股權(quán)分置改革股票定價

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摘要：文章通過對股票定價方法的分析和比較，結(jié)合中國股權(quán)分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優(yōu)點，結(jié)合股票定價理論得出非流通股股票定價公式，并指出其在股權(quán)分置改革中的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股票定價；模糊綜合評判

一、研究背景

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，開放中國證券市場是中國加入經(jīng)濟全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權(quán)分置，已引起國家、及社會各界的極大關(guān)注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進式改革模式下發(fā)展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結(jié)果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權(quán)分置帶來的同股不同權(quán)、不同價、不同利，從而導致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務(wù)，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價格與上市公司價值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機制，使劣質(zhì)股票有機會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價格遠遠高于其本身價值，甚至高于優(yōu)質(zhì)股票。在這樣的市場機制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風險。因此，為了中國證券市場的健康發(fā)展，為了中國證券市場的未來，股權(quán)分置改革正在中國股市中逐步進行。解決股權(quán)分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價問題是其中的關(guān)鍵。本文將結(jié)合定價理論，并運用模糊綜合評判法對這一問題進行探討。

二、定價方案的選擇及實施

1．定價方法的分析。股票的定價應(yīng)該反映股票的價值，理論上應(yīng)計算股票的內(nèi)在價格。計算股票的內(nèi)在價格可通過傳統(tǒng)的股票定價理論和現(xiàn)代的股票定價理論等。傳統(tǒng)股票定價理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對估價法，經(jīng)濟附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。現(xiàn)代股票定價理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上這些股票定價理論中，傳統(tǒng)股票定價理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對股票價格進行估價；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預測證券價格或收益，然后進行比較分析，進而決定投資行為；而CAPM等則是根據(jù)現(xiàn)代證券組合理論，或運用證券組合手段，比較證券價格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風險不對稱的價格，就相應(yīng)進行買賣，直到各種證券的價格達到均衡狀態(tài)為止。

雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價值是相當精確的，但是它的前提是要準確預測公司未來的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對估價法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時點上的情況，很少顧及股票的價值變動，缺乏現(xiàn)金流概念。經(jīng)濟附加值法計算過程比較復雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒有充分考慮風險因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準確預測貼現(xiàn)率和公司未來的盈利水平。

現(xiàn)代股票定價理論中的MPT本身隱含的某些假設(shè)前提與現(xiàn)實存在著一定的偏差，而且證券預期收益、方差或標準差，以及各種證券間的協(xié)方差等計算相當復雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機構(gòu)也望而卻步。因此，嚴格來說，馬柯維茨的MPT只是一個關(guān)于投資者最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導投資及股票定價。而目前已被投資者廣泛運用的CAPM的假定性則更強，如它假設(shè)所有投資者都符合理性經(jīng)濟人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質(zhì)期望等。顯然，這與現(xiàn)實存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進一步將其推向?qū)嵱秒A段，但同樣該模型的假設(shè)仍顯嚴格，因而影響其實際效果。另外，選擇哪些經(jīng)濟變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進行定價的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實際應(yīng)用中都存在一定的難度。與發(fā)達國家和地區(qū)相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運作不規(guī)范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價理論的假設(shè)不完全相符，因此在實際運用中要結(jié)合實際，靈活運用。

目前，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東的每股價格底線是每股凈資產(chǎn)值，即每一股份在理論上所代表的公司財產(chǎn)價值，等于公司總資產(chǎn)與全部負債之差同股數(shù)的比值。這個價格只有這個企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價格上限是市價。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產(chǎn)折價入股的，他們的入股價比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價買入這些非流通股已是最高上限，除非這個企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強接受。非流通股不可能以高于市價的價格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實就是最好的證明。

因此，基于定價理論和現(xiàn)實的可行性，本文認為只有結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實狀況，在凈資產(chǎn)值和市價之間給企業(yè)定一個較為合理的價格，才是股權(quán)分置改革中非流通股定價的可行之路。

2．定價對象的分組及定價公式的確定。需要進行股權(quán)分置改革的企業(yè)的性質(zhì)及其績效都是有差別的。如果以同一個定價方法來給所有的企業(yè)定價，顯然是不合宜的。有學者對國有股減持價格的研究中得出，國有股的減持價格介于公司凈資產(chǎn)和市價之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進行分組，以實現(xiàn)依各自特點定價。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產(chǎn)定價可被視為定價的下限，市價可被視為定價的上限。經(jīng)營已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產(chǎn)定價，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應(yīng)當要以市價或略低于市價出售。據(jù)此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價，需要依據(jù)一定的指標。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術(shù)企業(yè)的指標的選取肯定會有很大差異。因此首先應(yīng)根據(jù)行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業(yè)、變通運輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機械、農(nóng)林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產(chǎn)、造紙等。

分好行業(yè)后，可針對各行業(yè)自己的特點選擇各項指標，來對企業(yè)進行評價。比如有學者在研究中根據(jù)績優(yōu)股的特點，選取一些指標，如反映上市公司盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率和凈利潤增長率等來進行績優(yōu)股的定價研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標作為企業(yè)評價的依據(jù)。

由于傳統(tǒng)的分類方法只能對各自指標進行評價，不能好地將各個沒有聯(lián)系的指標綜合到一起，給出最終的結(jié)果，并且它們的評價過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業(yè)經(jīng)濟實力評定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實有凈資產(chǎn)%26gt;=7000000元）THEN（企業(yè)經(jīng)濟實力=“強”）。根據(jù)此規(guī)則，若企業(yè)的實有凈資產(chǎn)是7000000元，則它的經(jīng)濟實力屬于“強”類；若實有凈資產(chǎn)是6999999元，則其經(jīng)濟實力屬于“不強”類。這顯然是不公平、不符合實際的。針對這些問題，本文將模糊數(shù)學引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評判的分類模型，對每個企業(yè)進行評判，依據(jù)評判結(jié)果定價。

現(xiàn)假設(shè)采用以下幾個指標來作為某個企業(yè)的定價指標，如將領(lǐng)導者素質(zhì)、經(jīng)濟實力、資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效益、信譽狀況、發(fā)展前景六大指標作為評判因素，各評判因素又包括各自具體的指標，領(lǐng)導者素質(zhì)包括領(lǐng)導者學歷、經(jīng)歷、業(yè)績等，經(jīng)營效益包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率。其他的各指標可按以上形式自行設(shè)定。模糊綜合評判的實施步驟是：

（1）因素集的確定。取評判因素集為：

X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}

其中，X領(lǐng)代表領(lǐng)導者素質(zhì)，X經(jīng)代表經(jīng)濟實力，依此類推。

X領(lǐng)={學歷、經(jīng)歷、業(yè)績}，X經(jīng)={凈資產(chǎn)、有形長期資產(chǎn)}，X資={資產(chǎn)負債率、債務(wù)股權(quán)比率、流動比率、速動比率}，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率}，X信={貸款質(zhì)量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤情況、市場預期狀況、新產(chǎn)品經(jīng)營能力、主要產(chǎn)品壽命周期}。

（2）評語級的確定。評語集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評判矩陣的確定。分別對X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)六個子因素集作單層綜合評判，比如確定子因素經(jīng)營效益的單層綜合評判，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率}到評語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據(jù)某行業(yè)的具體情況給每個指標打分，得到評語集的結(jié)果，假設(shè)有10個專家給某企業(yè)的X效中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)打分，有7個人打“很好”，2個人打“較好”，1個人打“一般”，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的評判結(jié)果是：A應(yīng)=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標一一作出評判。

假定得到X效到評語集Y上的模糊評判矩陣：

R應(yīng)0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R總0.70.300

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個模糊評判矩陣。

（4）確定權(quán)重。由各專家結(jié)合企業(yè)實際賦予每個因素適當?shù)臋?quán)重。

如確定X效各因素的權(quán)重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評判結(jié)果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評判結(jié)果為：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進行綜合評判，得到B領(lǐng)、B經(jīng)、B資、B信、B發(fā)，最后對這個企業(yè)的整個狀況X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}進行綜合評判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y(jié)上的模糊矩陣：R=[B經(jīng)、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權(quán)重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評價結(jié)果。

B=AR假設(shè)結(jié)果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對該企業(yè)的評判結(jié)果認為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認為“較好”的比例為0.221，認為“一般”的比例為0.112，認為“不好”的比例為0.012。

此時可以依據(jù)評判結(jié)果給這個企業(yè)定價。因為，前面已說過定價范圍應(yīng)在凈資產(chǎn)值和市價之間，那么100%認為“很好”的企業(yè)每股價格就是市價，認為“很好”的比例越低，則定價越低，最低價為每股凈資產(chǎn)。

依此思路，本文認為最終定價公式應(yīng)為：

非流通股每股價格=?琢×（流通股每股市價-每股凈資產(chǎn)）+每股凈資產(chǎn)

式中?琢為模糊綜合評判結(jié)果中認為“很好”的比例。

三、結(jié)束語

本文通過對股票定價方法的分析和比較，結(jié)合中國股權(quán)分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優(yōu)點，結(jié)合股票定價理論將其運用于股票定價，得出股改中非流通轉(zhuǎn)換成流通股的定價公式。股權(quán)分置改革正在逐步進行，希望本文在定價方案方面的探討能對改革實踐和理論有一定的借鑒。

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