風險投資退出機制發展與困境探究

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摘要:總理提出“大眾創業、萬眾創新”的口號后，社會上涌起一股創業熱潮，初創企業擁有獨立的技術，但缺少運營發展公司的資金和經營管理的經驗，故需要風險投資機構提供高質量的統籌服務，進而迅速擴大發展規模、縮短成型周期。而對于風險資本而言，其目標是在被投風險企業發展到一定規模退出和變現，得到超額回報。如今，風險資本退出機制的發展存在著一定的困境，風險資本退出受阻，因此對其展開研究具有極強的現實意義。本文首先介紹了風險投資退出機制的概念與發展，分析京東商城、ofo等風險投資退出成功及失敗的經典案例，并剖析了風險投資退出所面臨的困境。最后，本文就完善風險投資資本退出機制提出了三點建議。

關鍵詞:風險投資；退出機制；IPO；企業并購；清算

一、引言

在總理提出“大眾創業、萬眾創新”的口號后，社會上涌起一股創業熱潮，出現了共享經濟、互聯網金融、游戲直播、知識付費、電子煙、互聯網消費品牌等創業風口，很多企業得到了風險資本的投資，尤其是擁有高新技術專利以及自營產品與服務體系的公司備受風險投資者的青睞。對于初創公司而言，接受投資可以彌補資金缺口、迅速擴大發展規模、縮短成型周期；對于風險投資機構而言，他們會利用項目計劃書、與創始人交談、實地調研等方式來篩選創業公司，選擇合適對象進行投資，并期望在合適的時機退出、得到超額回報。目前風險投資退出機制經過多年發展，已有豐富的形式，包括首次公開募股(IPO)、并購、回購、清算等[1]。在以上多種形式中，IPO的投資回報率最高，是風險投資機構最理想的退出方式，然而創業板與科創板能夠容納的上市企業數量是有限的。數據顯示，2015年～2019年間一級市場發生了超過4.5萬起投資，而能成功IPO的企業不超過400家。若要維持住一級市場的投資與退出的節奏與效率，接下來每年至少要有7000個退出[2]，回購與并購等成為不錯的退出方式。然而在2020年，互聯網創業進入窗口期，許多互聯網腰部公司正在排隊等待收購，很多風險資本面臨資金收不回來的風險，這中間除了部分風險投資機構選擇投資標的時存在盲目性外，也有風險投資退出機制不完善的因素。換言之，盡管我國風險投資退出機制有了一定的發展，但其發展仍然面臨著一定的困境。深入研究中國風險投資退出機制困境，推動完善風險投資退出機制，有利于提高風險投資資金的投資回報率，從而提升風險投資的發展規模和發展效率，幫助被投企業更易獲得充足資本以擴大生產，進而調動創業市場的活力和積極性。可見，研究中國風險投資退出機制的發展與困境有極強的現實意義。

二、風險投資退出機制的概念與分類

下文分為兩部分，第一部分是風險投資、風險投資退出機制等基本概念的闡釋，第二部分重點介紹風險退出機制的具體分類。

(一)風險投資的內涵。風險投資，簡稱風投，亦稱創業投資，業界對其定義并沒有一個統一的標準。本文將風險投資定義為職業投資人將資本投入高科技、創新能力強、成長空間大的創業公司，輔之一定經營管理等服務，從而加快技術商品化的節奏，以得到增值的資本收益。

(二)風險投資退出機制。1.概念闡釋。風險投資有其特定的運作流程，主要包括融資、投資、管理與退出這四個階段。融資階段主要解決資金來源問題，投資階段涉及投資標的的選擇和資金規模的確定，管理階段是為被投企業的經營和管理提供指導和完成價值增值，而退出階段則是風險投資形成一個完整業務閉環的關鍵環節。風險投資退出機制，指的是被投企業發展到相對成熟階段或陷入瓶頸期之時，風險投資機構將其所擁有的被投企業的股權進行變現所能采取的方式[5]。退出在風險投資資金流通過程中十分重要，即使風險資本所擁有的初創企業的股權得到了估值上的增長，若缺乏合適的退出時機和退出渠道，那么這種增值只是賬面上，并沒有實際的收益。風險投資企業在無法收回資本的情況，資金流動效率低，進而影響其在下一階段的投資布局。2.風險投資退出機制的分類。(1)首次公開發行上市(IPO)。首次公開發行上市是指風險企業發展到一定階段，通過掛牌上市并首次公開發行股票，向股民或投資人募集用于企業進一步發展所需資金的過程。IPO可以使風險投資退出利益最大化，得到高額投資回報率。同時，IPO可以讓創始人能夠在風險資本退出時重獲企業控制權，從而保持被投公司的獨立性，屬于最理想的風險投資退出方式。(2)并購。并購指的是企業之間的兼并和收購，被投企業被并購可以實現風險投資的退出。由于IPO的要求嚴格，很多風險企業難以達到上市標準，同時股票升值需要一定時間，很多風險投資者就會通過企業并購實現退出，獲得投資回報。相較于IPO，并購雖然不能夠給帶來最大化的投資收益，但風險資金能夠以較高的效率從被投企業中退出，進而投入到下一輪投資，實屬一種較為靈活的退出方式。(3)回購。回購指的是被投企業的管理層購回風險投資者持有的股份，使風險資本順利退出。論其本質，回購屬于并購的一種，只不過收購的實施主體是被投企業內部人員。這種退出方式有利有弊，一方面被投企業可以完整地保存下來，被投企業創始人可以掌握更多決策權；另一方面，此舉會減少公司股東的權益，甚至有可能會侵害到債權人的利益。(4)清算。清算是指在被投企業因經營不當而無法運營下去，此時風險投資不得不中途退出，故為針對投資項目失敗的一種風險投資退出方式。對于風險投資者而言，一旦發現被投企業發展前景渺茫或內部經營矛盾將致使失敗，無法達到預期的投資收益甚至可能會血本無歸時，果斷地選擇退出，可以盡量降低損失。

三、風險投資退出經典案例介紹

(一)成功案例：京東商城。1998年，劉強東創立京東公司。2004年，京東商城正式成立，開始深耕電子商務。從運營模式上看，京東一直在縮減中間環節，從而為消費者打造優質的消費體驗。2007年，中國私募資本公司CapitalToday向京東投資1000萬美元。之后的2009年～2013年，京東每一年都會獲得新的融資，融資金額從2100萬美元，到1.5億美元，到3億美元，再到7億美元，逐年遞增。2014年5月22日，京東在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市，開盤價為21.755美元，與19美元的發行價相比上漲14.5%，當天報收于20.90美元，使得京東的市值超過280億美元。招股書顯示，早期投資者——今日資本旗下BestAllianceInternationalHoldingsLimited持股7.8%，其所擁有的股權價值在2014年京東上市之際為24億美元，其投資回報率高達100倍。發展到2020年，京東和天貓、拼多多成為電商領域三巨頭，囊括家電、家居百貨、服裝服飾、圖書、母嬰、食品等12類數萬個品牌百萬種優質商品。2020年6月18號，京東在香港聯交所主板二次上市，當天京東開盤漲5.75%，截至中午收盤，京東收報234.6港元，上漲3.81%，總市值超7000億港元。總體來看，當初投資京東的風險投資人都獲得了高額的回報率，是風險投資成功的經典案例。

(二)失敗案例：ofo共享單車。2014年，3名北大碩士生成立ofo共享單車，并得到唯獵資本的第一筆投資。在共享經濟的風口下，ofo小黃車的發展迎來社會各界的廣泛關注和風投圈的偏愛。2015年，ofo先后獲得天使輪和Pre-A輪融資。2016年，ofo的融資速度極快，2月、4月、9月、10月均得到融資。其運營范圍逐漸擴散到21省的200多高校2017年，共享經濟成為全民概念，迎來爆發式發展，ofo先后完成了D輪、D+輪和E輪融資。這也使得ofo月度活躍用戶的人數增長至6649.2萬，排名行業第一。2018年，ofo的經營面臨困境。一方面，共享經濟的風口已到尾聲，但ofo共享單車的批量制造、定期運送以匹配供需、高維修成本造就了其重資產運營模式；另一方面，ofo小黃車單次收費較低，營收難以有較快增長，盈利遙遙無期，融資路上出現了阻礙，很快被曝出資金鏈斷裂[7]。截至2020年6月，街頭再難見到ofo共享單車的身影，同時它仍有1000多萬名用戶的押金等待退還。而當初為ofo傾下豪注的風險投資方難以及時退出，投資的資本瞬間化為泡影。究其原因，這和ofo內部的阿里、滴滴、經緯、戴威等五位投資人都擁有一票否決權有著密不可分的關系，不同投資人的利益無法協調，導致公司發展戰略不能達成一致，從而失去了長遠發展的動力，最終全面崩潰。

四、我國風險投資退出機制的困境分析

根據數據來看，我國風險投資的退出結果不是很理想，近年來風險投資項目中虧損項目占比不斷升高，由2007年的61.1%上升至2016年的68.4%，可見我國目前半數以上的風險投資項目以虧損為主，投資資本沒有達到預期的資本回報率，無法以良好的退出方式實現資本退出。同時，在法律上對風險投資退出機制的約束嚴苛，相關細則的解釋有不穩定、不確定因素，導致社會缺乏完備的保障系統，在一定程度上難以降低風險資金的損失。

(一)風險企業難以公開上市。對于風險投資而言，IPO是最理想的風險資本退出方式。以美國為例，其風投行業發展比較成熟，風險投資退出機制十分多樣而靈活，約35%的風險投資是通過IPO退出，約40%通過企業重組收購實現風險資本退出[8]。與之相比，我國創業板的上市標準存在較大的差異。根據數據分析，到2015年為止，我國風險投資能夠以IPO形式退出的風險企業，71.5%選擇在海外上市。如上文提到的京東商城，其打造了遍布全國的倉配體系，不斷提升用戶體驗，成為我國電商三巨頭之一，卻因為一直虧損，無法達到我國A股上市需滿足的三年以上盈利并累計超過人民幣三千萬元的要求，從而選擇去美國納斯達克上市。由此可以看出，我國的風險投資退出機制發展不夠完善，很多被投企業在國內上市受阻，就會選擇去海外開展IPO。

(二)缺乏完整的法律法規體系。風險企業的積極良好健康發展需要風險投資機構的扶持和栽培，其中發揮作用樞紐作用的風險投資資本退出機制離不開法律法規的成文規定。大多數風險企業的核心競爭力就是其獨特的高新技術創新，故而技術產權對企業的發展有著關鍵的決定性影響。與發達國家相比，中國在知識產權的法律立法研究上存在一定缺陷，我國發生的侵犯知識產權的案件屢見不鮮，這在核心領域上對風險企業科技技術的研發和運用有極為負面的消極影響。

(三)缺少優秀的風險投資中介機構。中介機構在此處是指為風險公司經營管理運作提供法律條例、資產評估、稅收籌劃等服務性質的的中介組織，大多數以精通投資、法律、市場等領域的專業人員組成，目的在于為被投企業在提供高質量高水平高效率的統籌服務。我國風險投資中介機構體系并不完備，仍然存在很多漏洞，例如，部分風險投資中介機構可能會受地方政府的干預和控制，喪失獨立的服務原則，甚至做出與方案本身目的相背離的決策；極少數存在中介機構為牟取私利、傳播虛假信息的現象，故意輸入不對稱信息，嚴重損害了各方利益，很大程度上對社會市場經濟秩序造成混亂；風險投資中介機構缺乏一定的準入條件，致使我國從事風險投資行業的人員的道德風險高、專業素質參差不齊，其魚龍混雜的境地可見一斑。

五、風險投資退出機制的發展建議

(一)積極建設創業板和科創板市場。2009年，中國針對中小企業上市難的問題，開設了創業板并開始正式交易。我國創業板市場的作用定位和服務對象與主板市場等其他市場有所差異，是一種專門為創業企業提供上市融資渠道的制度。2018年11月5日，國家主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板，作為獨立于現有主板市場的新設板塊，向符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業提供服務。創業板和科創板在企業上市需要滿足的條件和標準上有所差異。但總的來說，我國需要積極發展建設創業板和科創板，讓獨立的科研實力、技術專利、知識產權、高附加值產品的風險企業更有上市的機會，縮短其成長周期。

(二)完善與風險投資退出機制相關的法律法規。風險投資領域真正走進大眾視野，不過短短數年時間。其相對來說還是個新事物。截至2020年，我國尚沒有一部專門針對風險投資的國家立法。我國的風險投資行業長期因法律地位缺失而沒有引起足夠的重視，發展步調嚴重受阻。嚴重阻礙了我國風險投資的發展。因此，建議相關部門在修訂、補充、完善現有法律法規的基礎上，可指定風險投資領域的基本法，如《風險投資法》和《風險投資基金管理法》等其次，在《公司法》《破產法》中，其中不利于風險企業發展運營、無故對風險企業設立過高標準和過高條件、限制風險企業上市等相關條例需要修改。再者，加強風險企業的扶持力度，盡量下調對風險投資退出的過度嚴苛的要求，以調動如今較為低迷的風險投資的積極性和活力。

(三)培育良好的行業氛圍。目前，風險投資領域的行業自律尚在初步發展階段，更不用說建立有利于風險投資規范發展的行業和社會氛圍。對此，建議組織全國性質的風險投資協會，由風險投資人、企業創始人和相關風險投資中介機構等相關的利益各方組成，推動各方的合作交流和業務往來。比如ofo曾因內部多位投資人的一票否決權陷入經營危機，在其徹底癱瘓之前，如果能有第三方進行調解，也許會有不同的發展道路，不至于全面崩盤。其次，推動投資銀行、證券公司等金融企業進入風險投資領域，為風險投資行業提供市場分析、資金籌集、市場定位等更為廣泛的中介服務。此外，還可以充分發揮會計師事務所、律師事務所等財經法律方面的重要作用，為風險投資退出機制的實施予以合理科學的幫助和支持，培育積極的全行業氛圍。

六、結論

在此次創新創業熱潮中，出現了許多獨角獸企業，每個獨角獸企業的興起幾乎都伴隨著豐富的投融資事件，這些事件的背后皆是風險投資企業的身影。我國風險投資事業與風險投資退出機制在近年來發展較快，但仍存在著一些問題。我相信風險投資退出機制的發展，有助于實現風險投資行業的良性運轉，從而幫助更多高新技術企業獲得融資，最終促進我國新興科技產業的長效發展。

作者:鄭琪祎 單位:上海師范大學附屬外國語中學