資本市場效率管理

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【摘要】資本市場效率是儲蓄與投資間的轉化效率、資本市場交易效率及資本資產定價效率的有機結合。建立資本市場誠信機制及推動金融品種創新可以有效提高我國資本市場轉化效率；創新發行制度、加大中介機構競爭強度及改革證券交易稅制可以有效提高我國資本市場交易效率；完善信息披露制度及提高投資者理性決策能力可以有效提高我國資本市場定價效率。

【關鍵詞】轉化效率交易效率定價效率

資本市場的功能在于最大限度的將儲蓄轉化為投資并以此為基礎進行最優化的資本配置。可見，資本市場是一個特殊形態的市場，是微觀和宏觀的結合體。從資本市場效率的形成過程來看，其具有明顯的層次性，其間順次經過從儲蓄到投資、順暢的資本流動及合理的資本配置這三次驚險的跳躍。同時，上述三大跳躍也不是相互割裂的，它們之間在時間上繼起，在空間上共存。因此，筆者認為，資本市場效率是儲蓄與投資間的轉化效率、資本市場交易效率及資本資產定價效率的有機結合。其中，轉化效率是資本市場效率的源頭和基本前提；交易效率是資本流動性和最優配置的必然要求；定價效率則居于整個資本市場效率的核心地位，是資本流通及配置效果的集中體現。顯然，轉化效率和交易效率都是定價效率的必要條件和基本保證，而交易效率和定價效率的提高也必然促使轉化效率的同向變化。也就是說，資本市場效率的三個組成部分是繼起共存、相互制約和相互促進的。因此，要提高我國資本市場效率，就必須同時提高上述三大效率。一、提高儲蓄與投資間轉化效率的對策

提高儲蓄與投資間的轉化效率，其關鍵在于提高整個社會擴大再生產的積極性，以期在不削減正常消費的情況下提高儲蓄轉化為投資的比例。從儲蓄的構成來看，儲蓄的投機性動機是儲蓄與投資之間相互轉化的原動力，在經濟人假設下其轉化為投資的必要條件是：預期資本收益率＞平均儲蓄利率。因此，提高資本市場轉化效率的根本路徑在于：通過提高預期資本收益率與市場利率之間的落差以刺激投機性儲蓄向投資的轉化。其中，利率政策是一國宏觀貨幣政策的核心，利率的下調可以有效促進投機性儲蓄向投資的轉化業經實踐證明，但一國利率不可能無限下調。因此，提高我國資本市場轉化效率的關鍵在于提高預期資本收益率。降低資本市場的預期風險可以有效提高投資者的預期資本收益率。對此，筆者認為可從以下兩方面入手：1、建立我國資本市場的誠信機制。健全的資本市場誠信機制有助于提高投資者對于上市公司收益質量的信任程度，從而降低其對于投資的預期風險水平。建立我國資本市場的誠信機制的核心在于加強獨立審計監督。目前我國獨立審計的監督質量令人擔憂，主要表現在會計師事務所限于執業水平或迫于壓力而對上市公司會計信息虛假問題未能給予充分揭示。鑒于此，筆者認為應從以下三個方面進一步加強我國獨立審計的監督質量：（1）提高注冊會計師的獨立性。上市公司的會計信息粉飾問題之所以未能揭示，往往是源于會計師事務所虛弱的獨立性。受制于市場競爭及地方政府管制等諸多因素的會計師事務所難以真正獨立、客觀、公正地開展經濟鑒證業務。通過建立審計市場的有序競爭機制可以有效緩解會計師事務所面臨的惡意競爭的壓力，通過減少地方政府對當地上市公司的扶持可以有效緩解會計師事務所面臨的政治壓力，從而提高其獨立性。（2）大力提高注冊會計師執業水平。上市公司審計業務日漸復雜，要求注冊會計師擁有更豐富的知識、經驗和技能。一方面，注冊會計師應加強自身的后續學習，不斷補充新鮮知識，提高業務素質和執業水平；另一方面，會計師事務所應提高自身的經營管理水平，樹立科學的人才觀，防止人才的過度流失。（3）充分發揮法制的作用。應將審計執業行為真正置于經濟利益的約束之下，使注冊會計師既便是作為一個純粹的經濟人也“不得不道德”。更重要的是，要為因證券虛假陳述而合法權益遭致損失的廣大投資者提供強有力的法律武器。因此，應當引入注冊會計師的辯解性舉證而改變由弱勢群體申訴性舉證的做法，應當引入集體民事賠償制度以真正體現法律的震懾作用。2、推動金融品種創新。投資者規避風險的需求總是與其獲利要求相伴相生的，在一個成熟的資本市場，套期保值和投機是兩項必不可少、相輔相成的投資行為。推動金融品種創新，大力發展金融衍生品種能幫助投資者有效規避資本市場風險，從而降低其對于投資的風險預期。長期以來，我國資本市場的金融品種單一，無法幫助投資者為其市場交易對沖風險。鑒于此，筆者認為主要應從以下兩個方面推動我國資本市場的金融品種創新：（1）股指期貨。投機者作為交易對家，從其對市場走向的判斷出發，承擔了套期保值者需要規避的風險，從而使投資者能有效對沖風險，達到套期保值的目的。（2）組合品種。組合品種是以基礎品種、衍生品種以及其他組合品種為組成部分的投資組合，其主要是利用分散化的投資原則,通過將資金按不同比例分散投資于各個市場和產品以達到風險和收益之間的平衡。因此，組合品種能使投資者通過“專家理財”選擇績優投資工具而有效分散風險。

二、提高資本市場交易效率的對策

交易效率是指市場本身交易營運的效率，即資本市場能否為特定質量的交易服務產生最低的交易費用。因此，提高交易效率就是要在不減弱資本市場功能的狀態下最大限度的降低交易費用。于我國而言，交易費用主要由一級市場的融資成本及二級市場的交易成本兩部分組成。其中，融資成本是融資者從準備發行到資本入賬過程中所付出的融資費用總和，主要包括投資銀行的承銷費用及支付給律師、會計師、評估師等中介機構的中介費用。交易成本是投資者從交易準備到交易完成過程中所付出的交易費用總和，主要包括交易傭金和印花稅。可見，交易費用的降低可分別一級市場和二級市場兩方面入手：

（一）降低一級市場融資成本

1、發行制度向注冊制過渡。從制度經濟學的角度來看，交易費用是一種制度安排。也就是說，交易費用除其顯性表現外，還包括在不同制度下的尋租費用。不可否認，由審批制向核準制的轉變曾經是我國證券發行制度的突破性進步，而2004年正式實施的股票上市保薦制度又將政府推薦改為證券公司舉薦，從而初步建立了中介機構的責任機制，有利于透明市場環境和規范市場秩序的形成。但是，更應該看到的是，現行發行制度仍過多強調人為因素而非市場標準，從而使得一級市場發行的尋租費用依然存在。同時，公開發行證券的公司必須滿足一定的高于一般公司的發行條件，這就誘使公司對其公開披露信息進行窗飾，由此產生高昂的包裝費用。根據資本市場的發展規律，發行制度創新的方向必然是向注冊制演進。注冊制的突出特點是強化了中介機構的責任機制，強化了信息披露的公開性和真實性，從而也就可望極大的降低一級市場發行的尋租費用。同時，注冊制強調事后監督而非事前核準，因而也可以一定程度上遏止IPO公司的窗飾行為從而降低融資過程中的包裝費用。

2、引入競爭以降低中介費用。與上市公司的發展速度相比，我國整個中介服務行業的發展速度明顯滯后。當前的證券行業特許制度存在諸多不足，使得我國的證券服務機構長期處于一種亞競爭狀態，政府不當管制的結果是中介機構管理運營的非科學化和中介服務收費畸高。因此，筆者認為，應當廢止當前特許資格審批中以注冊會計師或特許律師人數為單一核定標準的做法，改而建立一整套以當年經濟鑒證職能履行情況為核定標準的評估體系。此外，改事前核準為事后監管，全面放開證券行業服務資格，有能力完成經濟鑒證職能的服務機構均可成為市場準入主體，以從監管政策及市場競爭兩方面促進中介機構降低成本并提高服務質量，從而降低一級市場發行的中介費用。

（二）降低二級市場交易成本

如前所述，交易成本主要包括交易傭金和印花稅。于傭金制度而言，自由化、靈活化是未來發展的必然趨勢。我國目前的交易傭金已由原來的“單一固定傭金制度”調整為“最高上限向下浮動制度”，進一步的改革方向是漸進的推行自由議定制度。因此，就現階段而言，降低二級市場交易成本的焦點在于對我國資本市場證券交易稅制的調整。從發達市場經濟國家的經驗來看，對稅制于市場主體行為扭曲效應的普遍認同，使印花稅呈下降趨勢，大部分國家已逐步取消了印花稅而代之以證券投資所得稅為主的稅收體系來調控市場。如果對印花稅做出適當調整，可以有效降低二級市場交易成本，促進資金的有效流動，具體調整對策應包括以下三個方面：（1）減免稅率。主要有以下幾種方式可供選擇：降低稅率、采用單筆定額稅、分別不同交易方式或對象征稅。（2）單向征稅。出于刺激買方的目的，可以僅向賣方單向征收從而鼓勵投資者購買證券。（3）時機成熟時以資本利得稅全面取代印花稅。資本利得稅是僅對證券交易獲益征收的一種稅，其對于投資者市場交易的影響范圍及影響程度均小于印花稅，可以在保證一定程度的財政收入的基礎上提高資本市場的交易效率。三、提高資本市場定價效率的對策

定價效率是資本市場的核心效率，資本的優化配置是有效資本市場運營的最高目標。資本配置的簡單流程可以描述如下：（1）信息提供者為籌集資金或報告受托責任履行狀況而向資本市場公開披露以財務信息為核心的反映公司財務狀況、經營成果及未來發展趨勢的信息；（2）信息需求者為選擇投資方向接受并分析他們認為與自身決策相關的市場公開信息；（3）對于信息的不同理解導致信息需求者對資本資產未來預期產生不同的變化，并進一步引起資本市場上各種資產供求關系的變化，從而引起資本資產價格變化；（4）以價格為坐標和導向，資本流向不同的證券資產，資本配置發生變化；（5）資本配置的變化又會與信息提供者產生互動的關系，信息提供者為使資本流向符合自身利益會改變提供信息的內容或形式，以期影響資本配置。可見，在以價格機制為核心的市場配置機制中，資本能否實現最優化的配置，其關鍵在于以下兩個方面：（1）投資者是否能夠獲得足夠多的信息；（2）投資者是否能夠準確分析所獲得的信息并由此產生足夠理性的投資決策。因此，提高資本市場的定價效率，可從以下兩方面入手：1、完善現行信息披露制度，提高資本市場透明度。（1）加強對上市公司信息披露的要求，應提高會計信息的決策相關性并力圖反映經濟結果的真實性；（2）積極引入信息競爭機制，建立信息中介之間、機構投資者之間公正合理的競爭機制，通過競爭促使所有與價值相關的信息無偏的反映在證券價格之中；（3）引入即時報告系統，及時將可靠、相關的信息充分的披露出去，至于以何種形式并不十分重要；（4）增加企業預測信息的數量，提高企業預測信息的可靠性。應要求上市公司披露管理當局討論書，并要求上市公司管理層對其的預測信息進行自我擔保。2、提高投資者理解和使用信息的能力，引導其理性決策。（1）通過培植和扶持獨立的投資咨詢公司和專業的證券分析師等途徑加強對普通投資者的信息服務，使其從會計信息功能鎖定而導致的羊群行為中解脫出來；（2）創造條件吸引和擴大機構投資者進入資本市場。機構投資者隊伍的多元化將加劇其市場競爭，從而使投資理念和行為更加合理化。其一要放寬準入限制，對各種所有制一視同仁；其二要建立關于私募基金的法律規范，使得投資基金得以多種形式存在；其三要健全反欺詐的法律，加強對機構投資者的監管。

【主要參考文獻】1、瓦茨、齊默爾曼.1999.實證會計理論，大連：東北財經大學出版社2、曹紅輝.2002.中國資本市場效率研究，北京：經濟科學出版社3、周宏.2005.資本市場效率：理論和經驗研究，大連：東北財經大學出版社4、朱艷.2002.提高我國資本市場配置效率的若干設想，經濟師，25、馬麗君.2003.加強審計監督是提高資本市場效率的有效途徑，企業經濟，46、王成秋.2004.論資本市場的效率與混沌性，現代財經，97、王亞玲、張慶升.2005.資本市場效率理論的體系，北京工商大學學報，1