宋代均沿襲唐制，在北宋前期，中書門下的長官為正宰相，亦稱“同中書門下平章事”；副宰相稱“參知政事”。后來參知政事與正宰相基本無差別，使正宰相事權更為分散。宋太宗后，一相四參或二相二參是常事。北宋神宗元年改制，以尚書左右仆射為宰相，南宋孝宗以后，又改左右仆射為左右丞相。元代廢三省制，實行一省制，即以中書省為政務中樞，其中設左右丞相、平章、參政等，行宰相職權。

故鄉全文范文第4篇

內容摘要:私募股權二級市場起源于美國,是私募股權市場的重要組成部分。借助私募股權二級市場,投資者可以轉讓其在私募股權基金中持有的份額,也可以直接轉讓其持有的公司股權。私募股權二級市場為投資者提供了新的退出方式,拓寬了退出渠道,增加了私募股權市場的流動性。我國私募股權市場正處于快速發展階段,研究建立私募股權二級市場有益于我國私募股權行業的健康發展。

關鍵詞:私募股權 二級市場

私募股權二級市場交易類型

私募股權二級市場(以下簡稱“二級市場”)交易包括買進或賣出現有投資者的基金份額,同時也包括尚未出資的投資承諾。二級市場為投資者提供了新的退出渠道,增加了資金流動性,提高了資金使用效率,對完善私募股權市場起到了促進作用。二級市場主要有以下兩種交易類型:

(一)有限合伙基金份額交易

這是最常見的二級市場交易方式,投資者可以出售在某一私募基金的基金份額或在不同私募基金的投資組合。幾乎所有類型的私募股權基金如并購基金、成長基金、風險投資基金、夾層基金、不良債權和房地產基金等都可以在二級市場上出售。有限合伙基金份額的交易可以提高流動性,也可以降低已做出投資承諾但尚未投資部分的投資義務。除了傳統的現金交易形式,有限合伙基金份額的交易通常通過一定的結構性安排加以實現,主要有以下交易形式:

1.合資公司型交易(Structured Joint Ventures)。買賣雙方交易的對象不僅僅是某一有限合伙基金權益份額,往往包括多個基金的權益份額,雙方在基本條款達成一致的情況下,針對雙方的具體需求,設計針對性的合資公司交易結構,以滿足雙方需求。

2.安全型交易(Securitization)。投資者將其有限合伙基金份額放到新的金融工具―擔保義務基金(a Collateralized Fund Obligation vehicle known as a “CFO”)中,通常情況下,投資者也將購買一定比例的擔保義務基金份額。

3.緊湊型交易(Stapled Transactions)。適用于某一私募股權基金(GP)正在募集新基金階段,二級市場的買方購買已經存在基金權益并做出新的投資承諾。

(二)公司股權權益交易

這是指二級市場買方直接購買私募股權基金已投資的公司股權權益份額。主要有以下交易形式:

1.直接二次交易型(Secondary Direct)。二級市場買方在購買賣方已投資的公司股權權益份額后直接管理或委派新的管理人間接管理該項投資。

2.綜合二次交易型(Synthetic Secondary)。二級市場買方獲得一個新的有限合伙基金權益份額,該權益份額被約定持有某些直接投資的投資組合。

3.后端交易型(Tail-End)。二級市場買方購買私募基金已經到期或即將到期的剩余資產。

私募股權二級市場的起源、發展與現狀

二級市場于1982年在美國誕生,在20世紀末的互聯網泡沫過程中得到了快速的發展。在互聯網泡沫破滅的幾年里,很多私募基金尤其是風險基金都希望能從已投資的項目中盡快退出,這種現象導致二級市場發展迅速,交易份額由占一級市場總額的2%-3%快速增加到近5%。

(一)二級市場的起源

二級市場的先行者主要有Jeremy Coller,Arnaud Isnard和Stanley Alfeld,他們領導的機構分別是英國的VCFA 集團(The Venture Capital Fund of America)、科勒資本(Coller Capital)和Landmark Partners。1982年由ayton Carr創立的VCFA最早嘗試購買風險基金、杠桿并購基金和夾層基金權益,也曾嘗試購買公司股權權益。

(二)二級市場的發展

2004-2007年,二級市場進入高速發展階段,很多新的加入者進入市場,在此時期,二級市場逐漸演變為私募股權行業不可或缺的重要領域。2004年以前,二級市場存在著定價機制不合理、流動性不足等市場缺陷。2004-2007年,二級市場逐漸演變為高效率市場,很多交易都在這里第一次進入市場,定價也趨于合理,流動性明顯增加。到2006年,二級市場的投資組合管理已經變得更加常見,越來越多的投資者開始在二級市場上投資,以平衡其私募基金投資組合。由于交易需求的快速增加和大量投資者的加入,二級市場逐漸成為私募股權市場不可缺少的重要組成部分。

(三)二級市場現狀

2008年,隨著金融危機爆發,二級市場進入了新的發展階段。由于杠桿并購基金和其他私募股權基金在金融危機中損失慘重,二級市場交易需求快速增加,社會公共基金、養老基金和捐助基金也紛紛進入二級市場,賣家的大量涌入導致二級市場價格穩步下降。在很多交易中,賣方出于其投資組合或是流動性需要主動愿意接受更低的交易價格,但買方卻在放慢交易速度,購買意愿也更加不確定。2009年,二級市場的購買意愿逐漸升溫,新的二級市場基金紛紛成立。新成立主要基金如高盛成立的名為GS Vintage Fund V的二級市場基金,總額達55億美元,在此之前高盛已成立了四只類似基金,總規模約60億美元。

私募股權二級市場的參與者

專注于二級市場,且管理基金總量超過30億美元的二級市場基金包括:AlpInvest Partners, AXA Private Equity, Coller Capital,HarbourVest Partners, Lexington Partners, Pantheon Ventures, Partners Group and Paul Capital。管理基金10億到30億美元的二級市場基金包括:Adams Street Partners,Greenpark Capital, Landmark Partners, LGT Capital Partners, Newbury Partners, Pomona Capital,Saints Capital and W Capital Partners。另外,一些以投資銀行業務為主的基金公司如Credit Suisse,Deutsche Bank(through RREEF),Goldman Sachs,JPMorgan Chase,Lehman Brothers and Morgan Stanley,也設立了專門的部門從事二級市場投資。

在二級市場中還存在著一些相對較小的機構直接購買公司股權權益,如Industry Ventures,Lake Street Capital,Saints Capital,Vision Capital和W Capital。還有一些相對專注于某一領域,如Montauk Triguard專注購買母基金權益份額,Liquid Realty and Madison Harbor Capital專注于購買房地產基金。

由于二級市場的業務尚未進入公司的重組和并購過程中,所以二級市場的中介服務業務規模很小,但二級市場的快速增長已經吸引了越來越多的中介機構,一些私募基金機構如Campbell Lutyens, Probitas Partners and Triago已經開始從事二級市場中介服務。

我國發展私募股權二級市場的必要性

我國私募股權行業近年得到了快速發展,但二級市場尚屬空白。如何借鑒美國成熟的二級市場發展經驗,充分利用后發優勢,發展具有中國特色的私募股權二級市場是我國私募股權行業面對的現實課題。

(一)我國私募股權行業發展狀況

政策環境日益改善。2008年以來,國家相關部門出臺了一系列相關政策,引導和規范我國私募股權行業的發展。這些政策主要包括:2008年7月,外管局下發的《外商投資創業投資企業管理規定》;2008年8月,國務院辦公廳批準并轉發發改委、財政部、商務部聯合頒布的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》;2009年5月,國家稅務局下發的《關于實施創業投資企業所得稅優惠問題的通知》;2009年11月,國家發展改革委、財政部聯合下發的《關于實施新興產業創投計劃、開展產業技術研究與開發資金參股設立創業投資基金試點工作的通知》。一系列政策的出臺逐步改善了我國私募股權投資行業的政策環境,有利于我國私募股權行業的健康發展?？梢灶A見,隨著相關政策的陸續落實實施,我國私募股權市場的規模將不斷發展壯大。

私募股權行業規?？焖贁U大。我國私募股權行業起步較晚,2005年以來進入了快速發展階段,私募投資基金機構數量和資金總量增長迅速,私募股權行業規?？焖贁U大(見圖1)。2004年,我國年新增私募股權基金21家,年新增募集金額6.99億美元,而到2008年,我國年新增私募股權基金已達到116家,年新增募集金額超過73億美元,2009年,雖然受到國際金融危機的影響,我國年新增私募股權基金仍達到108家,年新增募集金額超過86億美元。

(二)我國發展私募股權二級市場的現實需求

隨著我國私募股權行業的快速發展,二級市場有很大的發展機遇和發展空間,我國私募股權行業對二級市場的現實需求也日益顯現。

我國私募股權一級市場對流動性的需求將直接推動二級市場發展。在一級市場總量相對較小的情況下,流動性對私募股權行業的制約尚不明顯,而隨著一級市場資金總量的快速增加,對流動性的需求會逐步顯現。目前,我國已經批準社保基金、保險基金等一些大型機構資金進入私募股權市場,我國私募股權一級市場資金總量會快速增加。考慮到目前絕大部分私募股權人民幣基金都是封閉式基金,存續期一般為6到8年,在此期間內基金的投資者無法贖回,資金流動性較低,隨著一級市場資金總量的快速增加,一級市場投資者對流動性的需求將推動二級市場發展。

一級市場的投資組合需求將推動二級市場發展。美國成熟投資者已經將二級市場當作管理投資組合的必要工具,安排一定比例的資金投入二級市場,據Preqin公布的統計數據,2007年全球二級市場基金募資額累計約為200億美元,2009年將達到300億美元。從美國經驗來看,二級市場可以豐富一級市場的投資產品,為一級市場的投資者提供更多的選擇。隨著我國一級市場的發展,一級市場投資者多元化的投資需求也將推動二級市場發展。

我國建立私募股權二級市場的政策建議

文章借鑒美國私募股權二級市場發展經驗,結合我國私募股權行業發展現狀,對我國發展私募股權二級市場提出如下建議:

一是借鑒國際經驗,發展私募股權二級市場。二級市場是私募股權行業的重要組成部分,是私募股權行業健康發展的有益和必要補充,我國發展私募股權行業應該適應和符合市場規律,引導和建立適合我國私募股權發展實際情況的二級市場。二是鼓勵政府引導基金參與二級市場基金。政府引導基金參與二級市場,可以起到政策導向作用,促進和帶動其他私募基金參與二級市場,在二級市場發展初期能起到不可替代的作用。三是積極鼓勵現有人民幣基金參與二級市場。人民幣基金參與二級市場具有更多的本土化優勢,鼓勵人民幣基金成為二級市場的主導力量有益于我國私募股權行業良性發展。四是扶植和培養二級市場基金。二級市場基金的發展離不開政策的扶植和引導,應該給予二級市場基金更多政策傾斜,扶植和培養我國的二級市場基金。五是規范中介服務機構。中介服務機構可以活躍市場,增加交易,規范財務顧問、法律顧問等中介服務機構有助于二級市場的發展,應予以充分重視,積極引導。

參考文獻:

1.Campbell Lutyens. The Private Equity Secondaries Market-A Complete Guide to its Structure, Operation and Performance. PEI Media Ltd.2008

2.Rossa, Jennifer and White, Chad. Dow Jones Private Equity Analyst Guide to the Secondary Market.2007

3.VentureBeat. Cash panic sweeping VC industry: The capital calls problem. November 7, 2008

故鄉全文范文第5篇

關鍵詞：證券投資；ST股票；風險；收益

最近幾年，每到年終ST股票都會進入到瘋狂炒作的階段，很多散戶投資者盲目追風，結果損失慘重。所以，這就要求投資者在對此類股票投資的時候，一定要認清楚該類股票的投資風險，才能在股市投資中獲取收益。

一、ST股票簡述

ST股票的意思是“特別處理”。是證券交易所對財務狀況存在異常的上市公司進行處理的股票交易，也就是將其日漲跌幅度限制在百分之五以內。這里所說的財務狀態異常主要分為以下幾個方面：

(1)近兩個會計年度的凈利潤為負值，也就是該公司出現每股凈資產低于股票面值或者連續兩年出現虧損的時候，就要對其進行特別處理。(2)最近一個會計年度的財產報告，注冊會計師出具否定意見或出具無法表示意見的審計報告。(3)近一年審計結果出現股東權益比注冊資本低的時候，也就是該公司出現每股凈資產低于股票面值或者連續兩年出現虧損的時候，就要對其進行特別處理。(4)近一個會計年度的股東權益在除過有關部門不予確認和注冊會計師的部分后，比注冊資本低。(5)由中國證監會或交易所認定的財務狀況異常。

除此以外，就是由于重大事故、自然災害等導致的生產活動終止，公司需要賠償超過公司凈資產的資金訴訟的情況。

二、ST股票存在的風險

從以上內容可以知道，ST股票與其他類型股票是完全不相同的，其風險系數較高，主要風險包括以下幾個方面：

(1)退市風險。如果在規定的時間內，ST公司出現以下幾種情形，就會暫停上市：第一，公司股權分布、股本總額出現較大變故，且不具備了上市能力的現狀；第二，公司的財務狀況沒有按照規定公開，或者做虛假財務報告等；第三，出現重大違法行為；第四，在最近三年出現連續虧損的情況。從退市的幾種情形來看，ST股票的投資風險要遠高于其他類型股票，并且風險的類型也是不同的。

(2)誠信風險。上市公司要在股市中持續健康的發展，最主要的決定因素就是要有規范的運作流程及建立誠信質量。上市公司如果缺乏誠信意識，直接的后果就是導致投資者投資的失敗，對于公司而言，信用缺失會造成投資者失去信心，不去投資。所以，就ST上市公司來說，由于其風險較大，投資者需要承擔其他風險之外的信用風險，因此，投資者在選擇ST股票的時候，應該對公司的經營業績真實與否，管理層及大股東對中小投資者及上市公司的利益是否存在侵害等有一個自身的判斷，謹慎投資。

(3)融資風險。這里所說的融資主要是ST公司的再融資，由于ST公司存在的最主要原因就是公司財務狀態異常，說明了此類公司財務不理想，缺乏先進，資產較差，生產經營的能力不確定等，因此，該類公司已經不可能得到銀行信貸的支持，當然有效的重組除外，否則再融資是比較困難的，投資者需要對這一風險有一個明確的認識。

三、投資ST股票應注意的問題

(1)業績分析。導致ST上市公司業績波動幅度較大的原因主要有：國家政策的調整及干預；產品價格浮動過大；資金并購或重組行為；大面積停產或擴張；原材料價格波動幅度過大；一次性非經常性損益等。一般而言，國家政策調整與資產并購重組對上市公司的影響時間較長，原材料價格及產品價格波動對上市公司的影響相對時間比較短，所以，投資者再進行投資的時候應該明確公司業績浮動過大的原因是什么，對其改變現狀的能力進行判斷，切記不可盲目的進行投資。

(2)技術趨勢分析。由于ST股票存在5%的漲停限制制度，該股票的漲幅被壓縮，造成該股票的漲跌趨勢比較明顯，如果出現上漲的現象，就容易形成連續漲停行情，此時有利于投資者尋找和撲捉黑馬ST個股。所以在面對連續下跌然后出現首次漲停的個股時，投資者應該密切的關注。需要注意的是在投資ST股票的時候適合少量參與，不可長期持有。

(3)公司基本面分析。在投資ST股票的時候，投資者要對ST上市公司的基本面進行研究，投資時要選擇基本面相對較好的公司進行投資，此外，為了降低資金重組的難度，ST上市公司財務狀況也不能太差，財務糾紛較少，并且在重組時，當地政府有強烈的扶持意愿。選擇這樣的上市公司進行投資，風險相對較小。

(4)投資策略分析。首先，在進行投資時，該類公司有可能面臨停市的風險，因此應該避開該類股公布年報密集時間進行投資。其次，在對該類股票進行投資時，要對面臨重組及股改的ST上市公司密切關注，因此其中蘊含的獲利可能性較高。最后，對上市公司的各種信息多加關注。（作者單位：宏源證券股份有限公司）

參考文獻

[1]李朝鋒，朱天騏.ST股票投資收益因素分析[J].山東工商學院學報，2011(4).