企業(yè)大股東控制負債水平研究

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編者按：本論文主要從研究設計；實證檢驗及結(jié)果分析等進行講述，包括了負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資、大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對中小股東進行侵害，為自己謀求私利、研究假說、樣本選取及數(shù)據(jù)來源、模型設計與變量定義、投資支出對財務杠桿的敏感性等，具體資料請見：

論文關(guān)鍵詞：大股東控制負債水平企業(yè)投資

論文摘要：實證檢驗了我國國有上市公司中負債水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，投資支出與負債水平的關(guān)系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對負債水平的敏感性更低，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

自20世紀7O年代以來，西方學者開始從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發(fā)，在證券市場不完善，企業(yè)的負債融資大部分來自國有商業(yè)銀行，以及國有企業(yè)一股獨大的背景下，負債融資對我國企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎上進一步分析。

1文獻回顧

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權(quán)人之間的關(guān)系出發(fā)來研究負債與投資支出之間的關(guān)系，雖然他們的研究結(jié)果都表明負債與投資支出之間存在一種負相關(guān)關(guān)系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認為負債造成了過度投資行為，而Myers卻認為負債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，財務杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，此外，也說明了債務沒有抑制成長機會和業(yè)績較差企業(yè)的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。

負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關(guān)系的角度出發(fā)，闡述了債務具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權(quán)人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認為負債會抑制企業(yè)的過度投資行為，投資支出與財務杠桿也呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的投資增長同當前的財務杠桿呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過進一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負相關(guān)關(guān)系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業(yè)中的公司不存在。這表明對于低成長的企業(yè)來說，債務的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用，結(jié)果表明負債融資與投資支出的負相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機會的低成長性企業(yè)，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。

國內(nèi)學者在借鑒國外文獻的基礎上，結(jié)合我國制度環(huán)境對上市公司財務杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系進行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國有股公司，研究結(jié)果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預算軟約束框架內(nèi)實證檢驗了財務杠桿的治理效應，結(jié)果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務的治理機制。姚明安、孔瑩_9]研究結(jié)果表明，財務杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發(fā)現(xiàn)，財務杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

2研究設計

2．1研究假說

與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國上市公司的股權(quán)非常集中，“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重，從而也導致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。

大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對中小股東進行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽、風險及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構(gòu)建商業(yè)帝國，從而也會擴大公司規(guī)模。

從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低。基于此，本文提出如下假說：我國國有上市公司投資支出與財務杠桿之間呈負相關(guān)，大股東持股比例越高，投資支出對財務杠桿的敏感性越低。

2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標準：①剔除金融類公司，因為其債務結(jié)構(gòu)具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當年上市的新公司；④剔除財務數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財務杠桿高于1，成長機會、投資支出以及生產(chǎn)能力應用等極端值。本研究的所有財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析軟件為Stata10．0版本。

2．3模型設計與變量定義

在我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎上，本文用銀行貸款來表示企業(yè)的負債水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財務杠桿(Lev)，定義為t年末公司負債總額除以t年末的總資產(chǎn)。

基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業(yè)務收入變化量／t一1年主營業(yè)務收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營業(yè)務收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。

3實證檢驗及結(jié)果分析

3．1財務杠桿對企業(yè)投資的影響：基本情形

表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果，變量Lev的系數(shù)為負值且在統(tǒng)計上高度顯著，因此，我們認為財務杠桿對企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。

3．2投資支出對財務杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響

為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財務杠桿系數(shù)為負且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān)，說明公司的大股東持股比例越高，財務杠桿對企業(yè)投資支出的敏感性越低。

為了進一步驗證假設，我們設置了成長性啞變量(DGrowth)，當觀測樣本的主營業(yè)務收入增長率大于其中位數(shù)時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務杠桿對企業(yè)投資的抑制作用應該在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數(shù)應該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務杠桿Lev交叉變量后的回歸結(jié)果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關(guān)，說明財務杠桿與投資支出的負相關(guān)關(guān)系在低成長的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說明我國國有企業(yè)中普遍存在著過度投資現(xiàn)象。

3．3穩(wěn)定性檢驗

由于變量間的乘積項可能會帶來多重共線性問題，因此，本文采用了分樣本的方法對上述假設進行重新檢驗，結(jié)果表明，本文的假設繼續(xù)成立。此外，我們也采用了替代變量的方法對本文的回歸結(jié)果進行檢驗，結(jié)果依然符合原假設。

4結(jié)論

本文以我國2001-2005年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本實證檢驗了財務杠桿與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同財務杠桿呈負相關(guān)關(guān)系，進一步研究發(fā)現(xiàn)，投資支出與財務杠桿的關(guān)系受大股東持股比例的影響；此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對財務杠桿的敏感性更低，因此，債務在我國國有上市公司的約束較差，不僅證明了政府軟約束的存在，也說明過度投資的現(xiàn)象普遍存在。