金融危機理論

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金融危機理論范文第1篇

論文提要：1997年的亞洲金融危機表明，宏觀經濟政策的不一致性會危害金融體系的安全，而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經濟基礎。隨著全球化和國際資本流動的深入發展，一個經濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益，還會使與其有緊密經濟聯系的鄰國受益。因此，自從危機以來，各國家、地區一級全球層面上對加強經濟金融風險管理的興趣不斷提高。人們日益認識到，在一國內部和國與國之間強化風險管理機制，包括信息交換、區域經濟監測和政策對話，對于維護一個國家、一個地區乃至全球經濟金融穩定至關重要。而在眾多倡議之中，一個引起政府、多邊組織、投資機構和學術界關注的倡議是早期預警系統。這個系統能夠對正在逼近的金融危機發出信號。早期預警系統模型為系統研究危機事件和相關因素提供了一個有用框架。

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因，目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究，重點關注廣義的宏觀政策的不一致性，這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整，因為這一點我們都能很好的理解，而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候，外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期，財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金，從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說，因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動)，這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制，或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來，貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構，因為它會影響金融危機的風險。債權人，特別是那些短期債權人，能夠突然撤回債權，從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺，從而觸發貨幣或金融崩潰。

廣而言之，第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為，資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時，匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時，會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯，進一步加劇資本流出，引發貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因，理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為，其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說，新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差，是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素，這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上，宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發早期預警模型的原因

第一，發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來，已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan，2001)。從公共部門解決危機的成本來看，其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告，一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢，平均累積產出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機，其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%，即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。

第二，簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明，在亞洲金融危機的發展過程中，利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明，3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說，這類指標不是平坦就是下降，只是對泰國給出了斷斷續續的信號。

在新興經濟體中，預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境，結果表明，傳統的銀行脆弱性指標，如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等，在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說，傳統的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之，僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統，則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規則。第一，在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機)，而是要研究一個更大的樣本。否則，在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋，或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二，要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而，發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三，盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中，金融危機的根源很多，因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四，采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。

(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用，Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中，銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆，有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言，利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內，銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣，在樣本外，該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值，而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別，因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面，主權信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明，在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時，要更加關注國家特有的經濟基本因素。

三、總結

國家應該預期到未來的金融危機，并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應，需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用，特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是，國家要不斷改進其整體激勵框架，以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平，包括適度的匯率管理，并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。

主要參考文獻

金融危機理論范文第2篇

1、貨幣危機：

當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現持續性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備，大幅度地提高利率。

2、銀行業危機：

金融危機理論范文第3篇

關鍵詞：金融系統復雜性金融風險

一、金融復雜系統脆性的內涵與特征

脆性首先是一種像玻璃、磚等的材料性質，在打破了之前沒有塑性變形的性質，在發展過程中客觀存在的一種現象，是無形的、不易被察覺的。復雜系統的脆性遭受外部原因時，成為系統崩潰的根本原因，但同時也促進和形成了原系統演化的力量。隨著金融體系的不斷發展，越來越多的層次和復雜性的增加，規模越來越大，金融系統已經越來越難以控制。一個個簡單的子系統組成了金融系統。在所有子系統的運行繼續履行自己的進化，與其他子系統或外部環境的物質，如能源、資金和信息不斷交流。因此，金融系統的復雜性，從系統運行將不可避免地受到一些或大或小的內部和外部的干擾，這種干擾有一些具有不確定性。此外，仍然有一些事情本身固有的缺陷不可避免。這一系列干擾因素都可能直接影響到任何子系統，引發連鎖反應。在這一點上，對復雜系統的金融脆弱性也同時顯示。因此，這個復雜的金融系統的脆弱性的定義是：由于其固有的缺陷，系統不可避免的內部和外部因素的影響干擾作用，導致復雜的金融系統中的一個系統（子系統）崩潰，然后引向整個復雜系統的傳播，使得金融系統的功能或部分喪失，或整體崩潰，這個特點通常很難被檢測到。

二、從美國次貸危機到全球金融危機的脆性過程分析

（一）脆性聯系的形成過程

二戰后，美國的經濟實力大為增強，促使美元取代英鎊成為國際本位貨幣。單極世界貨幣體系，使美國龐大的經常帳戶赤字成為現實 ，為次貸危機的脆性源的產生提供了條件。美元是當前國際貿易和金融交易計價和結算的主要貨幣形式。在與美國的交易中，世界上其他國家賺取到美元，為了擴大出口，避免國家的通貨膨脹，匯率及其它因素獲取優勢，國家在買入美元的同時，在市場上投放大量的本國貨幣。世界經濟本輪急速增長的趨勢，促進了世界經濟的資金高流動性過剩，并迅速向金融部門流通，美國的金融產品的大量被購買是這部分資金的主要去向。這在一定程度上助長了美元的發展速度。在國際金融市場，美元成為世界上的“必備品”，成為全球金融資產配置的“必備品”，美元金融資產正在加速膨脹。這實際上是作為金融產品，世界各地的投資者為美國消費者提供信貸支持。這一切都可以維持在信貸基礎上，但這個基礎有時也很脆弱，它是動態的。這使得美國實體經濟與虛擬經濟的發展比例嚴重失衡，也是導致資產價格泡沫膨脹的誘因。美國龐大的經常帳戶赤字，使美國金融系統的脆性的時間風險存在，并且逐漸積累增加。這需要通過資本項目順差為美國減少風險，以保持國際收支的動態穩定性，降低美國金融體系的脆弱性。國際金融機構和美元為美國金融市場的全球流動，在美國市場可以最大限度的收入資本化、證券化提供了一個良好的平臺。在利益驅動下，一些穩定低的金融資產一再被利用，因此金融資產脆性已被多次激發，并逐步作為風險被轉移到國外鏈。為了分散風險，繼續促進金融機構的經營多元化，市場全球化，因而促使發達國家和發展中國家，甚至兩個經濟實體之間的國家之間相互交織在一起，深化了全球化的聯系。雖然這可以一定程度上減少個人和功能的風險，然而系統性風險卻進一步增加積累，并促進各國之間的風險轉移。因而，在全球經濟制度和金融體系中，形成以美元流動為主導的運行系統。

（二）脆性的激發過程分析

生產的規模越來越取決于個人的資本統治的金額，取決于他的資本擴散價值生產過程和持續擴大的需要，很小程度取決于產品的直接需要，這是伴隨著資本主義生產發展的必然結果。衍生產品從誕生之日起就成為實體經濟和虛擬經濟之間溝通的橋梁，獨立于實體經濟之外是它的基本特征。它可以通過杠桿效應獲取大量的資本，只是付出非常低的資本充足率。世界上美元的流動性，都是通過金融衍生工具來進行的。據此，美國持續龐大的經濟赤字的脆弱性傳遞到每個子系統中，并漸漸地被激發。在發展之初，雖然遭遇到各種不同因素的干擾，但是每個子系統都有其自身的組織，并且強于脆性，因而仍然可以運行在非平衡態。這時這個復雜系統的金融脆弱性一直處于隱蔽狀態，但金融風險已逐步積累。美國住房按揭貸款為6.5萬億美元的市場規模，所以在美國的金融系統中，如果一個微型元素突然打擊到金融體系 ，借款人到期無法償還貸款，將立即導致次級抵押貸款部門財政快速增長風險。由于系統是開放的，次級抵押貸款機構，并與他們接觸到的抵押貸款投資公司中很強的吸收，以維持其穩定的負熵流的程度。負熵是吸收了大量抵押貸款投資公司

也將鏈接到其他強元素的程度，金融機構和抵押貸款相關的投資銀行、保險機構和其他滲透。金融產品和信貸緊縮的風險進一步蔓延，使這些金融機構的幫助，由次級抵押貸款銀行和負熵與相關金融機構持有獲得穩定的不足以維持自己，他們也將破產。2007年，美國新世紀金融公司申請破產保護，并裁減53.04%的員工，這成為美國“次貸危機”爆發的起點。隨之而來的是美國一些大型抵押貸款公司投資出現接踵而至的危機，甚至破產倒閉，如美國兩大抵押貸款機構房地美和房利美納入政府2008年照顧管理，美國抵押貸款投資公司2007年向法院申請破產保護，證明次貸危機的房地產金融系統的脆性熵受到沖擊的影響。

財務子系統之間的聯系是非線性的特點，房地產金融公司、投資銀行倒閉和保險機構吸收其他子系統脆性，如商業銀行、資本市場、貨幣市場和其他功能，使得各金融子系統脆性成為其他的變化的主要矛盾，金融風險開始從房地產市場逐漸蔓延到其他金融領域。由于各個子系統之間的協同作用，最終復雜系統的金融脆弱性已經成為在運行狀態的主要矛盾。已經有大量失敗的金融機構，金融資產的流動性迅速枯竭，金融資產價格巨大的跳水，導致了次貸危機的爆發。美國金融市場像一個巨大的“金融黑洞”，在以美元為主體的運行機制下，不斷吸取其他經濟體的負熵，使美國次級抵押貸款危機的脆性熵風險轉嫁到其他國家的金融體系和經濟體系，次貸危機成為由美國蔓延到其他國家的全球性的金融危機。美國次貸危機給全球金融危機的作用，充分反映了復雜系統、操作性、滯后隱蔽性、金融脆弱性的過程，其中任何一方面發生問題，有可能由此醞釀成為一個全球性的金融危機的。

三、基于金融復雜系統脆性理論的金融危機防范

雖然金融制度的演變日趨復雜，金融危機的機制也在發生變化，但它與實體經濟的聯系依然是最重要的關系。因此，次貸危機是資本主義經濟危機在新形式實體的具體表現，是商品生產“相對過剩”的危機類型。因此，可以得出：危機是在商業批發和銀行等金融領域中開始爆發的，不是直接在零售和消費相關的風險和業務中爆發的，經濟危機最初的表現形式是金融危機。

第一，這場危機充分暴露了在美元主導的國際貨幣經濟體系中，美國和其他西方發達國家由于資產通脹，消費模式和金磚四國為代表的新興經濟體的類型，所生產的增長模式表示過剩全球經濟失衡的脆性特征。這種脆性在于美元為主導的國際貨幣制度和經濟制度，存在系統風險和各種缺陷。而要降低這一脆性，最根本的是要創造和一個主權國家脫鉤，保持貨幣的國際儲備貨幣的長期穩定，從而避免主權貨幣作為儲備信貸，促進貨幣走向國際儲備貨幣穩定的貨幣風險，供應秩序，提高整體調節方向，從根本上維護全球經濟和金融的穩定。

第二，要避免過度的杠桿效應的金融衍生。金融的脆性，使之經濟繁榮過程中，投資方只看到了過度使用杠桿效應帶來的利潤的，忽視了吸引力將下降，資產價格的復雜性有一個巨大的潛在風險。從復雜系統的金融脆弱性可以在金融體系的演變可以看出，脆性的激發強度和脆性熵風險的程度成正比。因此，衍生工具的杠桿作用，將大大增加了無序投資基金，這反過來又進一步完善金融混亂復雜系統脆性，加快了復雜系統的金融崩潰。

第三，降低了金融體系的脆性聯系，避免傳染給其他市場的風險。現代金融業的風險更復雜的多樣形式，日益密切的關聯度，越來越大的金融體系。市場風險、操作風險和信用風險的共同作用產生了次貸危機。金融市場缺乏監管力度，導致次貸危機爆發前，金融產品能夠大行其道。美聯儲杠桿率的金融市場操作，以及市場混亂監管不嚴是局勢失控主要原因。因此，要地切斷傳播途徑的脆性熵的風險，我們必須加強金融監管，提高整體風險管理。

第四，完善金融體系的自我組織。由于對經濟和金融發展、經濟轉型水平的限制，一個新興的經濟體已具有高投入，高負債，高消費的“三高”特點。國家赤字的增加，外匯儲備的減少。證券投資，以及購買美國的債券在發展中國家的海外資產中占有較大的比重，而直接投資和銀行貸款等之戰很小的部分。在金融危機發生時，極易受到復雜系統的金融脆弱性的蔓延，缺乏自救能力。因此，所有國家，特別是金融發展水平低的發展中國家，應增加黃金儲備和其他資產，以增強國家在危機時期的應對能力。

第五，加強國際合作，抵御金融危機。隨著經濟全球化的日益發展，金融危機到來時，任何國家都不能幸免。金融系統的全球化特征，使得通過負熵輸入外部金融環境，以減少金融風險，金融體系的脆弱性內部產生的熵方法成為可能。因此，通過協調全球各國的行動，使銀行及其他金融領域實現統一監管，以有效的遏制危機的蔓延，共同保持經濟和金融穩定。如通過聯合，以保證銀行的再貸款，銀行資本的重組等手段，向市場注入流動資金，以提高市場信心，信貸資金將繼續支持實體經濟，從而促進資產價格的穩定和經濟持續增長;建

立的一專項資金，用于對東歐，亞洲和其他國家出現財政困難提供援助，協同國際貨幣基金組織：打破籬笆的貿易學說，促進各國之間的經濟交流，從而提高國家經濟的抗風險能力。

四、結論

本文基于對金融制度和金融風險復雜的系統的研究，以建立復雜系統的角度看金融脆弱性，并嘗試從這個角度來研究，對復雜系統理論的金融脆弱性使用金融脆弱性理論分析美國“次貸危機”的脆性過程，提高理論聯系實際的解釋力。

參考文獻：

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[5]劉曾榮，李挺.復雜系統理論剖析[j].自然雜志，2004 (3)

金融危機理論范文第4篇

本輪金融危機為何危害如此之大。世界上發生過多次金融危機,雖然也引發了金融動蕩和經濟衰退,但其影響的深度、廣度和時間的跨度都遠遠低于本次金融危機,我認為主要是因為本輪金融危機與歷史上其他金融危機存在非常本質的差別。主要就是因為過去所發生的危機是原生品市場單一泡沫驅動下的傳統金融危機,而本輪金融危機是原生品和衍生品雙重泡沫驅動下的新型金融危機。與傳統金融危機相比,本輪金融危機不僅泡沫大,而且泡沫的損失非常高。數據顯示,2001年到2006年以次貸為主體泡沫擴大2.4倍,衍生品泡沫基于次貸CDS放大300倍,這種衍生品泡沫化的程度是遠非原生品市場泡沫所能比擬的。本輪金融危機當中,原生品房地產貸款最大損失就是3600億美元左右,而衍生品的虧損卻高達1.54萬億美元,相當于三個原生品泡沫還要大。本輪金融危機與傳統金融危機存在本質的差別,導致本輪金融危機殺傷力高于以前的金融危機。

美國金融發展趨勢。美國金融危機全面爆發到現在差不多一年了,雖然歐美出臺大量的金融刺激政策,但我們認為經濟還沒有見底,因為作為誘因的房地產市場還沒有見底。美國的次貸違約率和指數率上升到25%和14.34%的歷史高位,2009年7月份的指數達到32%。目前還沒有止跌的跡象,表明房地產危機還沒有見底,還有很多重要的經濟指標也沒有見底。從GDP增速看,2009年第二季度,美國、英國、法國再創新低,創1990年以來的新低。儲蓄率方面,美國、英國從危機前的零儲蓄快速提高到2009年5月份5.7%和5%左右,還有加速提升的趨勢。歐美等國家的采購經理人指數和消費信心指數都沒有根本的好轉,所以我們認為目前金融危機尚未見底。

金融危機什么時候見底?我們判斷指標有兩個,一個是GDP增長不再下滑,另一個是GDP絕對額不再下降。我們通過構建模型的方式對金融危機作出兩個估計,一個是樂觀估計,一個是悲觀估計。樂觀估計走出谷底要一年左右的時間。悲觀估計假設美國政府不采取任何的救援措施,危機可能要持續2014年才能止跌,但美國已經采取措施,所以這種情況不會出現。總體來看,2010年金融危機能否走出谷底,還取決于美國和歐洲政府的政策力度,力度大可以見底,力度不大還會推遲。

對于我們國家宏觀經濟走勢的基本判斷。我們認為2008年第四季度以來,我國GDP大幅下降最主要的原因是兩個方面,第一是受金融危機影響的出口大幅度下滑,第二受國家經濟周期回調的影響。我們做了一個模型,顯示如果不考慮國際經濟波動和宏觀調控政策的因素,我們下滑要持續下滑到2012到2013年。2009年以來的GDP開始回升,我們認為這種反彈是政策性反彈,2008年11月份,如果國家不采取強有力的財政政策和貨幣政策,國家經濟增速我們大概只能達到1%的水平,所以政策對經濟拉動作用是不能低估的。談到上面兩個問題主要是判斷下半年和2010年的走勢,我們認為最主要的就是要看清楚兩個問題,一是出口,二是政策。對于出口主要是受金融危機的影響,金融危機今年難言見底,所以上半年國家出口還會保持20%的負增長,這方面的操作空間是很小的。對于政策,政策保增長已經成為當前乃至未來一個時期咱們國家頭等的政治和經濟要務,我們認為下半年仍然會保持寬松的貨幣政策,但為了防止風險會進行適度微調。2009年保八沒有問題,2010年能不能保八要看國內外的情況而定。

金融危機理論范文第5篇

    論文摘要：現代金融理論都有兩個共同的基礎假設：管理者、投資者都是理性的和資本市場是無摩擦的。這兩個理想的假設導致很多經典金融無法解釋的資本市場異常現象，如：小公司效應、羊群效應等。從而使得部分金融學者產生了對行為理性和有效市場的質疑，促進了行為金融及行為公司金融研究的興起與發展。行為金融從投資者非理性角度出發，認為投資者是有限理性的，文章從資本市場的誤定價和管理者的過度自信入手粗略介紹行為公司金融理論對公司并購的影響。 

20世紀90年代以來，在全球范圍內的產業升級、結構調整、技術轉移、放松管制以及一體化浪潮等外在因素的推動下，企業并購日漸成為資本市場上眾人矚目的焦點和熱點。傳統的理論研究認為并購的驅動力量主要來自一些公司基本面的因素，認為并購可以產生協同效應從而有利于上市公司價值的提高。然而，從并購的歷史數據來看，并購的成功率并不高。 

1股票市場誤定價驅動公司并購理論模型 

行為金融的基本假設是股票市場并非理性，大量研究表明股票市場是非理性的，股票市場定價往往偏離公司真實價值。行為公司金融不但考慮了股票市場投資者或分析家的非理性，而且還進一步考察了這種非理性導致非有效市場狀態對公司投融資決策的影響。根據shleifer 和vishny（2001）股票市場驅動并購理論模型，可以對以下列經驗性推斷假設作實證檢驗。推斷1：股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者，即主動并購公司的股價一般都比并購目標公司的股 價被高估。推斷2：主動并購公司的股價越被高估越有可能采用股票作為并購支付方式。推斷3：在調整并購活動對股價影響條件下，得到修正后的價值對于股票并購的并購公司股東的長期非正常收益回報率應是非負的。在推斷3 下需要兩個分推斷結合起來檢驗：比較主動并購公司的配比公司而言，并購后的長期非正常收益回報對采用股票支付方式的原主動并購公司股東是非負的；比較并購目標公司的配比公司而言，目標公司的股東獲得的并購后的長期非正常收益回報是非正的。這兩個假設結合起來還隱含了shleifer 和vishny 關于主并購公司比被并購公司的股東有較長期的視野，這是他們在解釋“既然過一段時間以后被高估的股價很可能調整，為什么目標公司的股東愿意接受主并購公司價值已經被高估的股票支付式并購”時的假設。 

行為金融對金融市場的分析是建立在有限理性和有限套利基礎之上的。針對現代金融理性人的反思，部分行為經濟學家認為：市場中的人其實是有限理性的，是一種缺乏經驗的投資者或者噪聲交易者，有時把這些投資者們所依據的是直覺而不是貝葉斯理性的信念稱為投資者情緒。投資者情緒實際上反映了許多投資者的共同判斷誤差和市場總錯誤及其偏差。simon（1976）不但認為人是界于理性和非理性之間，而且還研究了有限理性人的一些表現。行為金融的有限套利是針對經典金融中的套利概念而言的，套利定價理論（apt）背后的經濟學原理是：在均衡狀態下，不可能存在無風險套利機會。如果現行資產價格使個體有機會不使用自己的財富，通過賣空某些資產所得的貨幣購買特別的資產，以此獲得正的無風險收益，經濟就不可能處于均衡。所以，均衡是與（無風險）套利行為不相容的。apt 分析過程一般都是先構造一個套利資產組合，通過消除這種套利組合的無風險收益。apt 理論有一個關鍵前提：套利者能夠有效的找到同質的或者相似的可供套利的投資標的，這在現實中也幾乎是不可能的，從而使得套利者面臨著基本風險。但是這并不否認套利在現實中仍然存在，對于存在明顯的套利機會，人們是愿意冒一定風險而進行套利的，即有限套利現象。 

在市場驅動公司并購理論中，沿襲行為金融的研究思路，應用了有限理性和有限套利假設。首先是公司市場幾個對基本價值的偏離，投資者存在投資者情緒和認知偏差，從而使得市場可能出現一致的市場價格高于或者低于基本價值，進而使得部分并購公司的管理者具備并購套利機會。其次是關于管理者也具有不同視野問題。對于目標公司在知道并購方被高估的估價最終是會被調整的為什么還要同意被并購呢？shleifer 和vishny（2002）認為主要是由于目標公司的股東比并購公司股東或者管理者有較短的視野或目標公司控股股東可能存在退休等套現需求。在james s. ang 和yingmei cheng（2003）的實證研究中也發現相對于長期而言（三年左右），并購公司股東比目標公司股東獲得更多的并購收益，從而證明了目標公司的視野短視問題。同時，并購公司在采用被高估的估價作為并購目標公司的手段時，實際上是一種有限套利的行為，他本身也面臨并購重組失敗的風險。最后，對于短期的并購效應而言，市場針對并購行為發生，對并購雙方的股價做出了調整，從事件本身來看并沒有創造價值，而是可能存在 “想象的好處”，因而，此時投資者存在非理性的認知偏差。 

2經理人過度自信公司并購的假設 

ulrike malmendier 和geoffrey ttate (2004)提出的經理人過度自信的公司并購模型中包含了如下假設。①公司的經理人存在理性和非理性兩種類型。②經理人的行為以股東財富最大化為目標。③信息對稱假設。④市場在信息對稱的條件下能對公司并購行為做出正確的反應。實證研究顯示我國上市公司并購中控制權變更的信號傳遞效應在前后兩天完全實現。ulrike malmendier 和geoffrey ttate 理論模型可以作如下經驗性實證檢驗的推斷。推斷1：過度自信的經理人更可能執行失敗可能性較大的公司并購活動；推斷2：在具有豐富的內部可動用資源經理人中，過度自信的經理人更可能傾向于執行外部收購行動；推斷3：證券市場股票價格對過度自信經理人人執行的公司并購行為會作出消極的反應，即市場累計超額收益率是負的。以上經驗性推斷使得公司并購的經理人過度自信假說具有更加可以檢驗的可行性和可操作性。行為公司金融認為，部分公司并購產生的績效低下并不一定是公司治理低效、激勵不足等管理問題帶來的，而是管理者自身的心理因素和行為特質在決定公司并購時就產生了。因為這些管理者往往是公司的大股東。在公司并購決策中，由于始終存在委托及其信息不對稱性，公司經理人的行為特質很有可能影響資本配置，如經理人為實現自己的“帝國夢想”并購擴張行為。 

行為公司金融的公司并購研究是對公司并購動機理論研究的豐富和發展，一方面行為公司金融的公司并購理論充分應用了近年來行為金融取得的研究成果，放寬了傳統公司并購研究的假設和研究范圍，考慮了資本市場運作效率對公司并購行為的影響；另一方面，放棄了傳統研究中對公司管理者完全理性的假設，而是把管理者分類別加以考慮，并嚴格提取了管理者非理性心理特征及其與公司財務決策之間的密切關系。同時，兩個行為視角對公司金融的研究并非完全沒有聯系。在公司存在委托-問題和信息不對稱的情況下，投資者的非理性行為和管理者的非理性可能互動結合，造成股市泡沫和企業擴張失控。股票市場投資者和分析家過度自信導致公司股票價格嚴重背離公司的真實價值，從而可能誘導公司高管進一步加劇過度自信，更加低估投資風險，高估投資價值，更積極地進行資本擴展式的并購活動。而并購活動的短期利好將進一步加劇市場對公司的樂觀預期，從而導致股市泡沫，但這種泡沫并不會持久，最終很可能導致企業失敗。因此，行為公司金融對公司并購的研究為公司并購行為作了重新審視，提出了投資者和管理者非理性行為策動了公司并購活動，從更加微觀的角度，對公司并購原因有了新的認識，特別是近年來公司并購績效研究表明，并購并不一定創造價值。在我國證券市場發展不夠成熟，投資者的理性層次有待提高，國有企業正在深化改革，還較為普遍地存在委托-問題的情況下，投資者和管理者的非理性行為很可能結合，從而導致股市泡沫的加劇和公司的非理性擴展并購，因而，該理論的引入，并結合我國實際情況加以研究，對我國監管主體和市場行為主體都將有重大意義。 

參考文獻： 

[1] 李心丹.行為金融學一理論及中國的證據[m].上海:上海三 聯書店出版社,2002.