融資融券交易實施細則
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融資融券交易實施細則范文第1篇
一、融資融券交易的基本概念
融資融券交易（securities margin trading），通常又被稱為“保證金交易”、“墊頭交易”或“證券信用交易”，指投資者支付一定的保證金給具有融資融券業務資格的證券公司，利用借入的資金買入證券或借入證券并賣出該證券的行為。從本質上講，融資融券交易屬于保證金杠桿交易模式。融資交易，又稱買空交易，指投資者在預期某證券價格上漲而自有資金不足時，以資金或證券作質押，向券商借入資金買入該證券，在約定期限內，再賣出該證券以所得價款來償還借款本金和利息。融券交易，又稱賣空交易，指投資者在預期某證券價格下跌而自有證券不足時，以資金或證券作質押，向券商借入證券并賣出該證券，在約定期限內，再買入相同種類和相同數量的證券歸還券商并支付相應費用。
二、融資融券交易的特征
（一）財務杠桿性。財務杠桿即“以小博大”效應，是融資融券交易最顯著的一個特征。投資者通過融資融券交易可以用較少的本金獲得較大的投資機會，投資機會意味著既有盈利的可能也有虧損的可能。
（二）雙重信用性。融資融券包含兩個方面的內容：券商（證券公司）對投資者的融資融券和金融機構對券商的融資融券即轉融通業務。因而，融資融券交易過程中存在兩個層次的信用關系：券商與投資者之間的信用關系，券商與金融機構之間的信用關系。
（三）資金融通性。流動性是金融市場正常運行的必要前提。融資融券交易有利于資金在貨幣市場和資本市場之間保持平穩順暢的流動，優化了資源配置，有利于金融市場交易手段的多樣化和金融衍生工具的推陳出新，提高了整個市場的運行效率。
（四）宏觀調控性。融資融券交易最常用的的宏觀調控手段是調整保證金的比率。當股市處于持續上漲態勢并且市場投資氛圍較濃時，為了防止股市過熱以及出現經濟泡沫，可以適當地提高保證金比例，以限制融資融券交易規模。相反，當股市處于持續下跌態勢并且投資者對市場不看好時，為了帶動金融市場活躍，可以適當地降低保證金比例，以增大融資融券交易規模。
三、融資融券與普通證券交易的區別
（一）交易模式的不同。投資者從事普通證券交易時，買入證券前須有足額資金，賣出證券前須有足額證券。然而，投資者從事融資融券交易時，當投資者預測證券價格將會上漲但手中沒有足夠多資金時，可向有關證券公司借入資金以購買證券；當投資者預測證券價格將要下跌但手中沒有證券或沒有足夠多證券時，可向有關證券公司借入證券以賣出證券。
（二）提供擔保的不同。從事普通證券交易時，投資者與證券公司之間只存在委托買賣關系，不需要向證券公司提供擔保。而從事融資融券交易時，投資者與證券公司之間不僅存在委托買賣關系，而且存在借貸關系，一般而言，投資者應該事先以現金或有價證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，還應該將融資買入的證券和融券賣出所得資金交付給證券公司作為擔保物。
（三）承擔風險的不同。從事普通證券交易時，投資者可以買賣在證券交易所上市的任意證券，并且風險全部由投資者自行承擔。而從事融資融券交易時，投資者只可以買賣證券公司約定范圍內的證券，當投資者不能按時足額償還借入的資金和證券時，證券公司要承擔一定的風險。
四、我國融資融券交易的發展歷程
（一）第一階段：試點準備。2006年6月30日，證監會《證券公司融資融券試點管理辦法》，融資融券制度正式在我國啟動。同年，8月21日，上海證券交易所和深圳證券交易所《融資融券交易試點實施細則》；8月29日，中國證券登記結算公司《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業務實施細則》；9月5日，中國證券業協會《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風險揭示書必備條款》，規范了融資融券合同簽訂方之間的法律關系。2008年4月25日，國務院出臺《證券公司監管條例》和《證券公司風險處置條例》，融資融券被列入證券公司的業務范圍，并在開立賬戶、擔保品和逐日盯市等方面做出了明確規定。2010年1月8日，國務院原則上同意開展融資融券業務試點，并推出了股指期貨品種，融資融券交易制度終于將要在我國資本市場上嶄露頭角。
（二）第二階段：步向常規。2010年3月31日，上海和深圳兩大證券交易所正式向國泰君安等6家試點券商發出通知，自當日起接受券商的融資融券交易申報，這標志融資融券交易進入實質性操作階段。首批融資融券標的證券為90只成分股，即當時的上證50指數的50只成分股和深證成分指數的40只成分股。2011年11月25日，《上海證券交易所融資融券交易實施細則》獲，并自之日起實施，這標志著我國大陸的融資融券業務由試點走向常規。之后，融資融券標的證券的只數開始增多，取得融資融券業務資格的券商家數也開始增多，這都表明了總體上我國的融資融券市場呈現穩步成長的趨勢。
五、我國融資融券交易的實施原則
投資者進行融資融券交易前，應按照有關規定選取一家交易所會員為其開立一個信用證券賬戶，該交易所會員須是符合資格的證券公司。信用證券賬戶的開立和注銷應該依照會員證券公司和交易所指定的登記結算機構的相關規定來辦理。融資買入和融券賣出的申報數量為100股（份）或者其整數倍。為了防范控制信用風險，融資融券期限最長不得超過6個月。
投資者融資買入證券后，既可直接用資金還款，也可通過賣出證券的方式還款。投資者賣出融入的證券后，既可直接歸還同等數量的相同證券，也可買券還券。投資者賣出信用證券賬戶內證券所得到的資金，須優先償還其融資欠款。投資者融券賣出所得到的資金，須優先用于買券還券，不得另作他用。根據《融資融券交易實施細則》，投資者的融資保證金比例和融券保證金比例都不得低于50%。證券公司在不超過該規定比例的前提下，可根據適用的折算率標準自行規定融資保證金比例和融券保證金比例。
參考文獻：
融資融券交易實施細則范文第2篇
許多人將融資融券視作救市手段。推出融資融券的本意是發揮市場定價功能，提供融資與融券工具，將過于樂觀與悲觀心理作用下扭曲的價格恢復到常態。
上述說法也許并不可靠。既要防范杠桿風險，又要發揮救市作用，在目前的現實土壤中，融資融券恐怕難以完成這樣的“歷史使命”。
倒是有相反的例子，證明融資融券不僅不能穩定市場，反而會助漲助跌。1929年美國股市大挫，美國政府總結教訓，認為股市的狂跌應部分歸因于過度的融資融券，因此，有必要規范融資融券。1934年美國出臺的《證券交易法》第七章專門對融資融券作出規定，美國聯邦儲備委員會作為融資融券的監管機構，有權制定實施細則，有權根據融資融券規模調整保證金比例以防止過度投機或股價過度波動。這是熊市中的去杠桿化過程。
我國政策制定者汲取總結了前人經驗，考慮到這一投資工具存在杠桿化風險，雖然能活躍交投，也能夠助漲助跌，因此對融券做空作出嚴格的限制，使得我國的融資融券制度成為僅能做多的“跛腳鴨”。
在融資融券首次聯網測試前的10月17日，相關權威人士申明，“我國的‘融券交易’并不等于‘賣空交易’，即將推出的業務試點中的融券交易，要求投資者先借入股票再賣出，賣出的前提條件是投資者證券賬戶中要有真實股票，不得先賣空，再借入。”為避免融資融券交易過程中出現市場操縱行為，監管部門設定了比較嚴格的監管規則，包括融券做空的報價必須要高于前一交易日價格，交易所會對融券做空交易行為進行前端控制等。
融券做空功能由此受到嚴格限制：首先，做空者必須先買進股票，不能裸做空；第二，賣出的價格受到嚴格管制，做空者打的是明牌，暴露于做多者的槍口之下。因此，除非市場提供高風險溢價，一般做空者不敢輕易入場。
這說明，我國證券市場實際上沒有賣空交易機制，投資者在有抵押、交納一定數額保證金的基礎上，按一定比例向證券公司借券賣出，更接近于抵押擔保機制的下的準信貸行為。不過是借錢購券，充其量是個做空的雛形。
從融資融券的保證金率可以一窺融資融券的交易量“保險栓”性質。融資與融券的保證金和成本決定了風險大小和資金多少。目前出臺的規則對于保證金要求較高，杠桿比例較低，并且有嚴格的強行平倉機制，如果按照市場傳說的以7%～8%的資金融出利率，那么，融出資金的公司可以獲得高過一年期貸款利率的無風險收益，目前一年期貸款利率5.58%，收益將在2%~3%左右，大約相當于以往的銀行存貸差，這是資金借出方的無風險收益，在熊市中也算得是證券公司的“及時雨”。
融資融券具有高保險系數，目的是在一定限度活躍市場交易。這一措施以融資為主、融券為輔；以活躍交易為主、以解決定價機制為輔；以盤活券商證券與資金為主，以擴張場外流動性為輔。說什么融資融券可以解決定價機制扭曲的問題，就相當于庸醫治“羅鍋”，不治本，專治標，用兩塊木板把“羅鍋”前后一夾，治好“羅鍋”，夾死病人。
融資融券交易實施細則范文第3篇
任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風險。這種業務將助長投機行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風險。而通過借貸關系聯系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。
(一)信用交易對新股發行的介入的不對稱性
因為根據一般規定，新股在發行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發行成功中，發揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發行者，而因為有了這種不對稱信用交易的運用，發行者和承銷商也會在利益驅動下，更為積極地采用市場定價的方式發行新股。從而提高發行價格，降低二級市場的獲利空間。
(二)保證金交易的風險
抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產，或其他金融資產的形式。通常抵押資產的價值下降時，投資者的其他證券資產價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機。
而且，股票市場的波動帶來資產價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產。當股市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應要大得多，帶來難以估量的損失。
當“補充維持保證金要求”的情況發生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現金或者證券資產進入“保證金賬戶”。經紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制。
二、融資融券業務的風險控制
基于融資融券本質上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。所以風險控制也應從信用控制的角度出發，重點考察業務關聯各方在信用方面可能產生的風險。
(一)交易制度的風險控制
1在制度設計上的風險控制。重新啟動信用交易時，在制度設計上要格外注重風險控制機制的設計。首先，應該創造良好的信用交易的大環境，特別要重視培養信用環境；其次，在信用交易的制度設計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調資金入市的思路。
2信用交易模式選擇的風險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區證券市場完善程度的差異，對證券市場發展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應吸收市場化模式和專業化模式的優點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴格規定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規定條件的創新類證券公司才有資格申請從事融資融券業務，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識，建立健全風險控制機制，謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險，有效承擔信用交易中介功能。
(二)交易主體的風險控制
1投資者風險控制。為了保護券商與投資者的合法權益，開展融資融券業務之前，券商應當與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規定券商及投資者的權力與義務。合同中應明確規定融資融券業務流程、交易的風險與收益以及交易的杠桿效應。當投資者提交的擔保物價值與其融資融券債務之間的比例低于證券交易所規定比例時，投資者必須按照證券交易所規定以及合同的約定，補上規定比例部分的擔保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業務中的法律關系，也利于轉融通中對抵押資產的運用，但要杜絕挪用客戶資產問題。為了防止普通投資者特別是剛剛入市者過度被套，造成社會動蕩，相關部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業務。
2券商風險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應，能在短時期內大規模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。
3金融機構風險控制。金融機構在審查借款券商的抵押證券時，應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應對其價值進行評估，并將評估過程標準化。作為貸前審批的重要依據。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數、交易規模、波動性、凈資產、凈收益、公司的發展前景等指標作出明確的規定。金融機構要按照相關法律法規的要求，制定開展此類業務的實施細則，并在取得監管部門批準后實施。券商通過質押證券獲取商業銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應明確券商與商業銀行的權利、義務、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規定質押貸款業務的流程，還應建立銀監會、證監會許可的硬性規定。
(三)交易標的物的風險控制
1抵押證券的信用管理。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其資格進行認定，并將認定標準成文化，作為貸前審批的重要依據。比如在巴塞爾新資本協議中就明確提出對重要指數股票和未納人指數的股票應采用不同的質押折算系數。應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。
2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業銀行做抵押，當證券價格下跌導致保證金比率低于保證金比利時時，商業銀行將停止向該證券公司繼續融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導致風險增加，應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規定最低保證金，設定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易，并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣，在融券時，應按規定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押，以預防可能的未來風險。此外，應建立信用交易的資信評估制度，資信評估機構將把信用賬戶分為不同風險等級，并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據，以此實現證券信用交易風險的動態控制。
3標的證券資格認定。允許融資融券的股票應該是質地比較好的中大型股票，盤子很小的股票被剔除，虧損的ST股票被剔除，漲幅太大或者換手率太高、已經有風險的股票也被剔除。對股東人數的規定實際上是剔除有莊股嫌疑的股票，因為莊股一般股東人數很少，也應被排除在外。
(四)證券信用交易的監管
考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發揮是以市場預期機制的形成為前提的，沒有一個合理和有效的預期機制，做空機制可能對市場的正常運行起破壞作用或紊亂作用要形成有效的預期機制，必須從整體上推進中國證券市場制度的創新，制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規則和業務操作規范文件，使制度約束成為市場運行的常量而非變量。此外，由于市場波動與保證金比例呈同方向變化，保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應，對保證金比例的調控應成為中國證券信用交易監管的有效手段。
融資融券交易實施細則范文第4篇
證券信用交易已經有數百年的歷史，境外發達國家和地區的證券市場大多建立了信用交易制度。境外融資融券交易的基本做法有三大類型：分散化的券商授信模式、證券金融公司集中授信模式和證券借貸集中市場模式等。在我國境內，證券信用交易走過了一條曲折的道路：在證券市場建立初期。出于控制市場風險的考慮。不允許進行融資融券交易。因此1998年通過的《證券法》第三十條規定，“證券公司不得從事向客戶融資融券的證券交易活動”，以法律條文明確禁止證券信用交易。但隨著證券市場進一步發展，市場對于信用交易這一形式存在著強烈的需求，地下融資融券活動開始涌動。為了向客戶提供信用交易，證券公司不得不挪用客戶保證金及證券，給證券市場帶來了極大的隱患。而且，我國監管體系不斷完善，證券市場制度建設不斷健全，積極推行證券市場信用交易具備了充分有利的條件。這種情況下，2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》不僅刪去了修訂前《證券法》第三十六條的內容，而且修訂后《證券法》第一百四十二條規定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準。”這一規定表明我國允許融資融券交易，從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。制度上雖然允許融資融券交易，但由于融資融券交易引發風險的可能性依然存在，所以對信用交易的開展我國仍持謹慎態度。要求融資融券交易應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準，以對融資融券的證券交易活動進行嚴格的監管。
任何事情都是有利有弊的，信用交易也是一把雙刃劍，證券信用交易在放大資金的同時，也在放大風險。我國的證券市場曾經因為不規范的信用交易引起過證券公司的大洗牌和巨大的市場沖擊。在啟動信用交易的時候，應盡量發揮其有利的一面，回避其不利影響。下面從證券信用交易的利與弊兩個方面探討這種交易形式。
一、適時開展證券信用交易對我國證券市場的發展具有重要意義
證券信用交易與傳統的交易方式相比較，融資交易提供了一種財務杠桿，可以利用較少的資本獲取較大的利潤。同時，融券交易也提供了賣空的機制，有助于通過排除過高估價來提高市場效率。
首先，證券信用交易有利于證券市場的穩定發展。
我國證券市場長期以來存在著只能“做多”的狀況，單邊“做多”的交易規則使得股票市場價格上漲時大家才能賺錢。而股價一旦下跌，交易量就會迅速萎縮，造成股價的進一步下跌，從而引發巨大的證券市場系統性風險，造成嚴重的后果。證券信用交易可以改變這種狀況，融資融券交易這樣的“買空”、“賣空”。為我國的證券市場形成了“做空”機制，將結束國內單一的“做多”格局。而且，系統化、規范化的信用交易，能增強證券市場的流動性。證券信用交易可以維持證券市場交易的活躍，通過市場內存量資金的放大效應不僅可以增加證券市場的供需量，而且可以活躍市場中沉淀的資金。保持證券市場的活躍，增強證券市場的流動性。適度的信用交易有利于證券市場進一步穩定健康發展。
其次，證券信用交易有利于證券市場參與者實現更多的贏利機會。
一方面，對于證券市場的投資者來講，證券信用交易無疑可以為投資者提供多樣化的投資機會和風險回避手段。由于信用交易增加了“做空”機制，在行情上漲時。投資者可選擇“做多”：行情下跌時可通過“做空”回避風險。甚至獲得收益。另一方面，對于證券公司來講，信用交易的開展。改變了以往業務比較單一，收入來源主要是傭金收入的狀況。在現金交易情況下，證券公司主要收取的是傭金，如果市場行情下跌，由于交易量減少，勢必影響其傭金收入。而開辟了為客戶提供信用交易的業務后。可以保持穩定的交易量，而且證券公司為客戶提供信用還可以賺取利息，所以信用交易的開展不僅可以保證證券公司的傭金收入，還可以使證券公司獲得額外的信用利息收益。證券信用交易為投資者、證券公司等市場參與者提供了更多的獲利機會。
最后，證券信用交易有利于證券市場的監督管理。
證券信用交易給投資者提供了一個以少量資金擴大證券資產實現杠桿效應的渠道。同樣，證券信用交易也為證券監管機構提供了利用融資融券比例對過度投機行為進行監管這一有效工具。監管部門一方面可以利用這種比例關系調控證券市場的供需平衡，促進證券交易的順利進行和價格穩定；另一方面可以利用信用交易的相關記錄及時有效地了解相關信息，有利于控制風險，加強對市場監督和管理。
我們需要注意的是，證券信用交易是一把“雙刃劍”，不僅要看到其有利的一面，更不能忽視其不利的一面。不規范的信用交易會造成證券市場的風險，甚至導致整個金融體系的風險。
二、證券信用交易的弊端及風險主要來自以下幾個方面
首先，保證金賬戶采取抵押貸款形式。
作為保證金賬戶抵押品的往往是投資者自身賬戶的證券資產或其他金融資產的形式。通常當證券市場的證券價格下降時，投資者抵押資產的價值同樣也會下降，因此，保證金賬戶不可能獲得充分的抵押保障，投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機，所以，采取抵押貸款形式開立保證金賬戶，會增加信用交易的風險程度。
其次，風險來自信用交易的杠桿效應。
杠桿效應本身也是一把“雙刃劍”。當證券市場行情下跌時。它會帶來負面效應，自動放大證券市場波動帶來的資產價值的變化和投資者資金的大起大落。信用交易的杠桿效應會帶來難以估量的損失。比如。當股價從20元降至10元，如果是現金賬戶，損失的只是10元，損失率為50％，但如果是保證金賬戶，雖然表面上看也損失10元，但虧損率則為100％，另外再加上本金和利息，損失就會超過100％，虧損率50％與超過100％相比，在股市下跌時，信用交易的風險要遠遠大于傳統的現金交易，
最后，投資者面臨在“保證金賬戶”存放更多的現金或證券資產的風
險。
在信用交易中，要求投資者保證金賬戶的保證金數額必須達到最低標準，這樣的保證金被叫做最低保證金。如果投資者不能滿足補充維持最低保證金的要求，證券公司有權強行平倉，賣掉投資者的證券直到維持保證金達到證券公司的最低標準為止。如果賣掉所有的證券資產還不能滿足最低要求，投資者的賬戶就要被關閉。也就是說，在市場不景氣時。信用交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制權。所以，證券信用交易這種方式可比喻為：要么是錦上添花，要么是雪上加霜。
正是由于證券信用交易存在著巨大風險，我國雖然在法律上允許這種交易方式的存在，但真正推行信用交易制度，還需要相關制度的完善，特別是風險防范制度的完善。
(一)在啟動信用交易時，特別要重視培養市場的信用環境
首先，信用交易要以“信譽”為重。無論是需要資金的投資者，還是提供資金的證券公司，都要有良好的信譽。
其次，強化“信用”交易的信息披露，特別是信用交易的風險披露，監管機構要嚴格監管交易主體的交易行為。
再次，不得將最低保證金設計得太低。要有一定的符合標準和要求的保證金作為信用交易抵押，防止出現信用風險。
最后，對違反信用交易規則的行為進行嚴厲的經濟懲罰，違反法律的要依法追究刑事責任。
所以。信用交易的實施也是有基本市場環境條件的。如果市場并不穩定，大起大落，信用交易的風險就會很大。因此，創造基本穩定的市場環境是保證信用交易制度成功的重要前提。
(二)在信用交易的實施上應更注重風險防范和控制，切忌單一的強調資金入市的思路
首先。參與信用交易的投資者要學會保護自己的利益。
證券信用交易是一種高風險的投資行為，在向市場推廣時，有必要加強對投資者風險意識的培養，讓投資者在充分認識潛在風險的同時，樹立風險意識，掌握必要的防范和減少風險的知識。同時，積極完善投資者保障措施。
其次，加強對證券信用交易的監管。
證券監管部門及其他相關部門之間應在當前分業監管的模式下，分工合作。加強溝通與協調。對證券信用交易實施有效的監督管理，防范金融體系系統性風險的發生。
最后，完善相關配套法律法規，盡快推出實施細則。
融資融券交易實施細則范文第5篇
關鍵詞：信用交易;保證金;波動性
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2008)03-0055-06
The Impact of Short Selling Margin Adjustments on Volatility of the Markets:
Evidence from TaiWan Market
AbstractThe debate among various market participants on the margin trading especially short-selling of securities continues today． Opponents of short-selling argue it disrupts orderly markets by causing panic selling， high volatility， and market crashes． So this paper investigates how short selling margin requirements impact the volatility of TaiWan stock market， and we find significant positive relationships between short selling margin adjustments and market volatility．
Key wordsMargin Trading; Margin; Volatility;
賣空交易是證券信用交易的一種形式。所謂信用交易（Margin Trading），又稱融資融券交易或保證金交易，是指投資者在買賣證券時，向證券公司或其他金融機構支付一定比例的保證金，以融入購買證券所需資金或出售證券所需證券的交易形式。
一直以來，理論界和實務界對于在證券市場上是否應該允許信用交易尤其是賣空交易存在很大的爭議。爭論的焦點之一在于信用交易的高杠杠性是否會導致證券市場的劇烈波動，尤其是那些賣空交易的反對者們認為賣空行為容易引起恐慌性的拋售，加大市場的波動性，甚至引發市場崩潰。因此，近年來盡管有越來越多的國家和地區開始允許賣空交易，但即便是在那些允許賣空交易的市場上，賣空行為也受到了各種各樣的約束。就我國而言，缺乏賣空機制導致了長期以來中國股市“單邊市”的格局，盡管《證券公司融資融券業務試點管理辦法》已于2006年8月1日起正式施行，滬深交易所也隨之出臺了相關的試點實施細則，但我國證券市場至今無法進行賣空交易，筆者認為其中一個重要的原因就是管理層擔心賣空交易會導致市場的大幅波動，影響金融體系的穩定性。而爭論的焦點之二在于信用交易的保證金比率是否是一個有效的政策工具，監管部門是否可以通過保證金比率的調整來達到調控證券市場的目的①。本文的研究結論表明，調高融券保證金成數將增大股市的波動率，而下調融券保證金成數，即放松對賣空的限制，反而會使市場的波動性減小。
本文的主要貢獻在于：從研究對象來看，現有文獻的研究主要針對美國市場并且主要集中于融資交易保證金比率調整或并不區分究竟是融資交易保證金率亦或融券交易保證金率，而統稱為保證金率。
對證券市場影響的研究。部分臺灣學者的相關研究也主要針對1997年之前的臺灣證券市場，然而從1997年10月21日起臺灣市場信用交易的融資比率和融券保證金成數不再按股價指數聯動，而改由財政部依市場及經濟環境的需要而作改變。從研究方法來看，現有文獻主要采用了保證金率的水平值或一階差分來代表保證金水平的高低及變化，但是從Hsieh and Miller（1990）以及Hardouvelis and Theodossiou（2002）的爭論中可以看出其實這兩種方法都存在一定的問題。因此，本文的研究主要采用引入虛擬變量的方法針對1997年10月21日之后臺灣證券市場融券交易保證金比率的調整來展開。此外，融券交易保證金比率的下調也意味著對賣空限制的放寬，因此，通過對融券交易保證金比率調整的研究，我們不僅可以了解保證金這一政策工具的有效性，還可以更深入地探討賣空交易對股票市場的影響。
一、臺灣證券市場信用交易保證金比率調整概述
臺灣證券市場的信用交易始于1962年2月。對于信用交易保證金比率，臺灣市場早期是依據指數的高低自動進行調整的，而且一類股票和二類股票的融資比率也往往不同（如表1所示）。
自1997年10月21日起，由于受到亞洲金融危機的沖擊，臺灣當局改變管理方式，改由財政部依據市場及經濟環境的需要來擬定和調整最高融資比率及最低融券保證金成數，不再按股指連動。證券商可以在主管機關制定的最高融資比率之下、最低融券保證金成數之上，視客戶信用狀況及有價證券的風險程度，自行訂立融資比率和融券保證金成數，或暫停該有價證券的融資融券交易。1995―2007年臺灣證券市場融券保證金成數的歷次調整如表3所示。
目前，臺灣對于信用交易保證金比率的規定為：上市股票的融資成數為60%，上柜股票的融資成數為50%，融券保證金成數均為90%，最低維持擔保率為120%，轉融通的成數不得超過證券商對客戶融資融券的成數。
二、文獻綜述
關于保證金下文中若未明確指出為融券交易保證金，則保證金一詞均統指信用交易保證金，在現有文獻中往往是指融資交易的保證金要求。調整對證券市場的影響，早期的文獻主要側重于研究保證金率變動與股票收益率之間的關系，近期的研究焦點則放在保證金率的調整對證券市場波動性的影響上。
目前絕大部分的文獻都是針對美國市場進行的研究，各類相關模型背后隱含的經濟機制也都是相類似的：即對股票價格的負面沖擊將會降低杠桿交易者的抵押品價值，當股價大幅下跌時，這些杠桿交易者可能不得不對股票進行清算來滿足保證金的要求，從而會導致股價進一步下滑；反之，當股票價格上漲時，由于保證金交易的杠桿性，會推動股價進一步上漲，這也就是Garbade（1982）[1]所提出的所謂金字塔式（Paramiding/De-Pyramiding）效應。
盡管如此，各個文獻得出的結論卻各異。Largay（1973）[2]和Eckardt Jr and Rogoff（1976）[3]都研究了1968―1969年間NYSE和AMEX對部分投機性比較強的股票施加100%保證金約束對股票價格、成交量以及波動性的影響，結果發現施加100%保證金約束后這些股票的價格、成交量以及波動性均顯著下降。Hardouvelis（1988，1990）[4-5]的實證結果也發現初始保證金要求的高低和股票價格的波動性之間存在顯著為負的相關關系，而且提高初始保證金要求從長期來看會減小股票價格對其基本價值的偏離。因此，他認為保證金這一手段對限制投機交易是一個極為有效的政策工具。
Hardouvelis（1988，1990）文章發表后便引起了眾多學者的爭議。Hsieh and Miller（1990）[6]提出了對其研究方法（即采用變量的水平值來進行實證分析）的質疑，并采用變量的一階差分對同一時期的美國股票市場進行了研究，發現并沒有證據表明美聯儲對初始保證金要求的調整會影響股票市場的波動性。而且，美聯儲對初始保證金要求的調整往往是追隨（Follow）而不是引導（Lead）股票市場波動性的變化。Kumar，Ferris and Chance（1991）[7]也認為保證金的調整與股票價格的波動性之間不存在一致的關系，因此美聯儲無法通過調整保證金要求來達到提高或降低市場波動性的目的。Kupiec and Sharpe（1991）[8]建立的世代交迭模型（Overlapping Generations Model）同樣發現初始保證金的設置既可能提高也可能降低股票價格的波動性，主要取決于經濟波動背后的微觀結構。
由于學術界和實務界對于保證金這一政策工具的有效性始終未達成一致的看法，而利用美國市場數據進行實證研究的一個局限性在于美聯儲自1934年以來僅僅對保證金比率調整了22次，并且自1974年以來就再未調整過，因此美國市場的數據并不足以就這一問題給出可信服的統計檢驗結果。于是，Hardouvelis and Peristiani（1992）[9]轉而研究了東京股票交易所（TSE）的保證金調整情況。日本的保證金交易制度自1951年起開始施行，從1951年到1992年TSE就調整了100多次保證金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）發現，如果控制了股票收益水平的影響后則保證金比率的變化與股票的條件波動率顯著負相關，從而得出了保證金這一政策工具對于穩定二戰后的日本證券市場有著明顯的作用這一結論。然而，Lee and Yoo（1993）[10]對美國、日本、韓國和中國臺灣市場的研究卻發現，在短期影響方面，除了日本市場在調低保證金比率時對股票價格波動性有顯著影響外，其余市場的效果均不明顯。在長期影響方面則所有市場股票價格的波動性都不受保證金比率調整的影響。
近年來，隨著越來越多的新興市場開始推行信用交易，關于保證金水平調整與股票市場波動性之間關系的討論又再度引起學術界和實務界的廣泛關注。Fortune（2001）[11]發現保證金貸款數量與下一期的股票價格水平和波動性之間存在顯著為正的相關關系。Hardouvelis and Theodossiou （2002）[12]就Hsieh and Miller（1990）等對其研究方法的質疑進行了反駁，認為Hsieh and Miller（1990）等采用變量的一階差分而不用水平值來進行研究將會遺漏那些滯后的波動性和保證金要求對模型估計的影響，從而得出錯誤的結論。除了同樣得出保證金比率的高低與股票價格的波動性之間存在顯著為負的相關關系外，他們還進一步發現在牛市中這一關系格外顯著，但在熊市中則并不顯著。Li（2006）[13]的模型結果也表明，較高的保證金要求可以通過限制人的投機能力，從而降低股票價格水平及其波動性。
就臺灣市場而言，王（1992）[14]的實證結果發現，1987―1990年間臺灣市場融資比率及融券保證金成數的調整并不是股市波動率的Granger原因，但股市波動率卻是融資比率及融券保證金成數調整的Granger原因。許哲源（1992）[15]發現從日數據來看，1981―1991年間臺灣市場融資比率和融券保證金成數的調整對股市波動率并無顯著影響，但從月數據來看，融資比率與股價波動率之間存在顯著為正的相關關系，而融券保證金成數對股價波動率的影響則不顯著。柳春成（1996）[16]探討了1982―1990年間信用交易保證金比率的調整對臺灣股市波動率的影響，發現整體而言保證金比率的調整是一個無效的政策工具，但對高風險投資組合中的證券而言，無論調高還是調低保證金比率，股票價格的波動性都顯著擴大。Hsu（1996）[17]對1981―1991年臺灣市場的研究發現，從短期來看，只有極少的幾次保證金調整對股市波動性有顯著影響；從長期來看，保證金調整對股市波動性并無顯著影響。蕭憲鴻（1997）[18]探討了1988―1990年以及1996―1997年信用交易保證金比率的變動對股指收益率及其波動性的影響，發現提高信用交易保證金比率無法降低股價的波動性，但降低信用交易保證金比率卻會加大股價的波動性。姚海青等（1999）[19]用GARCH模型研究了融資比率與融券保證金成數調整對股價波動性的影響，發現融資比率與融券保證金成數的調整并不會對股價的波動性產生影響。郝翠翎（2002）[20]用事件研究的方法以及GARCH模型檢驗了保證金比率的變化對其所構造的股票組合價格波動性的影響，發現保證金比率和股價的波動性之間存在負的相關關系。
三、實證研究
（一）樣本選擇和變量的計算
由于自1997年10月21日起，臺灣市場信用交易的保證金比率不再與股指聯動，而改由財政部依據市場及經濟環境的需要來擬定和調整，因此我們選取1997年10月21日到2007年7月31日臺灣加權指數的日數據臺灣加權指數的數據來自Wind資訊。進行研究，并根據表3中1997年10月21日之后的7次（不包括1997年10月21日那次調整）融券保證金成數調整時間，將總的樣本期間劃分為8個子區間。
1．指數日收益率的計算
3．代表融券保證金成數調整的虛擬變量
為了研究融券保證金調整是否會對股票市場的波動率產生影響，對應于1997年10月21日之后的7次融券保證金成數調整，我們引入了7個代表融券保證金成數調整的虛擬變量，其中i=1，2，…，7，本次融券保證金成數調整后到下一次融券保證金成數調整前該變量值為1，其他時段該變量值為0。
（二）模型設定
根據Hardouvelis and Theodossiou（2002）的研究結果，當期的股市波動率水平會受到上一期的股市波動率水平，上一期的波動率沖擊（用上一期股市收益率的絕對值來表示），以及上一期的股市收益率（主要用于控制所謂的杠桿效應）的影響，因此，本文的研究將基于下述模型來進行：
方程（3）的參數估計結果如表4所示。從表4中可以看到，t-1期的市場波動率水平和t-1期的波動率沖擊對t期的市場波動性都有顯著為正的影響，而t-1期的收益率則對t期的波動性有顯著為負的影響。對于本文研究的重點，即融券保證金成數的調整對股市波動性的影響，我們可以看到7個虛擬變量中有4個達到顯著性水平。代表融券保證金成數調高的虛擬變量D5、D6的系數均顯著為正，D2、D4雖然系數為負但并不顯著；代表融券保證金成數調低的虛擬變量D1、D7的系數均顯著為負，D3的系數雖然為正但也并不顯著。因此，整體而言，調高融券保證金成數將增大股市的波動率，而調低融券保證金成數將減小股市的波動率。此外，融券保證金成數的下調可以視作對賣空限制的放寬，這也就意味著放寬賣空約束不僅不會使市場的波動性變大反而會使市場的波動性減小。
為什么會有這樣一種結果呢？Kumar，Ferris and Chance（1991）認為證券市場上主要有兩類活躍的參與者：一是投機者；二是理易者。前者的投機活動會使證券價格偏離其均衡價值，從而增大市場的波動性。而后者主要根據已有的信息來預測股票的收益和風險，然后做出買賣決策。這種基于信息因素和流動性因素的交易活動可以增加市場的流動性，從而降低股市的波動性。因此保證金比率的調整對市場波動性的影響存在兩種截然相反的效果：一方面，保證金比率的調整意味著交易成本的變化，調高保證金比率可以在一定程度上限制投機者的投機行為，從而降低市場的波動性，這也就是所謂的“投機性效應”（Speculative Effect），其背后所隱含的經濟機制也就是Garbade（1982）提出的所謂金字塔式效應；另一方面，調高保證金比率也會增加理易者的交易成本，隨著理易者交易活動的下降甚至部分理易者退出市場，市場的流動性就會下降，從而波動性增大，這也就是所謂的流動性效應（Liquidity Effect）。因此，保證金比率調整對證券市場的實際影響要取決于這兩個方面的力量對比。如果投機性效應較大，則調高保證金比率可以降低證券市場的波動性；反之，則調高保證金比率不僅不會降低證券市場的波動性，反而可能提高證券市場的波動性。從本文的實證結果來看，顯然流動性效應占了主要地位。
此外，融券保證金成數的下調可以視作對賣空限制的放寬，本文的實證結果也就意味著放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。筆者認為這主要是由于如果市場不允許賣空或者對賣空交易限制較為嚴格，則會呈現單邊運行態勢，一旦出現嚴重的供求失衡，市場便會產生巨幅的振蕩。而如果引入賣空交易機制或者放寬對賣空交易的限制，則可以增加證券的供給彈性。當證券價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者會及時察覺到這種現象，賣空這些價格被高估的股票，從而使得這些股票的供給量明顯增加，這一方面可以緩解市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制股價泡沫的繼續生成和膨脹；另一方面，也會向其他投資者傳遞股價被高估的信號，促使過度高漲的證券市場重新趨于理性。此外，當這些被高估的股票因泡沫破滅而出現價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要又會重新買入這些股票，這一方面會增加市場對這些股票的有效需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會向其他投資者傳遞股價被低估的信號，促使股價回復到真實的價值水平上來，從而達到穩定證券市場的效果。
四、結論與建議
目前世界上絕大部分發達市場都允許賣空交易，自1990年以來新興市場中允許賣空交易的比例也不斷提高。部分國家的監管層之所以遲遲不敢放開對賣空交易的限制，其主要原因之一就是擔心賣空交易可能會引起過度投機從而導致市場的波動性加大，甚至引發市場危機。但是從本文的實證結果可以看到，融券保證金成數的下調，即放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。只要我們在推出賣空機制后加強對賣空交易活動的監管，強化與賣空交易相關的信息披露，引入賣空機制并不會造成市場的過度波動，反而可以提高市場的流動性，起到穩定市場的積極作用。
此外，就我國而言，根據2006年8月21日滬深交易所公布的《融資融券交易試點實施細則》，目前上交所和深交所對融資和融券交易保證金比例的規定均為：初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%。盡管實施細則中并未提及保證金比率的調整問題，但筆者認為信用交易機制的推出可以為證券市場的監管部門提供一種靈活、透明及制度化的監管工具和宏觀調控手段。以融券交易保證金比率的調整為例，當監管部門發現證券市場中的證券價格因為上漲過高而出現泡沫的跡象時，可以下調融券保證金要求；反之，則可以上調融券保證金要求。盡管目前有些學者認為保證金的調整往往滯后于市場的變動，并非是一個有效的政策工具，但筆者認為其最重要的意義就在于給投資者傳遞了一種信號，理性的投資者必然會通過對這種消息的消化和吸收來調整自身的預期和行動，從而改變證券市場的供求力量。
總之，信用交易是一把雙刃劍，在為證券市場帶來有效性和流動性的同時，也可能給市場帶來某些負面的影響。但近年來隨著證券市場的發展，信息的透明性和監管的有效性都在逐步提高，對于廣大的新興市場而言，引入信用交易特別是賣空交易的利是明顯大于弊的。在建立信用交易制度的過程中我們一定要注意考慮本國的金融結構、市場的發達程度和實際監管水平，從而設計出最適合本國證券市場的交易規則。
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