企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

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一、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)概述

企業(yè)并購(gòu)就是企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，簡(jiǎn)稱M&A，并購(gòu)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)也給企業(yè)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)并購(gòu)過程中信息的不對(duì)稱性、外部環(huán)境的不確定性、經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的復(fù)雜性和企業(yè)自身能力的有限性而導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)后達(dá)不到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。按照并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的成因，可將其分為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于各種風(fēng)險(xiǎn)因子的作用結(jié)果終究會(huì)反映在財(cái)務(wù)信息上，因此，廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，可以看作是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn)形式。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤矗髽I(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指由于并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。

從風(fēng)險(xiǎn)來源看，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源既具有系統(tǒng)性特征又具有動(dòng)態(tài)性特征。系統(tǒng)性特征決定了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素同時(shí)作用于并購(gòu)過程中，而動(dòng)態(tài)性特征決定了這些風(fēng)險(xiǎn)因素伴隨著企業(yè)并購(gòu)的全過程，并隨著情景的變化而變化。

從可控性來看，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可分解為可控性與不可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括財(cái)務(wù)政策制定和決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)、行為風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等；不可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括與自然災(zāi)害、政治動(dòng)蕩、宏觀經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。不可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與可控性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間并不是絕對(duì)分離的，而是存在著影響和被影響的關(guān)系，所以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制途徑必須依據(jù)可控性和不可控性因素的變化實(shí)施動(dòng)態(tài)控制。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制包含動(dòng)態(tài)過程控制和動(dòng)態(tài)決策控制，動(dòng)態(tài)決策控制集中體現(xiàn)在交易執(zhí)行階段的定價(jià)、融資和支付決策中。

定價(jià)主要是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不確定性風(fēng)險(xiǎn)控制具體表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的確定。較小風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的變化會(huì)導(dǎo)致較大評(píng)估價(jià)值的波動(dòng)，因此風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的確定成為評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制的著力點(diǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的確定又集中體現(xiàn)在對(duì)β系數(shù)的估計(jì)上，這就使反應(yīng)資產(chǎn)收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化敏感性程度的β系數(shù)成為評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵。在評(píng)估價(jià)值控制中還包含以信號(hào)博弈為手段的價(jià)格談判過程中的不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)控制。在信號(hào)定價(jià)博弈條件下，處于信息劣勢(shì)方的收購(gòu)方會(huì)根據(jù)處于信息優(yōu)勢(shì)方的被收購(gòu)放所發(fā)出的報(bào)價(jià)信號(hào)不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，使得價(jià)格談判的空間變?yōu)樵谡鎸?shí)價(jià)值與預(yù)期價(jià)值之間，價(jià)格談判的底線變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值。而真實(shí)價(jià)值一定低于評(píng)估價(jià)值。信號(hào)定價(jià)博弈的底線低于正常談判條件下的底線而起到了定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制的作用。

企業(yè)融資按照內(nèi)源融資→債券融資→信貸融資→股權(quán)融資的順序選擇融資方式，融資的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從動(dòng)態(tài)控制角度看，不對(duì)稱信息條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策邏輯地表現(xiàn)為股權(quán)成本與債務(wù)成本的均衡決定，風(fēng)險(xiǎn)控制的途徑應(yīng)以最大化地減少成本為依據(jù)。但是，由于受市場(chǎng)和企業(yè)自身?xiàng)l件的約束，在信息選擇和傳遞過程中，收購(gòu)方還需要進(jìn)一步考慮企業(yè)自有資金、成本和并購(gòu)方案成功的概率等因素，從而使得融資風(fēng)險(xiǎn)控制落腳于自有資金約束條件小的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度看，在資金需求總額為I、自有資金為A的并購(gòu)項(xiàng)目中，收購(gòu)方的最優(yōu)債務(wù)融資水平為：

（其中：r為企業(yè)的固定利率；R為并購(gòu)成功將獲得現(xiàn)金流收益；P為并購(gòu)成功概率；Cd1為成本）

在企業(yè)并購(gòu)歷史演進(jìn)中，現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和衍生金融工具是常用的支付方式類型。每一種支付方式類型都有其利弊。所以，并購(gòu)研究選擇哪一種支付方式，需要經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)收益利弊的權(quán)衡，收購(gòu)方選擇支付方式的過程實(shí)質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)回避的過程。從動(dòng)態(tài)看，并購(gòu)中的支付方式是由并購(gòu)雙方基于各自的利益和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡而達(dá)成的一致妥協(xié)，這一妥協(xié)的結(jié)果是經(jīng)過了并購(gòu)雙方信息博弈而產(chǎn)生的。

在單一支付方式條件下，支付信息博弈的效用函數(shù)是以效益和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為基礎(chǔ)，收購(gòu)方通過概率修正來調(diào)整支付策略從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制。可見單一支付方式顯然不能滿足并購(gòu)雙方利益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的要求，因此，現(xiàn)實(shí)的支付風(fēng)險(xiǎn)控制必須通過混合支付結(jié)構(gòu)來完成。收購(gòu)方的最優(yōu)支付組合為:

（其中：Vb為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；Db為現(xiàn)金支付債務(wù)融資額；A為自有資金；Eb為現(xiàn)金支付權(quán)益融資的股票數(shù)量；P1為支付的股票數(shù)量;Em為可轉(zhuǎn)換債券支付額；Cz為認(rèn)股權(quán)證支付額；Cr為經(jīng)營(yíng)債務(wù)額；Dc為合并公司總權(quán)益；E為合并企業(yè)價(jià)值經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）

參考文獻(xiàn)：

[1]王會(huì)恒高偉:企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及控制.財(cái)會(huì)通訊學(xué)術(shù)版,2007年第7期

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