房地產(chǎn)泡沫金融

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[摘要]:房地產(chǎn)行業(yè)的一個最重要的特點是與金融業(yè)天然的密切聯(lián)系，這主要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。如果不通過融資，房地產(chǎn)很難做出規(guī)模；而一旦房地產(chǎn)進行了某種形式的融資，開發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險。融資越大，上面所說的負(fù)反饋效應(yīng)就越大。而如果融資渠道單一，風(fēng)險就會很集中。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)主要是通過銀行貸款時，一般情況下會以房地產(chǎn)作為抵押，這種融資方式會進一步放大風(fēng)險：房地產(chǎn)價格越高，開發(fā)商的賬面資產(chǎn)值就越高，則其還款能力越強；銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合中的價值也越高，也就有能力、也有意愿借款出去，包括開發(fā)貸款和住房按揭貸款，兩者的結(jié)合極易引起信貸膨脹。更多的資源將持續(xù)向房地產(chǎn)集中，一旦房地產(chǎn)價格下跌，上面的邏輯也將隨之倒行而引起惡性循環(huán)：隨著開發(fā)商的資產(chǎn)貶值，銀行的資產(chǎn)亦隨之貶值，經(jīng)營風(fēng)險增加，銀行會緊縮貸款（包括開發(fā)商和住戶的抵押貸款），需求進一步不足，價格進一步走低。

世界各地在其經(jīng)濟發(fā)展過程中幾乎都出現(xiàn)過房地產(chǎn)泡沫，為此，各國專家們對房地產(chǎn)泡沫的成因、過程和影響，特別是房地產(chǎn)與金融市場的聯(lián)動關(guān)系做了大量深入的研究。

研究表明，風(fēng)險比較高是房地產(chǎn)行業(yè)天然的特點。房地產(chǎn)行業(yè)建設(shè)周期長，而且受土地市場嚴(yán)格約束，所以供給的調(diào)整相對缺乏彈性。當(dāng)房地產(chǎn)價格趨高時，會刺激供給方的投資，但是，房產(chǎn)建成時的市場形勢可能和投入時差異很大。如果此時市場價格已經(jīng)趨降，那么供給的增加會進一步拉動價格向下，形成負(fù)反饋。經(jīng)驗表明，供給方很難對將來的市場作準(zhǔn)確的判斷，甚至當(dāng)前的信息也往往難以準(zhǔn)確、及時地獲取。原因在于房地產(chǎn)的供給與其他行業(yè)產(chǎn)品不同，異質(zhì)性很強，有地域性的差異和資本結(jié)構(gòu)的差異；另外，房地產(chǎn)不存在中心交易市場，交易相對不頻繁，交易成本高；價格是由雙邊談判決定的，缺乏可用的信息和透明度。另外一個風(fēng)險在于，房地產(chǎn)市場并沒有像股票市場一樣完備對沖，如遠(yuǎn)期和沽空機制，缺少短期套利手段來避免長期的風(fēng)險。

房地產(chǎn)行業(yè)的另外一個最重要的特點是與金融業(yè)天然的密切聯(lián)系，這主要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。如果不通過融資，房地產(chǎn)很難做出規(guī)模；而一旦房地產(chǎn)進行了某種形式的融資，開發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險。融資越大，上面所說的負(fù)反饋效應(yīng)就越大。而如果融資渠道單一，風(fēng)險就會很集中。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)主要是通過銀行貸款時，一般情況下會以房地產(chǎn)作為抵押，這種融資方式會進一步放大風(fēng)險：房地產(chǎn)價格越高，開發(fā)商的賬面資產(chǎn)值就越高，則其還款能力越強；銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合中的價值也越高，也就有能力、也有意愿借款出去，包括開發(fā)貸款和住房按揭貸款，兩者的結(jié)合極易引起信貸膨脹。更多的資源將持續(xù)向房地產(chǎn)集中，一旦房地產(chǎn)價格下跌，上面的邏輯也將隨之倒行而引起惡性循環(huán)：隨著開發(fā)商的資產(chǎn)貶值，銀行的資產(chǎn)亦隨之貶值，經(jīng)營風(fēng)險增加，銀行會緊縮貸款（包括開發(fā)商和住戶的抵押貸款），需求進一步不足，價格進一步走低。

所以，據(jù)此推論，如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱問題，一定是出在兩個環(huán)節(jié)：1．開發(fā)商對市場的預(yù)測及開發(fā)的項目失誤（即沒有看住市場）；2銀行向這樣的項目貸了款（即沒有看住自己的錢）。以往房地產(chǎn)市場出現(xiàn)問題時的表征一般如下：房地產(chǎn)價格在短短數(shù)年內(nèi)急速上漲，然后在某個頂點開始更加急速地滑落。而在此之前銀行資產(chǎn)已過度向房地產(chǎn)行業(yè)集中，從而造成銀行資產(chǎn)組合中房地產(chǎn)資產(chǎn)比例及抵押貸款比率過高。另外，對房地產(chǎn)開發(fā)商、建筑公司以及對與房地產(chǎn)有關(guān)的非銀行金融機構(gòu)的融資都很寬松也對市場起到了推波助瀾的作用，但資金鏈條最后還是上溯到銀行系統(tǒng)。毫無疑問的結(jié)論是，過度集中會帶來較高的風(fēng)險。

現(xiàn)在的問題是，為什么會有過度集中？深入的研究表明，原因主要如下：

----房地產(chǎn)周期比較長容易造成危險的短視。而市場暢旺，特別是房地產(chǎn)價格持續(xù)多年上升后，房地產(chǎn)貸款的回報和還款記錄非常好，會使人產(chǎn)生一種錯覺，即市場會繼續(xù)向好。另外價格上升，使得貸款額／價值之比下降。風(fēng)險被低估的同時，風(fēng)險管理的力度就會減弱。

----房地產(chǎn)市場的不完全信息及缺乏相應(yīng)的分析系統(tǒng)，精確計算房地產(chǎn)項目的貼現(xiàn)值，要有賴于租金、貼現(xiàn)率、預(yù)期通貨膨脹、貶值損失和空置率等指標(biāo)，但這些指標(biāo)不容易得到的同時，也不容易證實。而且，只要抵押品的“價值”超過貸款額，銀行就不會注意項目的細(xì)節(jié)。但如果房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅下降，極可能造成抵押品價值低于貸款額，從經(jīng)濟角度來看，借款者可能因此不還錢。另外銀行借給非房地產(chǎn)系統(tǒng)的貸款（以房地產(chǎn)抵押），也會從另一個側(cè)面造成對房地產(chǎn)的過度貸款。

----不當(dāng)激勵或者道德風(fēng)險。客觀上說，由于許多開發(fā)商在自有資金率很低的情況下，主要是依靠高杠桿式的融資來進行項目開發(fā)，加上信息不對稱的普遍存在，實際上開發(fā)商通過銀行借款的風(fēng)險比通過股市募資的風(fēng)險要高，但最終這種風(fēng)險會轉(zhuǎn)嫁到銀行。

----有時是由于擴張性的貨幣政策所致，或者是過多的外來資本注入，這兩種情形在亞洲地區(qū)較普遍存在。

各國的經(jīng)驗也證實確實出現(xiàn)過這樣的局面。那么，房地產(chǎn)將是成為人人避之不及的生意了嗎？其實，房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險高并不表明開發(fā)商無錢可賺，融資則開發(fā)商和投資者共擔(dān)風(fēng)險，這更是普天下投資的應(yīng)有之義。只要開發(fā)商看準(zhǔn)項目，銀行作好風(fēng)險控制，房地產(chǎn)投資本無可厚非。在一個正常的市場中，這種投資就會控制在一個安全水平之上；如果再可以通過股市或者債市等多種途徑融資，風(fēng)險會更小。

所以，如果整個房地產(chǎn)行業(yè)和金融體系都出現(xiàn)危機，則肯定是出自系統(tǒng)性的原因，而且不會僅僅來自房地產(chǎn)方面。換一種說法，單純就金融體系來說，可能本身就存在著問題。比如在資本市場上其他融資方式并不發(fā)達(dá)的情況下，金融系統(tǒng)的激勵不當(dāng)，而相應(yīng)的管理尤其是風(fēng)險管理機制又缺乏有效約束，就容易使風(fēng)險過度集中在銀行體系。而北歐、西班牙等國家則一方面伴隨著國家金融自由化和放松管制，出現(xiàn)大量非銀行金融機構(gòu)，融資方式也層出不窮（但是都集中在房地產(chǎn)抵押貸款，而且這些資金最終來自銀行），另一方面這些國家此前房地產(chǎn)的記錄和經(jīng)濟形勢非常樂觀。兩者結(jié)合，導(dǎo)致信貸過度向房地產(chǎn)集中和最終出現(xiàn)房地產(chǎn)危機。