產業組織融資結構管理

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摘要：企業資本結構和產品市場競爭策略之間的關系已有許多經濟學家進行了論述。由于各自采用不同的假設條件，得出了各不相同的結論。我們在一個寡頭競爭的框架中，對以上問題作出一個統一的解釋，從而對企業融資結構與產品市場競爭戰略問題給出一個一般性的結論。在得出一般結論的基礎上，我們將根據理論對中國上市公司的股權偏好給出一個新的角度的解釋。

關鍵詞：融資結構；產業組織；寡頭競爭

一、引言

傳統的融資理論在研究企業融資行為和資本結構時，往往單純地從融資成本、信息不對稱等因素來討論企業的融資選擇，基本出發點是以資本市場有效性假設為基礎，以股東價值最大化為目標來權衡公司融資中的債務和股權的融資成本與收益。它們不考慮投資決策和產品市場競爭特征對融資選擇的影響。這樣得出的結論當然也具有較強的理論和現實指導意義。但是，這種分析也遺漏了許多對資本結構決策具有重要影響的因素，使許多實際融資過程中的現象難于得到合理的解釋。例如，根據資本結構理論，由于企業的債務融資有稅盾收益，因而，在其它條件相同的情況下，公司所得稅率較高的企業，債務水平也應該較高。但實證的情況表明，大多數情況下，企業的債務水平與理論的預測結果相比都相對較低。表現為一種財務保守傾向。一般來說，企業的實際債務水平僅為資本結構理論預測的企業最優債務水平的20～30％（Wald，1999）。

另一方面，產業組織理論只是在企業利潤最大化的假設下單獨討論企業競爭戰略的選擇，而隱含地假設資本市場完全，融資不受限制，不考慮資本結構對企業產品市場競爭行為的影響。因此，企業的融資決策和企業的投資決策、競爭策略決策研究被置于兩個不同的領域。直到1980年代中期，這種金融經濟學和產業組織理論各自為政的局面才被打破。經濟學家開始研究產品市場競爭與企業融資行為之間的互動關系，具體包括財務杠桿對企業投資能力、企業定價行為和業績的影響；行業特征和產品市場競爭對企業融資和財務杠桿的影響，以及企業成長過程中的融資政策變化，即動態的資本結構選擇等。

有關企業資本結構和產品市場競爭策略之間的關系已有許多經濟學家進行了論述。Brander－Lewis（1986）從事前承諾的角度出發，分析企業的融資選擇對產品市場競爭的影響。他們認為企業債務水平的上升使企業在產品市場的競爭中更具攻擊性，從而增強了企業在產品市場上的競爭力。在Brander和Lewis（1986）的論文中，債務成為了使公司變得強硬的一種預先承諾。這是基于一種假設，即產品市場行動是戰略替代行動。但如果產品市場行動是戰略互補行動時，而且假設這種行動在境況較好時的邊際利潤較高，那么債務的作用就發生了相反的變化。這時債務成為使公司變得軟弱的預先承諾，因為較高的債務水平會導致公司經理采取更大規模的行動，而更大規模的行動可能意味著使公司變得軟弱。

Maksimovic(1988)的論文通過賣方寡頭壟斷的模型分析了資本結構與產品市場策略之間的關系。寡頭壟斷公司可通過價格聯盟或相互競爭來達到不同的利潤水平。他的論文中提到的價格聯盟平衡關系可通過一個標準的觸發價格策略來維持。當公司有了債務后，被認為代表股東利益的公司經理就受到了一種激勵，要打破價格聯盟的平衡，因為股東只能獲得公司現金流的最后殘余價值，股東能夠享受脫離合作平衡所產生的所有利潤，而只承擔脫離合作平衡可能引起的部分成本。公司想維持與競爭對手價格聯盟關系的意愿使債務總額受到了限制。Maksimovic的分析模型是不完整的，因為該模型只提出了公司債務總額的上限，而忽略了債務可能帶來的好處。

Bolton和Scharfstein(1990)提到了這樣一種情況，即市場上有一個需要從資本市場籌集資金的新競爭者，另外市場上還有一個資金充裕的原有公司。新的競爭者需要進行第二階段的融資來為第一階段之后的生產提供所需資金。這個新的競爭者在選擇在不同情況下的融資最佳概率時考慮了以下情況：雖然當再融資決定與公司報告的第一階段業績密切相關時，公司經理會愿意報告真實的贏利情況，但這有可能會給其競爭對手——現有的公司帶來爭奪市場的機會，因為當再融資決定對公司業績的敏感性越高時，其競爭對手就越有可能采取行動，使新的競爭者無法進行再融資而被迫退出競爭。

Bolton和Scharfstein（1990）的論文與所有上述其他例子的一個不同之處是對戰略影響的說明方式。前者論述了控制變量對競爭對手公司的行動所產生的直接和間接影響，而在后者論述中，選擇變量只是通過其對自己公司行動的影響來對競爭對手的行動產生間接的影響。在這個模型中，債務再融資的敏感性越高就會使公司越軟弱，因為它增大了其競爭對手爭奪市場行動的成功概率。

在上述的討論中，由于各自采用不同的假設條件，得出了各不相同的結論。本文試圖在一個統一的框架中，對以上問題作出一個統一的解釋，從而對企業融資結構與產品市場競爭戰略問題給出一個一般性的結論。在得出一般結論的基礎上，我們將根據理論對中國上市公司的股權偏好給出一個新的角度的解釋。

二、產業組織與融資結構互動機制分析

我們分析基本思路是：企業的融資決策中，同樣存在由于經營者與所有者之間的利益沖突產生成本，我們稱之為存在效應；另一方面，資本結構影響公司在產品市場競爭中的戰略地位，由此產生了一種戰略效應，最佳資本結構取決于效應和策略效應平衡。

三、結論

以上分析表明，處于不同行業的上市公司由于所處的市場環境不同，為了適應其所處的市場競爭強度，需要有不同的融資選擇，只有這樣，企業才能比較好地參與市場競爭，不至于出現財務困境。然而由于我國的特殊股權結構，都表現出強烈的股權融資偏好，因此，證監會為了制止這種現象，制定了統一的再融資政策，實行統一的財務指標。這就不完全符合不同行業的資金需求，容易導致股市資金不能有效地配置到急切需要股權融資的企業，另一方面，一些公司又得到許多自由現金流，造成資金的浪費。結果，導致資金閑置企業的過度股權融資與急需資金的企業資金缺乏并存。具體來說：真正需要股權融資的競爭性行業中的上市公司,因達不到再融資監管的會計收益條件,沒有機會獲得股票市場評價,從而喪失好的投資機會,導致必要投資不足；或被迫采用債務融資政策,增加財務風險，很容易陷入財務困境。例如,競爭激烈、快速成長階段的公司,增長機會價值高,負債需要保持在非常低的水平。為保持可持續發展,需要增加新產品研發、市場拓展方面的投資,由于這些投資風險大,收益不可能馬上實現，使這類公司會計收益下降,甚至虧損。而一些行業由于具有某些進入壁壘，比如公用事業，利潤率較高，僅僅內源融資已足于支持企業的運作，但正是由于進入壁壘，利潤率高,使這些行業的上市公司在指標上更容易達到股票再融資條件,進一步的融資造成過度股權融資，自由現金流多，我們看到許多這種企業進行多元化投資就是資金過剩的結果。這些現象與Jensen（1986）的研究也是一樣的，具有很高進入壁壘和壟斷性的部門，如電力、電信等公用事業行業，一般都有許多自由現金流，企業的經理很容易形成松弛，揮霍現金流，因此這些部門如果按現形的再融資往往很容易符合融資標準，而且進一步形成更多的自由現金流，因此對這些部門的再融資監管政策應該具有更高的標準。因此，在統一的監管標準下，過度股權融資和融資不足兩種現象同時存在。一些公司由于行業優勢，利潤率高，出現過度的股權融資；另一些公司，卻由于行業競爭劇烈，利潤率低，不能從股市得到發展急需資金。

上述分析的政策含義就是：目前對所有的企業，無論其處于什么行業，無論其經營狀況如何，都制定統一的融資政策（增發或配股政策）無疑是不恰當的。因此應該根據行業的特征、市場競爭強度制定有差別的再融資政策，規定具有很高的進入壁壘的行業，如電力、通訊等，市場競爭強度弱的行業應該有更高的融資門檻，如規定資產負債率應該達到一定程度以上才可以進一步融資等，而且應該規定主業的經營利潤應該達到某個水平，避免這些公司將融到的資金又投入到其它業務，尤其是投資股票、國債或者銀行存款這些行為。

參考文獻：

［1］Bolton，P.，andScharfstein，D.(1990)，“ATheoryofPredationBasedonAgencyProblemsinFinancialContracting”［J］，AmericanEconomicReview，80：94-106.

［2］BranderJ.，T.Lewis，“OligopolyandFinancialStructure”［J］，AmericanEconomicReview76，1986，956－970

［3］Jensen，M.（1986），“Agencycostsoffreecashflow，corporatefinance，andtakeovers”［J］.AmericanEconomicReview76，323-329.

Maksimovic，V.,（1988）,“Capitalstructureinrepeatedoligopolies”［J］，RandJournalofEconomics19，389-407.

［4］Wald，J.，1999，“HowFirmCharacteristicsAffectCapitalStructure：AnInternationalComparison”［J］，JournalofFinancialReserch,22，161－187.