有效資本市場的概念
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有效資本市場的概念范文第1篇
關鍵詞：分形理論；資本市場；有效市場；分形市場
隨著科技的進步與人們認識的深入，傳統的研究理論與方法已不能滿足其對事物客觀特性與規律的探求，比如過去對整體與部分的思考，人們只是認為部分組成整體，通過部分認識整體，但實際上局部也可以反映整體的某些特性，子系統沒有有效特定的結構也不能組成整體，可見部分與整體之間也不是線性相加與作用的，這就需要人們用全新的思維方式考慮現實世界的非線性特質。在資本市場的研究領域，分形理論正是非線性系統理論為研究市場特點與規律產生的新理論工具。
一、分形理論的概念闡述
傳統幾何學中分形是相對于整形而言，指具一個零碎的幾何形狀，其可以分成數個部分，并且每一部分都是整體并以非整數維形式充填空間的特征形態。其具有不可切性、不連續性與不可微性的基本特征。分形理念最早由芒德勃羅（B.B.Mandelbrot）提出，用以描述不規則、隨機復雜的幾何特征。它并非是數學概念上的抽象產物，而是對于普遍存在的復雜幾何形態的總括概述，應用于廣大研究與實踐領域。
分形理論（Fractal Theory）是當今活躍應用在多個領域的新學科理論，也是非線性理論的重要學科分支，給人們認識與研究世界事物提供了新概念和方法。該理論強調用分數維度的視角與數學方法分析與刻畫被研究事物，以分形幾何的數學原理描述事物的真實屬性與狀態，擺脫了過去研究方法上的單一性。標度不變性與自相似性是分形理論的兩大核心，標度不變性指客觀事物雖整體與局部雖各有不同。其特性體現事物中每一個部分都反映出整體的元素或特性，從而以局部來認識研究整體；自相似性則指事物某種結構或特性在不同的空間或時間尺度的角度看都是相似與整體一致的，這種相似性體現在無窮嵌套或統計上的自相似性。
分形理論的誕生給與了人們認識和研究世界事物新的理論與方法，深刻人們對于局部與整體的認識。分形理論的出現同時彌補了還原論的缺陷與不足，還原論對于事物整體與部分的關系特別是局部轉化為整體的過程認識過于機械與線性，分形理論在還原論的基礎上進行突破，認為部分是以與整體相似的方式存在并構成了整體，它反映整體的特征與信息，給研究事物提供了一種嶄新的非線性方法。
二、分形理論在當下資本市場研究中的作用
（一）在原有的傳統有效市場理論上進行發展
對市場有效性的研究最早開始于1900年，源于數學家路易斯?巴舍利耶（Louis Bachelier）對股票收益率的研究，發現其波動的數學期望值總是為零并在股票收益上呈隨機波動。1964年奧斯本提出的隨機漫步理論，即認為股票價格的變化類似于化學中的分子布朗運動，總是以無秩序不可預期的特性隨機游走，該理論為有效市場假說鋪墊了理論基礎。于是在1970年尤金?法瑪（EugeneFama）依據前人對市場有效性的研究與自身的總結，推出《有效資本市場：理論和實證研究回顧》一書，正式確立了有效市場理論即Efficient Markets Hypothesis（后文均簡稱為EMH）的概念與思想。對于有效市場，法瑪認為是指在一個證皇諧≈校已有的信息若能完全反映與體現在價格上，這樣的市場就是有效市場。即投資者可以根據市場上的信息對未來的價值變動作出判斷與行動，從而保證自身利益的市場。EMH實際上是研究證皇諧±錛鄹裼肓鞫信息的關系與相應的反應速度。它認為市場中每個投資者獲取信息的能力是平等的，并且每個投資者都能依據所掌握信息進行及時合理的決策措施。即認為市場沒有摩擦與交易成本、沒有信息費用與獲取難度、投資者均是理性一致的。它實際上是一種線性均衡的研究系統。
然而考慮到實際資本市場的復雜、信息不對稱性、投資交易者數量眾多且想法各異，它并不如假設中的有效市場那樣均衡有序，而是呈現不可預測的隨機波動即非線性。市場中對于信息的反應實質上并非以因果關系呈現，信息的分布具有狹峰態，因而價格的變動也相應具有狹峰態，人們總是以一種非線性信息反應方式決策應對，在信息水平到達某一臨界值時就會對以往所有信息做出超越峰值的反應影響價格，這意味著價格的波動并不總是遵循因果關系做信息反應。用EMH研究資本市場的規律還有許多的缺陷與不足，因此使用非線性研究法的分形理論才能更好地應對資本市場的非線性波動與非均衡系統，分析并研究市場問題。
（二）是當下定量分析資本市場的新方式
基于EMH難以研究資本市場中無序隨機的信息與價格波動，分形理論基于非線性理論系統，就研究資本市場整合出針對性的分形市場假說即Fractal Market Hypothesis（后文簡稱FMH），該假說認為市場是內在波動且非均衡的，但它同時又為投資者提供了充滿穩定性與流動性的資本環境即分形市場。這一理論認同投資者對信息的評估判斷是不同的，信息的傳播也是速度不一的，價格不會總是反映市場所有信息，可能只是強調出投資者在意的某類訊息。因此市場會因此呈現相對穩定性與信息流動性的特征。它解釋了資本市場許多復雜隨機的現象與問題，給人們研究市場本質與特質帶來了新的研究思想與途徑。
該假說相比EMH將有效市場中的線性市場拓展為非線性的分形市場，更能反映市場的真實情形與特性。前者研究的是市場中更普遍存在的非均衡、混沌、復雜的波動形態。它改變了人們過去對于資本市場特征的認識，了解到以往市場理論中所沒有提及的市場非線性結構、波動的非均衡性與收益相似性，為全面研究并定量分析資本市場的情形與問題提供新思路與新方式。
（三）是當下資本市場調控和監管的依據
過去EMH的理論認為價格波動取決于隨機游走的標準研究與驗證，缺乏對復雜非線性市場本質波動的認識，而非線性系統理論及其FMH則為資本市場結構與價格的變動觀察與研究提供了新的理論方法。FMH拋去線性市場的觀點，將其看作一個復雜交互的非線性流動系統，市場中不同投資偏好的投資者同時存在，大量不同偏好的投資保證的是市場的穩定而不是收益的穩定，比如信息顯示出短期投資不利則會造成價格下跌，相應地長期投資者就會乘機進購證謊溝統殺荊又保證了市場的穩定。人們基于分形理論對市場的研究，可以了解市場運作并給自己帶來收益。而對于市場監管者而言，以FMH對資本市場做一個非線性結構研究框架，將市場中該信息的反應、價格的波動等一系列問題在框架之下予以分析，深入了解投資者與市場的行為動向，基于此制定相應的市場政策與監管手段，有效調控價格波動，實現對資本市場的有序監管，保障市場穩定繁榮。
三、結語
人們對于世界事物的認識是一個循序漸進、不斷改進的過程，過去盛行的EMH已逐漸不能適應現代社會對資本市場的研究與分析需要，而分形理論與FMH考慮到了分形市場中不均衡隨機的變動，以及投資者的非理性預期與對信息的非線性反映，為市場研究提供了嶄新而深入的視角，幫助人們分析市場本質與變動，有效監管資本市場。（作者單位：東南大學經濟管理學院）
參考文獻：
有效資本市場的概念范文第2篇
《董事會》:QFII之后,外資實際上已經進入中國資本市場,在中國資本市場生死存亡的敏感時期,外資可能起到決定性的“關鍵少數”的作用。你們怎么看外資對中國資本市場命運的影響？
Y先生:我是一直反對陰謀論的。但QFII之后,外資實際上已經成為中國資本市場的一種現實的力量,而不是以前的那種假想敵。在中國資本市場的特殊時期,外資的進入不僅增加了市場博弈的復雜程度,也使得他們的地位變得越發舉足輕重。我們既不要以陰謀論的邏輯將外資想象成那種喜歡策劃于密室的資本大鱷,也不能將外資看成純潔的天使。有許多事實表明,跨國公司在發展中國家經常可以擺脫在發達資本市場所受到的種種法律約束,而呈現出資本的原始性。
在中國資本市場將開（放）而未開（放）之際,外資具有相當一致的戰略利益,這足以讓我們將其假定為一個利益集團。不要將外資都想象成那種分散的、各自為陣的逐利之徒,在利益相同、條件允許的情況下,他們完全可能明智地結成一種戰略性的聯盟。
外資的影響力不僅僅在于其資本的雄厚,而在于其文化影響力的巨大。在中國本土資本力量極其脆弱的情況下,外資完全可以憑借一點點資金,就扭轉中國資本市場的根本格局,從而掌握中國資本市場最關鍵的話語權。如是,中國資本市場就隨時會成為國際資本的玩偶。
有一組數據值得我們重視,到目前為止,在海外資本市場上市的中國公司的流通市值已經超過2.2萬億人民幣,而深滬兩個證券交易所的流通市值不到1萬億人民幣。對于一個大國經濟體來說,這是一個相當危險的發展趨勢。
就外資進入中國資本市場之后的表現來看,我有一種直覺,人民幣匯率問題一天不水落石出,中國股市的局面就一天不會明朗起來。其中道理,大家應該很清楚。
P先生:我很同意。但是,我們也不必過于悲觀。事實上,有一個現成的反證,如果南極(并無貶意)有個股市,你會在意其操作性嗎？
以我個人的經歷,我并不“高看”海外機構的專業化水準。遠的不說,看看我們的香港市場即可。香港進入國際標準化最高評級的大藍籌企業,共計228家。其中,國際500強企業有73家,本土(含內地紅籌企業)155家。多年以來,海外資本從無絕對優勢,最多打個平手。
中國臺灣地區的資本市場,與香港的情況大同小異。在近期,臺灣炒的最熱的股票,就是內地概念、三通概念,但是對于這種概念,外資至今無法理解其中的道理究竟何在。
資本是“逐利”的,但前提是,你要存在與他們完全不一樣的法律以及金融管制系統,文化的落腳點,終歸是游戲規則,否則,誰也沒有必要萬里迢迢,非把“橘子皮”丟到“南極”不可。
游資更加注重的,是你所提到的“原始性”,或曰“靈性”。這決定于一個市場的“文化”,行業狀況與業務結構,則是次選――從任何角度講,只要我們自身不“過于希望”通過到別的國家的資本市場“圈錢”,甚至大量套用別國的市場規則,以期吸“大資金”進而“引狼入室”,那么,我們的市場,就會繼續依其慣性發展。
文化的免疫力在于,它“薄葬”一切“異端”,《古今概要》上說:“沙,入目而得翳,入蚌而生珠,是棄不如含也。”這里的“棄”,是指多數時間呈“放開”;“含”,是指多數時間呈“閉合”。
“天下熙攘,利來利往。”我們所要做的,也很簡單,兩句話,八個字,“當開則開,當闔則闔。”
《董事會》:抓緊落實“國九條”,是為了防范和規避股市的風險,但應從哪里著手？解決股權分置問題,是不是規避風險必然的一步？
P先生:說到底,發展資本市場,防范、規避股市的大風險,還要從經濟基礎做起。弱國無外交,弱國也無股市。這與國有公司是不是全流通關系不是很大。沒有聽說過全流通市場就不崩盤。
我們國家的股市本來很有中國特色,再堅持個幾十年,一定也會闖出一條自己的路。要我說,我可以承認月亮是外國的圓,因為這與我的關系不大,但我絕不承認股市必須是全流通的,也不承認不解決股權分置,中國股市就沒有大牛市。
在“國九條”中,對于解決股權分置,是有所授權的,但是,解決中國股市中的“利益侵害”,可以從“化解股權分置”入手。但是,我們也要懂得,其實這也是一個枝節問題――股權中必然包括資產處置權,但是,并不是必然要包括股票流通權。要點是在“股權分置”與“利益侵害”之間,并無合乎邏輯的“相互關聯”,也沒有可以進行如此“假設”的邏輯前提。
對于改革,最重要的,是要建立規則――上市公司不可能獨立地存在于一個有別于“非上市公司”的經濟大環境之下, “依法行政”很重要,除利益侵害之外的市場問題,均應從市場之中,尋求相應的解決之道。
從發達國家的市場實踐來看,任何股權結構,其實都不可能從根本上動搖“公司大股東”對于“中小股東”的“支配”地位。在任何國家,任何股市,如果大股東鐵了心，非要“竭澤而漁”,他總有辦法得逞。所以,“市場”不是一切,沒有一個國家可以依靠“市場力量”解決“利益侵害”的問題。在這方面,我們萬萬不能放松警惕,掉以輕心。
Y先生:你的這種擔心很有道理。現在將股權分置的位置抬得太高了,這就產生了這樣一種錯覺,好像解決了股權分置,中國股市就能一了百了。其實事情并不是這樣簡單。任何一個有效的市場,都需要非常復雜的外部制度環境加以支持,解決股權分置,其實只是僅僅從股市內部解決了一個關鍵問題,但還遠遠沒有達到一個健康股市的標準。要想中國股市健康起來,并真正起到有效配置資源的作用,中國可能還有相當長的路要走。現在很多人在有意無意塑造一種全流通可以制造牛市的預期,將全流通與牛市在因果上加以聯系,是一種非常危險的傾向。更可怕的是,許多人竟然相信這一點。中國的投資者再也經不起這種思維上的顛覆了。我們要提醒投資者的是,全流通不是靈丹妙藥,其他什么東西也不是靈丹妙藥。就像你剛剛說的,“沒有一個國家可以依靠‘市場力量’解決‘利益侵害’的問題。”從根本上解決中國股市的利益侵害問題,需要法治,需要民主,需要一種妥協和共和的文化。在這一點上,我們還要大大地補課。這就是說,我們不僅要從內部,更要從外部去化解股市風險。否則的話,中國股市的系統風險永遠都化解不完。
有效資本市場的概念范文第3篇
【關鍵詞】內部資本市場 外部資本市場 比較分析
內部資本市場與外部資本市場都是企業集團資金籌集和投放的市場。企業集團的資本配置過程需要經過內、外部兩個資本市場：首先，社會資本通過外部資本市場（包括信貸市場和證券市場）把資本配置給各種不同形態的企業；其次，企業通過內部資本市場把資本配置到各個分部或子公司，并通過它們把資本配置給不同的投資項目。通過外部資本市場獲得融資增加了企業可用資源的絕對規模，而通過內部資本市場把有現金流節余的分部的資源分配給有資金需求的其他分部，或將低收益分部的資源分配給高收益分部，不僅可以提高資本配置效率，還能降低外部融資約束。然而，目前大部分企業對內部資本市場與外部資本市場認識不夠深入，對兩個市場的功效產生錯誤的理解。因此，對內部資本市場和外部市場進行比較研究有很重要的意義，不僅僅使得企業了解內外部資本市場的區別更了解他們之間的關系，有利于企業合理安排籌資，促進發展。
一、內外部資本市場概念界定
外部資本市場由一些金融中介機構組成，主要包括商業銀行、投資銀行、證券公司、養老基金、保險公司等。它們一般從事貸款、股票、債券、基金或其他資本工具的交易活動，但不從事生產活動，也不進行實物商品和服務的交易。金融中介機構從投資者或存款者那里籌集資金，然后通過信貸市場和證券市場把資金轉移給企業、政府或個人以獲取債權或股權，這些債權或股權可以長期持有，也可以通過證券市場進行交易。這種資本市場之所以被稱為“外部資本市場”是因為它處在借款企業的外部，不受企業控制。所有企業都可以利用外部資本市場進行籌資和投資。總之，外部資本市場是解決資金在不同企業之間的分配問題。
Wulf（1999）認為內部資本市場的含義可以從狹義和廣義兩個層面來理解。狹義的概念僅從資金融通的角度，把企業聯合體中各成員單位之間的債權融資、股權融資、資金劃撥等形式的資金相互融通稱之為內部資本市場；廣義的概念主要是從多個成員單位進行資源配置的角度考慮。企業聯合體在協作中經常需要在成員企業之間進行資源的相互轉移，這種資源可能是技術、人力或資本，在資本轉移中的表現方式也多種多樣，不僅限于資金融通，還可以通過其他交易形式來實現資源轉移的目的。因此，只要在實質上造成了資源在成員單位之間的轉移，我們就把它看作一種內部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱之為內部資本市場。呂洪雁（2007）總結說，內部資本市場是使資金在企業內部流動與配置的市場。由于企業內不同的業務部門擁有不同的投資機會及現金流，為了追求企業整體利益的最大化，企業總部可以根據不同部門的投資機會，將現金流配置到最具盈利性的部門，這就形成了內部資本市場。
二、內外部資本市場優劣分析
（一）資本方面
內部資本是指企業控制的自有資本，外部資本則是指游離于企業之外的其他資本。在內部資本市場上，企業總部擁有經營不同業務分支部門，并且為企業內部的所有項目配置資本，對企業資源使用具有剩余控制權和索取權；而在外部資本市場上，外部投資者不擁有它所提供融資的企業或項目，項目的剩余控制權和索取權由經理們所有。外部資本市場資本來源廣泛，數額大。內部資本市場資本來源窄，主要是來自企業集團總部，受到集團總部籌資能力的影響。一旦企業總部財務出現問題，整個內部資本市場的資金供應鏈會斷裂。外部資本的取得需要支付一定的成本，比如企業通過發行股票，須向一些證券服務機構支付一定的承銷費等。而在內部市場中，一般是企業集團總部直接將資金分配給各個分部，交易成本沒有或者很小。
（二）信息披露要求
企業從外部資本市場籌集資金，在籌資前必須向資本市場籌集資金，在籌資前必須向投資者充分披露信息，如根據我國《公司法》和《證券法》的規定，企業在資本市場發行證券籌資，必須要公布招股說明書或債券募集說明書，在發行證券上市期間，公司的重大信息必須及時公告并定期披露年度報告。如果采用內部資本市場配置方式，集團各子公司只需要向集團總部匯報資金用途、預計投資項目未來的現金流量、項目未來的市場需求等信息，這些信息不需要經過審計和對外公布，集團也可以根據決策需要，要求子公司披露一些其他與投資項目有關的信息。
（三）融資條件約束和融資速度
外部資本市場融資條件比內部資本市場條件更嚴格。根據《公司法》、《證券法》的相關規定，企業公開發行股票必須連續三年盈利，且三年內無重大違法行為等。受這些法規的影響，外部資本市場的融資速度較慢，相比之下，內部資本市場的融資條件主要由企業集團總部設定，具體條款可根據集團發展戰略、子公司投資項目要求等靈活變動，基本籌資程序也比較簡單，因此融資速度較快。
（四）資源配置效率
外部資本市場的資源配置主要取決于市場容量、信息披露透明度、市場投資者的素質、政府對資本市場監管的效率等。而內部資本市場的資源配置效率取決于集團總部對企業集團投資戰略規劃的正確性、對子公司投資項目審核標準的合理性以及子公司信息披露的及時性和公正性等。在外部資本市場容量較小、投資氣氛較濃、市場監管效率較低的情況下，外部資本市場的資源配置效率要低于內部資本市場。
（五）投資機會發現方面
不論外部資本市場還是內部資本市場，在資本的爭奪過程，有關各個投資項目的信息會在市場中進行傳遞，市場投資者可以根據這些信息發現投資機會。不過，由于外部資本市場所披露的投資項目信息較簡略，而內部資本市場中子公司向總部提供的投資信息更詳細，所以覺得者更容易發現投資機會。
（六）對企業集團公司治理方面要求
企業從外部資本市場籌集資金，需要在組織形式、經濟效益和治理結構等方面符合要求。如按照我國《公司法》和《證券法》的規定，企業如果在證券市場上公開發行股票或債券，必須是公司制企業；企業必須連續三年盈利且盈利足以支付債券利息或股利；股票上市公司必須有完善的治理結構，包括獨立董事、董事會等內部治理結構必須功能健全。因此，企業集團若采用外部資本市場配置資本，則子公司必須在組織形式、管理水平和治理結構方面達到一定水平。當然，如果企業集團采用內部資本市場配置資源，則集團總部完全可以根據子公司投資項目的收益以及集團發展戰略配置資本，而忽略組織結構、治理結構以及以往企業業績的影響。
三、內外部資本市場相互關系分析
內外部資本市場之間有密切聯系。從動態的觀點來看，外部資本可以以權益資本的形式進入內部資本市場而形成企業的內部資本；內部資本也可以以讓渡其所代表的所有權的形式重新進入外部資本市場。二者的性質也會因此經常發生轉換。圖1顯示了內外部資本市場之間的轉換關系。內外部資本市場之間具體關系將在下文介紹。
（一）替代關系
內外部資本市場均具有資本集聚、資本分配、監督激勵和風險分散的功能，功能上的相似性使兩者相互替代成為可能。如果外部資本市場是完全有效率的，那么依靠外部資本市場就能夠實現資本的最優配置，但事實上外部資本市場遠非完全有效率。外部資本市場在一定程度上降低了資本配置過程中的信息不對稱及由此引起的交易成本。不過，由于信息不對稱始終存在，并且外部資本市場本身也由于發展階段、外部法律環境、文化等多種因素的制約，因而外部資本市場通常是不完善的。外部資本市場的不完善也為資本配置形式的創新留下了空間，內部資本市場就是替代不完善外部資本市場的一種制度安排。Khanna和Palepu（2000）認為多元化企業集團的存在取決于內部資本市場與外部資本市場配置效率的對比，內部資本市場是一種替代性的制度安排。隨著外部資本市場的發展，內部資本市場的重要性將會降低，建立和維系內部資本市場的成本將逐漸超過其收益。
（二）沖突關系
內部資本市場的存在會使大量資金留存在多分部企業（企業集團）體內循環，從而減少對外部資本市場的資金供給，這樣可能導致集團外的一些較好的項目因得不到資金而被迫放棄，進而降低社會資本的配置效率，并對經濟增長產生不利影響。
Almeida和Wolfenzon（2006）從金融與經濟發展關系的宏觀角度考察了內外部資本市場間的沖突。在存在有限承諾問題的情況下，企業外部融資需求的增加或經濟中集團化程度的下降有助于提高社會資本的配置效率。這是因為，當單分部企業所擁有的項目沒有價值時，它就會將項目資本供應給外部資本市場，資本供應和融資需求的增加提高了外部資本市場的流動性，從而使資本流向效益較高的項目。但對多分部企業（企業集團）來說，由于外部資本市場存在有限承諾問題，即便是高效益的項目也不可能完全補償其機會成本，因此，企業總部寧可把資本通過內資本市場投向集團內中等效益的項目，也不愿意把資本投放到外部資本市場中。簡言之，企業集團把資本留在集團內部，減少了對外部資本市場的資本供給，從而有害于資本的均衡分配。
（三）互補關系
外部資本市場在資本配置過程中發揮著極為重要的作用，但是，信息不對稱和問題卻使外部資本市場的配置效率大大降低。相反，內部資本市場在緩解信息不對稱、提高監督激勵力度、放松融資約束方面卻具有顯著的優勢。因而，內外部資本市場能形成一種優勢互補關系。Peyer（2002）認為，內部資本市場的發展與外部資本市場并不沖突，企業通過內部資本市場配置資本，實際上改變了它與外部資本市場的交易能力。按照這個邏輯，只要內部資本市場是有效率的，并且外部資本市場能認識到其有效性，則擁有內部資本市場的多元化企業就能更多的從外部資本市場融資，這在一定程度上會促進外部資本市場的發展；反之，外部資本市場的發展會為企業集團融資創造更廣闊的空間，從而促進企業集團及其內部資本市場規模的擴大。簡言之，內外部資本市場可以呈現出相互促進、共同成長的互補關系。這一結論與現實中的證券市場、信貸市場與企業集團、財務公司同步增長現象是相符的。
四、結論
有效資本市場的概念范文第4篇
2015年以來，在融資融券的放大效應下，國內股市的大起大落嚴重挫傷了投資者的積極性，巨幅震蕩的市場風險極大地動搖了投資者的信心。為穩定市場和避免股災重演，作為國外成熟資本市場技術手段的“熔斷”機制，被引入國內資本市場。去年9月7日，上交所、深交所和中金所同時宣布擬在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。
“中國式熔斷”機制主要是在現有漲跌幅內，以滬深300指數作為指數熔斷基準指數，再設置5%、7%兩檔指數熔斷閾值。當滬深300指數日內漲跌幅達到一定閾值時，滬、深交易所上市的全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種暫停交易，中金所所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結束后視情況恢復交易或直接收盤。
上交所元旦進行指數熔斷通關測試后，熔斷機制將于今年1月4日正式生效。作為監管部門穩定資本市場的重要措施，無疑是喜事和好事，但也不乏有業內人士擔憂，在以散戶投資者為主的中國資本市場，熔斷機制能否發揮應有作用，市場是否買賬？這還需要時間和實踐的檢驗。
其一，從快速推出熔斷機制背景看，其初衷顯然是為避免市場異常波動，從而更加有效地保護資本市場和中小投資者的利益。監管部門認為，目前境內市場還處于新興加轉軌階段，投資者以中小散戶為主，既容易出現恐慌性下跌，也容易出現過快上漲，散戶追漲殺跌的盲目行為，需要熔斷機制冷卻和穩定市場情緒，防范投資者對市場暴漲暴跌的過度反應。在制度設計上，熔斷機制是對現有漲跌幅限制的一種補充，相當于在中間增加了一個“冷靜期”，讓投資者在心理上增加熔斷閾值概念的同時，有足夠的時間去理解市場變化，從而有利于減少非理易行為，抑制市場價格大幅波動。
其二，我們同時也應該看到，與歐美資本市場相比，中國資本市場還尚未成熟，也缺乏配套制度環境和市場機制，拿來的東西是否管用，現在談論還為時尚早。況且，任何一項制度都是一柄雙刃劍，具有兩面性，也都存在被誤讀或被利用的可能。從本質上說，與現在股市的漲停板相類似，熔斷機制是以犧牲市場效率為前提，旨在通過提供一個短暫的冷靜期來暫緩市場大幅波動。一方面，可能會延長市場自我調整的時間，在犧牲市場效率的同時也不能發揮穩定市場的作用。另一方面，這種制度也可能適得其反，如當跌幅達到4%或接近5%時，投資者可能會擔心熔斷后流動性受限而加速拋售，從而促使股指加速跌向5%的熔斷閾值。此外，熔斷機制也可能被市場主力利用，成為變相操縱股價和市場的工具。因此，對熔斷機制全面而客觀的認識，有助于提前防范其負面效應，更好地發揮其對資本市場的正向作用。
熔斷機制能否適應中國資本市場水土，發揮抑制非理易和防止價格異常波動的應有作用，更加有效地保護資本市場和中小投資者利益，從而實現制度設計者的初衷，我們拭目以待。
有效資本市場的概念范文第5篇
關鍵詞: 財務管理概念; 資本成本; 財務風險; 資本運營
中圖分類號: F235.7 文獻標識碼: A 文章編號: 1005- 0892 (2007) 05- 0102- 06
收稿日期: 2007- 01- 16
作者簡介: 徐春立, 天津財經大學商學院會計系教授, 管理學( 會計學) 博士, 主要研究方向為公司理財。
任何一門學科的建立, 都是以嚴謹的概念體系作為支撐的。在學科的理論體系中, 嚴謹科學的概念界定是不可或缺的。準確的界定概念, 明確事物的性質,區別不同事物的屬性及其功能, 不僅是科學研究的前提, 也是科學研究得以發展的必要條件。相反, 對事物的屬性、特征及功能不能夠準確定義, 必然混淆科學研究對象的構成內容, 損害科學研究的發展。在我國的財務管理理論研究中, 要么是出于對基本理財概念認識上的欠缺, 要么是出于急于“創新”的功利主義色彩, 抑或出于惡性炒作, 導致對部分財務管理基本概念的曲解和誤導, 形成了認識上的偏差甚至偽概念的出現, 造成了理論上的混亂和實踐上的尷尬。這種狀況如果不及時扭轉, 勢必對我國財務管理理論研究和管理實踐造成極大的危害。本文擬針對我國財務管理理論研究中出現的流傳甚廣的錯誤概念或偽概念進行辨析或批判, 以期為建立規范的、學術研究中公認的財務管理概念體系, 促進我國財務理論研究的健康發展而拋磚引玉。
一、資本成本概念辨析
資本成本是財務理論的核心概念之一, 也是我國理財界在認識上普遍誤解的概念之一。在我國大部分財務管理的著述中, 均將資本成本定義為“企業為籌集和使用資金所付出的代價, 包括企業向投資者支付的資金使用費用( 股利、利息等) 和籌資費用( 為籌集資金而支付的交易費用) ”。這種概念的錯誤定義流行甚廣, 甚至出現在國家級的考試教材之中, 對財務管理理論和實踐上已經產生了嚴重的誤導。
上述錯誤概念的出現與我國由計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌過程中引發的財務管理體制的變革有關。我國在計劃經濟時代, 生產資料公有制的國有企業和集體所有制的集體企業是企業組織的絕對形式,國家對企業實行高度集中的計劃管理, 在財務上實行統收統支制度, 即企業所創造的收益全部上繳國家,企業生產經營所需要的資金由國家統一供給。在這種背景下, 整個社會經濟資源實際上是由國家壟斷并實行計劃經營, 通過計劃在企業之間進行配置。相對于市場經濟體制而言, 這種經濟資源的分配機制所形成的重大弊端表現為兩個方面: 一方面, 造成了社會經濟資源非市場化的配置, 不存在經濟資源的市場交易,不能夠通過市場這只“看不見的手”來優化社會經濟資源的配置; 另一方面, 由于企業生產完全是國家計劃安排, 產品是國家計劃調撥, 實際上不存在企業自擔的經營風險和財務風險, 加之計劃經濟體制否定利潤, 因此, 實際上不存在真正的市場經濟意義上的投資者, 不存在資金的交易, 也不會形成投資者根據市場無風險利率和承擔的風險要求基本報酬的資金公平交易價格。因此, 在計劃經濟時代實際上是不存在資本成本的概念的。改革開放后, 我國對國有企業進行了逐步的改革。最初的改革除利潤留成、建立企業基金等分配制度的變革外, 在企業資金的供應上先后推行了企業上交國家資金占用費、國家對企業的流動資金撥款改為銀行貸款供應等制度, 使得企業由無償使用資金轉向需要承擔一部分資金的使用費用, 其目的在于促使企業講求資金的使用效率。資金使用費和全部流動資金貸款利息的出現, 造成了理財界認識上的直觀感覺是企業為使用資金付出的代價即成本, 延續到市場經濟機制下, 這種直觀的感覺就抽象為“資本成本是企業為籌集和使用資金所付出的代價”, 錯誤的概念被直觀的現象所印證, 流傳甚廣也就不足為奇了。實際上, 資本成本概念的出現源于資本市場的形成和資本的所有權與使用權的分離, 是市場經濟特有的一個概念。在自給自足的自然經濟體制下, 不存在資金的交易, 也就不存在資本成本問題。只有在商品經濟時代, 當出現了資金的剩余者和資金的不足者后,資金的所有者和使用者之間需要憑借一個公平的交易價格進行資金的交易活動。公平交易價格與資金所有者的投資機會和投資者投資時承擔的風險相關, 對于投資者而言, 投資者可以按照資金等風險的投資機會預期的報酬率作為投資的基本報酬率, 也可以按照投資時承擔的風險要求與之相對等的報酬。在不存在資本市場的情況下, 投資者要求的投資報酬率與投資者個人的風險偏好、投資機會的差異性等因素相關。在資本市場出現后, 市場利率就是投資者與籌資者進行資金交易的一個基本的交易價格的參照標準。20 世紀初, 美國經濟學家歐文?費雪( Irving Fisher) 根據存在和不存在資本市場兩種情況, 從理論上揭示了資本市場的效應: 資本市場通過提供一種低成本的方式、使擁有剩余財富的經濟人( 儲蓄人) 和擁有投資機會但超出自身財力的人( 借款方) 實現其目標,市場的主要效用在于節約交易雙方的交易成本, 從而使儲蓄人通過將資金借給資本市場能夠得到更高的收益, 借款人比自行尋找儲蓄人由于搜尋費用的節約,從而從市場上得到低息的借款。由于市場效率, 促使儲蓄投資額的增長, 同樣也會提高借款人的經濟效率。[1]費雪分離定理表明, 資本市場產生了一個單一的利率,借貸雙方在進行籌資和投資決策時, 均以此為依據,致使投資與籌資的決策相分離。對于投資人而言, 只要投資的收益率高于或等于市場利率時, 就可以從資本市場借入資金, 而無需考慮個別投資者的具體偏好。對于儲蓄人而言, 無需考慮借款人的具體偏好, 只要投資的收益能夠達到或高于市場利率, 就可以將資金予以貸出。因此, 對于債券而言, 實際上資金交易雙方是依據于市場利率進行交易的, 市場利率就是企業籌集債務資本的一個基本的資本買入價格。也就是說,企業只有按照市場利率對投資人支付報酬, 才能夠獲取資本的使用權。因此, 債券的資本成本是資本市場由資金的供求關系和風險決定的債權人投資的必要報酬率。
由于債務市場的高度有效性, 即債券的價格反映了債券所包容的全部信息, 又由于債券的利息和本金的償還是事先約定形成的固定的未來現金流量, 因此
大部分債務的資本成本是與市場利率相關的, 容易確定。而股票的未來現金流量具有高度的不確定性, 確定作為風險函數的股權資本的成本就比較困難。股權資本的交易不是像債券那樣有確定的未來交易價格,對股東支付的報酬是企業運營后的后續行為, 因此,實際上股權資本的交易是投資者賣出資本在先, 企業買入資本在后。即企業以生產經營過程中的股利與資本報酬來作為股權資本的買價。在這個過程中, 投資者在進行股票投資時根據風險程度要求的報酬率, 即企業使用股東的資本必須要付出的成本是客觀的, 而企業是否滿足股東索取報酬的基本要求, 支付的股利和資本報酬能否達到股權資本成本的水平則是企業是否公平進行了股票交易的衡量標志。如果企業沒有按照股權資本的交易價格支付買價, 即未能夠使股東達到相當于股權資本成本的基本報酬水平, 企業就會喪失持續融資的能力, 從而引發股東“用腳投票”的行為。關于股權資本成本的現代財務研究結果表明, 股票的資本成本應是股票的投資者進行投資時承擔的風險的一個函數, 亦即投資者按照投資承擔的風險程度要求的基本報酬率。“公司的股權成本是一種機會成本, 相當于公司的投資者預期從同等風險水平的其他投資中獲得的總收益”。[2]夏普的資本資產定價模型表明, 股權資本成本等于無風險報酬率與投資者承擔的市場風險要求的風險報酬率之和。費雪分離定理表明,股東根據承擔的風險要求的風險報酬率與股東個人的偏好無關, 風險的定價實際上是市場決定的。
綜上所述, 資本成本是企業投資者投資時按照等風險的投資機會獲取的投資報酬率或承擔的風險程度所要求的基本報酬率。那么, 投資者為什么不按照投資未來有可能產生的報酬率( 企業投資項目預期報酬率) 來作為基本的報酬水平呢? 或者說為什么投資者個人對資本使用產生報酬的預期與企業使用資本報酬的預期不相一致呢? 原因在于市場效率即資產價格對相關信息的反應程度的約束。債券市場的效率水平相對較高, 交易雙方依據市場利率作為交易價格, 因此大部分債券的交易難以產生正的凈現值。而股票市場的效率較低或者企業實物資產市場的效率較低, 難以反映企業投資所包容的全部信息, 投資未來具有高度的不確定性, 因此, 投資者只能夠按照承擔的風險程度要求報酬水平, 而不能夠按照投資預計的實際報酬水平要求報酬。
將資本成本視為企業使用與籌集資本所付出的代價, 其定義本質的錯誤在于: 第一, 歪曲了資本成本的屬性, 資本成本不是企業使用投資者資本對投資者實際支付的報酬或發生的資本籌集的交易費用, 資本成本是投資者根據投資的風險程度或根據等風險的投資機會獲取報酬的水平對投資要求的基本報酬率, 其性質是屬于機會成本; 第二, 未反映決定企業資本成本的風險因素, 資本成本應是投資者承擔風險的函數,是由風險與收益之間的平衡關系所決定的; 第三, 定義的角度錯誤, 資本成本是投資者投資行為所導致的投資者出讓資本必須要達到的一個資本的基本售價,由于企業使用的股權資本所產生的剩余收益具有高度的不確定性, 企業是否達到企業出資者索取報酬的基本要求, 即買價是否公平具有高度的不確定性, 資本交易的公平性, 只能夠根據企業對投資者實際支付的報酬與資本成本的比較來確定。因此, 即使站在籌資企業的角度定義, 也不能夠將資本成本定義為企業實際對投資者支付的報酬。實際上, 站在籌資企業的角度, 資本成本應該表述為, 籌資企業為持續保持資本的融資能力所必需對投資者支付的基本報酬率。可能有的學者會問, 既然資本成本需要站在投資人的角度定義, 那為什么在財務管理的教材上在計算企業權益資本成本時所使用的股利折現模型, 是按照籌資企業預計未來對股東支付的現金流量來計算呢? 這是因為絕大部分的財務管理教材沒有講清模型產生的背景,股利現金折現模型應用的條件是市場的高度有效, 不存在信息的不對稱現象, 所以可以按照企業預計未來對股東支付的報酬和資本的凈買價( 買價扣除融資費用) 計算資本成本。
錯誤的資本成本概念對我國財務管理的理論研究和管理實踐產生了巨大的危害。在現實中, 很多企業將對投資者實際支付的報酬看作是企業的資本成本,由于在法律上, 沒有關于使用股東資本強制分紅的規定, 對股東可以支付, 也可以不支付股利, 很多經理人員錯誤地認為股權資本成本比債務資本成本低, 對經理人員的約束性較之債務要低, 這是導致我國上市公司熱衷于股權融資的重要原因之一, 正是國有股權資本非流通性與公眾資本流通性的分置, 絕大部分國有控股的股份上市公司的經理人員由政府委派, 經理人員貪圖舒適, 造成了我國股份上市公司給予股東的報酬偏低, 未能夠達到股權資本成本的水平, 導致了前一時期我國股市的災難。甚至個別學者在解釋上市公司股權資本融資偏好的原因時, 也認為我國上市公司的股權資本成本低。這種將公司實際給予股東的報酬作為資本成本的謬論, 對我國企業經理人員的理財理念產生了嚴重的誤導, 理念上的錯誤必然帶來實踐上的偏差。
資本成本是企業籌資決策和投資決策的基本參照標準。企業籌資決策的核心是建立適合企業承受能力、支持企業發展的資本結構, 使企業的加權平均資本成本能夠達到最低, 企業價值能夠達到最大。努力降低企業的風險, 從而有效地降低資本成本, 是籌資決策的主要目的; 在投資上, 企業加權平均資本成本是進行企業生產經營、戰略發展所必須要達到的一個基本的收益水平, 是企業使用投資者的資本而承擔的基本責任, 因此, 只有企業生產經營實現的報酬率達到或超過資本成本, 企業才能夠滿足投資者索取報酬的基本需要, 才能夠保持持續的融資能力。必須指出, 依據MM定理, [3]企業的投資行為與融資行為是相互分離的, 在進行投資決策時, 必須遵循這一定理。也就是說, 企業進行投資決策時, 不能夠以項目具體融資方式的資本成本作為評價的標準, 而應該將債務資本與股權資本混合決定的加權平均資本成本作為項目的評價尺度。
資本成本是財務估價的基本依據。財務估價是確定企業資產, 包括投資項目、無形資產、企業、并購等公允價值。進行企業資產估價的主要方法是現金折現模型。資本成本是資產價值確定的折現率。因此,采用科學的方法, 對企業的風險進行計量并依據風險水平確定投資者的風險必要報酬率, 是正確進行資產估價的前提, 也是財務理論研究的前沿性課題。由于資本成本的屬性表現為機會成本, 在進行企業資產評估時, 不能依據企業實際對投資者支付的報酬來確定折現率, 而必須依據行業的基準收益率、投資的風險程度等機會成本的標準來確定折現率。
資本成本是考核經營者業績的基本標準。企業加權平均資本成本是企業債權人與股東必要報酬率按照企業資本結構計算的加權平均值, 是企業進行經營應
該創造的一個基本報酬率, 評價企業是損毀價值還是創造價值, 其標準是企業實際的總投資報酬率是否大于企業加權平均資本成本。MM資本結構的定理表明,一項投資可行的標準是該項投資必須創造正的凈現值,即投資的預期收益率( 內涵報酬率) 必須大于加權平均資本成本, 凈現值實際上是企業預期收益與資本成本差額的價值, 正的凈現值是企業價值的增量。衡量一項長期決策的有效性的標準是觀察這項決策是否創造了正的凈現值。凈現值在每一個經營年度表現為經濟利潤。經濟利潤( EVA) 是企業創造的息前稅后凈利扣除資本成本后的余額。企業獲取經濟利潤, 意味著企業為股東創造了剩余財富, 是企業價值增加的源泉。當EVA 出現后, 很快就成為大型企業考核經理人員績效的標準。
二、財務風險概念辨析
在理財學的基本原理中, 企業全部風險被劃分為經營風險與財務風險。財務風險是指企業由于舉債融資造成的凈資產收益率或每股收益的不確定性或企業破產的可能性, 表現為企業籌資風險。經營風險亦稱為投資風險或商業風險, 是指由于企業內外經營環境的變化造成的企業基本經營收益(息稅前利潤)的不確定性。但是這種規范的、嚴格的、西方學術研究中沿用至今的學術概念, 卻在我國的財務理論研究中被部分所謂的研究成果篡改為企業財務活動過程中存在的風險, 包括投資風險、籌資風險、股利分配風險、資金運營風險、外匯風險等, 財務風險的概念在外延和內涵上被無限度的夸大, 幾乎涵蓋了企業所有的風險。自從這種所謂廣義概念出籠后, 在雜志上見到的財務理論研究文章中有之, 碩士與博士論文有之, 教材有之, 專著有之。似乎“廣義財務風險”的概念大有占據學術研究主流之勢, 造成了理論上極大的混亂。實際上, 所謂的“廣義財務風險”的概念只不過是反學術規范的偽概念。
進行學術研究的前提之一是, 必須遵循規范的學術概念。這不是教條, 而是在尊重前人的學術成果的基礎上, 使學術研究成果得以順利進行的必要條件。科學規范的概念的標志是這種概念的思維正確反映了事物的本質屬性。破壞了規范的學術概念, 必然造成事物之間區分的困難, 無法界定事物之間的本質區別,也就不能夠引領學術的研究方向。所謂的廣義財務風險的概念的錯誤在于, 不恰當地擴大了財務風險的內涵和外延, 該種概念出籠的邏輯是, 企業財務是企業的資金運動, 財務風險就應該包括資金運動的全部風險, 財務風險等同于財務管理的風險。這是一種望文生義的定義邏輯, 按照這種邏輯如果解釋漢語中的“坐井觀天”一語, 就很可能被解釋為蛤蟆坐在井里看著天。實際上, 英文中的財務含有籌資的含義, 財務風險特指的是籌資風險。在幾乎所有的西方學術著作中, 幾乎均將財務風險視為籌資風險, 它是具有負債籌資的企業所特有的風險, 而經營風險是所有公司共性的風險。在規范的理財學術研究中, 企業資本結構的設計與優化, 就是在防范負債帶來的財務風險和利用負債的杠桿等正向作用的權衡中進行的, 如果我們使用所謂的廣義財務風險的概念, 將投資風險等均包括在內, 就會造成研究上的混亂, 因為在財務上投資和籌資是分離的, 資本結構屬于籌資領域, 而投資風險屬于投資領域, 將屬于投資領域的風險引入資本結構的研究, 事物性質的混淆必然帶來思維邏輯的混亂,就會破壞資本結構中關于負債效用的研究。
科學概念的標志是概念的外延上能夠涵蓋同類事物的特征。按照所謂的廣義財務風險的定義, 財務風險包括了投資風險, 而在這類研究的文獻中, 往往又將經營風險和財務風險視為并列的兩個概念, 承認企業的風險是由經營風險與財務風險所構成。這就造成了概念定義外延上的混亂: 按照廣義定義的邏輯, 既然財務風險包含投資風險與資金運營風險, 而投資風險和資金運營風險規范的定義就是企業經營風險, 怎么又出來一個與財務風險并列的經營風險呢? 其概念外延定義的邏輯是多么混亂!
創新是保證學術發展的必要前提。財務理論研究上的創新, 應該是在前人的勞動成果已經被繼承的基礎上, 發展財務理論。創新絕對不是標新立異, 對概念的篡改不是創新, 是偽學術的范疇, 后果是導致規范的理論體系被曲解, 導致規范的學術概念被破壞,也就必然造成研究思維上的混亂, 造成正確的理論不能夠被有效的傳承和發展下去。學術上應該有不同的聲音, 應該有不同的理論流派, 但是在規范概念的定義上應該保持尊重和接受的態度, 不允許胡亂定義。廣義財務風險概念不是中國學者特有的創新, 而是學術浮躁、急于求成的惡果。它破壞了財務風險的規范概念, 站在整個財務理論體系的角度上看, 造成了財務理論體系的曲解, 是應該被學術研究摒棄的一個偽概念。
在財務理論中, 企業的風險被劃分為經營風險與財務風險兩類。經營風險是一種企業不使用債務資本的情況下, 資產運行產生的基本報酬( EBIT) 的不確定性, 蘊涵在企業未來總資產報酬率(rate 0f return onaseta,ROA)的變動中。財務風險是屬于普通股東所承擔的一種企業舉債融資形成的特有風險, 蘊涵在未來的凈資產收益率或每股收益的變動中。在未使用債務的情況下, 總資產的報酬率與凈資產收益率是相等的,但在企業使用債務的情況下, 由于債務的財務杠桿作用, 會造成資產報酬率與凈資產收益率的差異。如果資產報酬率大于債務的利率, 凈資產收益率會高于總資產報酬率, 如果資產報酬率小于債務的利率, 情況正好相反。比如, 某企業當年創造的EBIT 為20 萬元,資產總額為100 萬元, 所得稅率為40%。如果企業未使用債務, 則資產報酬率為12%, 凈資產收益率也為12%。假設企業使用50%的債務, 債務利率為10%,則總資產報酬率為12%, 凈資產收益率為18%。當然,如果企業資產報酬率小于債務利率, 情況正好相反。這種舉債融資造成的凈資產收益率或每股收益的不確定性, 即為財務風險。財務風險的大小可使用資產負債率、權益乘數、財務杠桿等指標來衡量。
三、資本運營概念批判
20 世紀90 年代, 是我國企業由計劃管理體制向市場經濟轉軌的重要里程碑。資本市場的出現, 使得很多國有企業、民營企業改建為股份上市公司, 充分利用資本市場的作用, 籌集企業經營需要的資本, 進行企業的戰略投資。“資本運營”或“資本經營”的概念應運而生, 曾經一度被大加炒作。仿佛是轟炸效應,使效率低下的我國部分企業看到了資本增值的希望,仿佛只有資本運營才是企業資本迅速增值的法寶。在這種偽學術概念的引導下, 不少上市公司創造性地發揮聰明才智, 在資本市場上, 弄虛作假。對資本市場公布虛假的、人為操作的經營業績報告的層出不窮,玩弄虛假的資產重組、并購、股權重組, 騙取股價增值或套取股東現金的有之。一時間, “資本運營”的
口號響遍天下, 企業開展了轟轟烈烈的學習和實踐“資本運營”活動。直至今天, “資本運營”也經常出現在新聞媒體、學術性的研究雜志上。“ 資本運營”真的那么神奇嗎?
其實, 撥開“資本運營”概念的神秘面紗, 就不難發現, 它是一個徹頭徹尾的、違背財務原理的偽學術概念。
資本運營概念的虛假性首先表現為其概念內涵和外延上的雜亂性。翻看有關資本運營的書籍可以發現,資本運營概念的版本諸多。有的將資本運營定義為對集團公司所擁有的一切有形與無形的存量資產, 通過流動、裂變、組合、優化配置等各種方式進行有效運營, 以最大限度地實現增值, 包括企業并購等擴張型運營和剝離、分立、股票回購、分拆等緊縮型運營;有的將資本運營定義為以資本增值為目的, 以價值管理為特征, 通過生產要素的優化配置和產業結構的調整, 對企業全部資產進行有效運營的方式; 有的將其定義為企業通過資本市場進行的籌資、投資等經濟活動。可見, 即使是資本運營概念的使用者本身, 對資本運營的概念也沒有形成統一的認識, 其概念的內涵屬性和外延范圍上是混亂的。更談不上學術界對這一概念的公認性。一個內涵和外延高度混亂的概念, 其本身就不具備任何科學性, 更不能夠界定同類事物的屬性, 不能夠發揮概念在學術研究上引領事物研究方向的作用, 因為, 我們不知道, 到底什么是資本運營,到底涵蓋企業的哪些行為, 定義該概念的重要理論與實踐意義何在。
資本運營概念的虛假性表現在對企業經營的誤導性。按照資本運營概念的說法, 資本運營是相對于企業固定資產與流動資產等實業資本運營而提出的概念,是企業以金融資本、產權資本為對象而進行的一系列經營活動。其目的是通過金融資本與產權資本買賣,達到資本增值的目的。在資本經營概念的炒作者看來,實業資本經營屬于傳統的企業經營方式, 其資本增值的效率低于金融資本與產權資本的效率, 這是對企業經營的嚴重誤導。MM資本結構理論中的無公司稅模型的定理表明, 公司的價值取決于公司在未來所創造的經營收益的資本化價值, 與公司的資本結構無關。盡管企業價值與資本結構的關系在財務上尚未形成一致的定論, 但MM理論揭示了企業價值創造的源泉: 任何企業的價值關鍵取決于企業既定投資規模下的生產經營效率。[3]事實上, 通過資本市場籌集的資本, 在企業經營上如果不能夠創造高于資本成本的經營效率的話, 企業就不會實現價值的增長。同樣, 企業擴充與重組, 并不一定能夠增加企業價值―――只要這種投資行為或產權變更行為, 沒有提高企業未來的現金凈流量, 企業就不會增值。資本市場效率理論表明, 在資本市場高度有效的情況下, 金融資產的投資與籌資,并不能夠獲取正的凈現值, 因為金融市場的效率高于實物資產市場的效率, 信息的對稱程度高, 故獲取正的凈現值的途徑是進行實物資產的投資。試想, 如果經營金融資本與經營產權資本的效率高于實物資本的話, 那大概就沒有人進行工商產業的投資了, 閑置資本的擁有者, 都去資本運營吧。在各種資源不允許的情況下, 都去搞產權重組、企業并購吧, 那樣的話,可能一個社會離喝西北風的日子就越來越近了!資本運營概念的虛假性表現在是對嚴格的財務理論體系的肢解。解析上述有關資本運營的定義, 我們可以發現, 資本運營的定義幾乎涵蓋了財務管理的所有范疇, 如并購、資產重組、剝離與分立是財務管理投資擴充與財務重組的內容, 而所謂的金融資本運營是財務管理在資本市場中企業籌資決策與投資決策的相關內容, 而在內涵的定義中, 資本增值是盜用了當代財務管理的核心思想―――創造價值, 將財務管理的內涵與外延篡改為資本運營的概念, 是對財務管理理論體系的肢解, 如果沿用資本運營的概念, 必將在理論上引起極大的混亂, 在實踐上產生嚴重的誤導, 削弱財務管理在實踐中的重要作用。在財務理論體系中,所謂資本運營的外延涵蓋的問題如擴充、重組問題的解決取決于人們對財務理念和財務方法的正確運用,離不開財務原理的支撐。而翻開資本運營的有關書籍,我們難以找到有關所謂資本運營的理論和方法的支撐。從這點意義上觀察, 資本運營只不過是拼湊了我國市場經濟體制下企業改制過程中出現的一些現象, 是一個沒有任何學術價值、也沒有足夠的理論支持的偽學術概念。
準確的定義財務概念, 是科學研究得以正確進行的前提。作為財務管理的學者, 筆者呼吁在研究上放棄急功近利、標新立異的做法, 以學者嚴謹的、規范的態度對待前人的研究成果。本文雖然沒有立足于創新, 只是對我國財務理論研究中出現的錯誤的概念進行了斧正, 但通過我們的呼吁以期建立和使用規范的財務管理的概念, 使嚴謹的財務理論體系能夠得以維護。應該指出, 在財務管理領域中, 被扭曲的和誤解的概念決不止作者所剖析的幾個重要概念, 在市場經濟發展了20 年左右的中國, 是對財務管理領域中的若干概念進行系統研究和規范、進行撥亂反正的時候了,以促使理論研究規范、健康地發展下去。
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責任編校: 朱星文
On the Distor tion and Cor r ection of some Concepts in Financial Management
XU Chun- li
( Tianjing Institute of Fiancé $Economics Tianjing 300222)
