人民幣跨境流通的影響分析

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當人民幣凈流入形成對外匯收入替代的情況下，外匯支出不變，外匯收入減少a單位量，使國際收支曲線斜率變大，形成新的國際收支曲線B2，外匯收支出現(xiàn)逆差，形成對外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣的收縮。人民幣跨境流通改變的是貨幣供應(yīng)渠道和機理，不會因交易幣種的改變影響貨幣供給，影響貨幣供給的根本性因素依然是國際收支狀況［1］。但由于存在“迂回交易”可能，以及人民幣跨境流通渠道的拓展，其本身會創(chuàng)造新的投資和交易需求，這部分超出基準水平的貨幣需求形成對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的額外影響。此外，隨著人民幣離岸市場建設(shè)，對于將貨幣供應(yīng)量作為政策中介目標的央行而言，離岸中心的貨幣信用派生會削弱其對貨幣總量的控制。

一、人民幣跨境流通對利率的影響

人民幣跨境流通主要是通過國內(nèi)外貨幣市場的人民幣價格差異來實現(xiàn)，并通過影響貨幣供需結(jié)構(gòu)產(chǎn)生雙向的利率影響。這一影響的存在是基于人民幣國外市場規(guī)模及完善程度，對國內(nèi)利率政策調(diào)控帶來壓力，從而影響利率政策工具的有效性。離岸金融市場不受交易貨幣發(fā)行國金融當局的管轄，開辦離岸金融市場業(yè)務(wù)的銀行由于不受政策約束，從而形成無約束的信貸資金跨境流動，造成央行信貸政策執(zhí)行和管理上的困難。此外，內(nèi)地的利率尚未市場化，國內(nèi)外市場的價格差異將導(dǎo)致套利動機，出現(xiàn)人民幣隨著內(nèi)外市場利率水平的變化頻繁跨境流通。如此，在央行需要提高利率減少國內(nèi)貨幣流通量以控制投資時，如果存在足夠的利差空間，境外人民幣會回流國內(nèi)，削弱政策效果，反之則相反。這將減弱央行利率工具的有效性，阻礙其貨幣政策的傳導(dǎo)，削弱對經(jīng)濟的調(diào)控能力。隨著人民幣跨境流通規(guī)模擴大，貨幣供應(yīng)量的變化對利率的影響具有放大效應(yīng)。這是因為:貨幣需求不僅受國內(nèi)利率及國內(nèi)各種金融資產(chǎn)收益率的影響、還會受到國外利率以及國外各種金融資產(chǎn)收益率的影響，貨幣需求對國內(nèi)利率的敏感度相對降低［2］。因此，當貨幣供應(yīng)量增加，導(dǎo)致利率下降時，其下降的幅度會更大。從長期來看，隨著人民幣國內(nèi)利率的下降，國外居民就會增加對人民幣這種低成本貨幣的需求，這可能會阻止人民幣利率的進一步下降。由于國內(nèi)國外兩個貨幣市場利率的不同，人民幣跨境流動將會平抑內(nèi)外市場的利率波動。

二、人民幣跨境流通對匯率形成機制的影響

我國宏觀經(jīng)濟存在內(nèi)部均衡和外部均衡的矛盾，導(dǎo)致人民幣購買力平價悖論，即人民幣在對內(nèi)貶值的同時面臨對外升值的壓力，直接原因就是國際收支順差形成巨額的外匯占款以及被動投放的基礎(chǔ)貨幣增加［3］。人民幣跨境流通，則會改變貨幣供需結(jié)構(gòu)從而影響人民幣匯率水平。現(xiàn)實情況下，人民幣從承擔國內(nèi)貨幣部分職能到完全實現(xiàn)國際化的發(fā)展，存在三種不同貨幣形態(tài)下的國際收支模式:一是人民幣無跨境流通，即我國對外貿(mào)易均采用美元等外匯計價和結(jié)算;二是人民幣部分參與跨境流通，即人民幣在經(jīng)常項目和部分資本項目中的使用;三是人民幣實現(xiàn)跨境全流通，即跨境資金流通只存在人民幣一種貨幣形態(tài)。在人民幣沒有實現(xiàn)跨境流通的狀態(tài)下，我國國際收支長期維持順差，大量外匯流入境內(nèi)，對人民幣形成強大的升值壓力。出于維持匯率穩(wěn)定的目標，中央銀行大量購進外匯資金形成外匯儲備增加。在人民幣部分參與跨境流通模式下，可分為兩種狀態(tài):一是人民幣凈流出，二是人民幣凈流入。如圖2，橫軸為國際金融市場上人民幣存量規(guī)模，縱軸為國際金融市場上采用間接標價法的人民幣匯率，S1為人民幣供給曲線，D為人民幣需求曲線。在人民幣跨境實現(xiàn)流通前，曲線S1、D共同決定了人民幣均衡匯率E1、均衡存量規(guī)模M1。現(xiàn)將人民幣跨境貿(mào)易活動引入模型。在人民幣跨境流通凈流出的情況下，國際金融市場上增加了一定量的人民幣供給，表現(xiàn)為圖2中S1曲線向右平移至S2，形成新的均衡匯率E2;同樣，在人民幣跨境凈流入的情況下，國際金融市場上減少一定量的人民幣供給，表現(xiàn)為圖3中S1曲線向左平移至S3，形成新的均衡匯率E3。以上分析是建立在國際金融市場基礎(chǔ)上對境外人民幣匯率形成機制的一種判斷。但是在當前情況下，人民幣匯率主要是由國內(nèi)金融市場即銀行間外匯交易市場決定［4］。此種背景下，從供給角度來講，人民幣跨境流通對匯率的影響是截然相反的。假設(shè)我國國際收支持續(xù)保持順差，中央銀行對匯率不采取任何干預(yù)，那么，人民幣跨境凈流出引起外匯收支順差的進一步擴大，導(dǎo)致國內(nèi)金融市場上外匯供給增加，人民幣供給相對減少，在人民幣跨境凈流出時則相反［5］，如圖3，S1曲線向左平移至S2，形成新的均衡匯率E2;在人民幣跨境凈流入的情況下，外匯收入相對減少，從而導(dǎo)致國內(nèi)金融市場上的外匯供應(yīng)量也相對減少，同時，由于人民幣跨境凈流入則直接影響國內(nèi)人民幣存量增加，表現(xiàn)為圖3中S1曲線向右平移至S3，形成新的均衡匯率E3。當前外匯收支順差和人民幣凈流出共同作用于國內(nèi)貨幣市場，形成人民幣升值壓力。但基于匯率機制不同，人民幣匯率在不同市場間存在差異。以香港市場為例，港幣是聯(lián)系匯率制，完全可自由兌換，一旦香港和內(nèi)地匯率差價過大，將出現(xiàn)以套匯為目的的貨幣流動，導(dǎo)致兩地人民幣匯率趨于一致。但是，當內(nèi)地人民幣匯率發(fā)生嚴重低估或高估時，由于實行外匯管制，內(nèi)地進行投機空間有限，有可能通過各種公開或地下的套匯波及內(nèi)地的貨幣市場。隨著人民幣跨境流通規(guī)模不斷擴大，人民幣在國際金融市場所占比重越來越高，人民幣匯率形成機制將更為完善，對其他國際流通貨幣造成擠壓，影響國際貨幣市場貨幣供給結(jié)構(gòu)，逐步緩釋國內(nèi)市場人民幣升值壓力，最終使國內(nèi)國際兩個市場人民幣匯率形成機制形成互補，形成人民幣匯率的均衡和一致。

三、政策建議

(一)合理調(diào)整、優(yōu)化貨幣政策變量組合在跨境人民幣交易規(guī)模擴大的形勢下，基于有利于境內(nèi)外價格傳導(dǎo)、促進跨境資本自由流通、避免資金大進大出、保證央行貨幣政策目標順利實現(xiàn)、維護貨幣政策獨立性等方面考慮，應(yīng)增加利率作為貨幣政策重要中間目標的政策決策比重。

(二)穩(wěn)步推進人民幣利率市場化和匯率形成機制改革建立人民幣利率非對稱市場化機制，加快完善銀行間同業(yè)拆借利率的市場化定價機制，擴大利率浮動范圍，逐步形成由市場供求決定存貸利率為基礎(chǔ)的、調(diào)控性強的利率形成機制。匯率方面，應(yīng)積極推進人民幣匯率形成機制改革，不斷增大人民幣匯率彈性，增強匯率政策的針對性和靈活性。

(三)進一步暢通跨境人民幣流通雙向渠道基于我國當前對外經(jīng)濟發(fā)展狀況及趨勢，合理安排國際收支平衡下的經(jīng)常項目和資本項目項下人民幣使用和流通格局，引導(dǎo)人民幣跨境收支實現(xiàn)全面的平衡和協(xié)調(diào)發(fā)展。

(四)加快研究建立跨境人民幣流通和雙邊貨幣政策協(xié)調(diào)機制在推動人民幣跨境流通的過程中，要特別關(guān)注對其他國家貨幣政策的影響和變化，加大雙邊貨幣政策協(xié)調(diào)性，使雙邊貿(mào)易和投資在人民幣跨境流通的作用下得以健康發(fā)展。

(五)完善資本項目適度管制制度框架，增強貨幣政策變量的可控性建立人民幣跨境流通下的資本項目管理制度框架、貨幣政策應(yīng)急安排以及貨幣政策工具與資本項目聯(lián)動管理框架，以防止特殊時期不合理的資本跨境流動對我國貨幣政策及環(huán)境帶來較大沖擊。

作者：亞瑞華單位：中國人民銀行安陽市中心支行