股指期貨套利模式

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作為我國金融期貨市場首個產品的滬深300指數期貨合約即將推出，這對我國資本市場的意義重大。對于股票市場（股指期貨的現貨市場），股指期貨將為廣大股票市場投資者提供對沖系統性風險的有力工具，從而改變投資者對于股票大盤整體下跌無可奈何的狀況。對于期貨市場，股指期貨將提升我國期貨市場的整體層次和行業競爭力。股指期貨推出后，我國期貨市場作為金融市場重要組成部門的定位將真正落實，市場參與者的大幅擴容和大量資金的流入將給期貨市場帶來一次難得的發展機遇。

從市場創新來看，股指期貨將為券商、期貨商、基金等機構投資者提供金融創新的工具，使得這些機構可以按照金融工程理論框架去探索新的盈利模式。股指期貨套利交易就是一種值得研究的新型盈利模式。股指期貨開展股指期貨套利交易對于恢復扭曲的市場價格關系、抑制過度投機和增強市場流動性都有著重要的作用。在世界成熟的金融期貨市場上，套利和套期保值、投機一樣，是市場的一個重要組成部分。例如，1995年至2005年，我國香港股指期貨交易的10?郾64%是來自于套利交易。美國、英國等主要期貨市場中，套利交易也占有相當重要的地位。

一、股指期貨套利交易模式

股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價格，同時參與股指期貨與股票現貨市場交易，或者同時進行不同期限、不同（但相近）類別股票指數合約交易，以賺取差價的行為。

股指期貨合約的價格由現貨指數價格加持有成本構成，按復利計算，其公式為：

F=Se(r-d)(T-t)

其中，F是期貨價格，S是現貨指數價格。持有成本主要是資金成本，由資金年利息率r、股指股息率d和持有時間(T-t)確定。

股指期貨套利交易根據涉及的市場不同，可分為兩大類：一類是股指期貨同現貨股票組合之間的套利，也叫期現套利；另一類是不同期限、不同（但相近）類別股票指數合約之間的套利，可分為跨期套利、跨市套利和跨品種套利。

滬深300指數期貨上市之初，按照目前的市場環境，將主要以期現套利和跨期套利為主要的套利方式。

二、股票指數期貨套利與商品套利的比較

總體上看，股指期貨套利和商品套利都是期貨套利交易的一種類型，其原理都是在市場價格關系處于不正常狀態下進行雙邊交易以獲取低風險差價。

股指期貨套利和商品期貨套利在具體類別上的差異

股指期貨套利和商品期貨套利的主要區別在于期貨合約標的屬性不同。商品期貨合約的標的是有形商品，有形商品就涉及到商品的規格、性能、等級、耐久性，以及倉儲、運輸和交割等等，從而會對套利產生重要影響。股指期貨的標的是股票指數，指數只是一個無形的概念，不存在有形商品的相關限制，同時股指期貨的交割一般采用現金交割，因此在交割和套利上都有很大的便利性。此外，股指期貨由于成份股分紅不規律、融資成本不一以及現貨指數設計等原因，其理論價格相對商品期貨更難準確定價。這些區別是造成股指期貨套利和商品期貨套利在具體類別上差異的主要原因。指期貨套利和商品期貨套利在具體類別上差異見下表。

三、股指期貨套利交易風險點分析

套利的特點之一就是風險相對較低，但是低風險并不代表沒有風險。股指期貨套利也存在相應的風險。滬深300指數期貨作為我國期貨市場清理整頓以來上市的首個金融期貨產品，其運行是否成功將對我國金融期貨市場的發展產生深遠的影響。因此，加強對股指期貨交易風險的研究非常重要。

通過與商品期貨套利交易的比較，股指期貨套利交易的風險點主要有以下三點：

1?郾期貨合約定價

股指期貨合約的價格是進行股指期貨套利的判斷基礎。但是股指期貨合約的定價存在不確定性，這會給套利交易帶來很大風險。

目前看來，滬深300指數的定價風險主要來自于兩方面：

一是現貨指數運行存在不穩定性。首先，股權分置改革尚未全部完成，股權分置對于滬深指數300指數的影響還未體現。其次，今年以來，股市不斷擴容，中國銀行等大盤股相繼上市，后續還將有工行等大盤股上市。7月初，滬深300指數在成份股選擇上又推出了大盤股快速進入指數的成份股調整制度。這些都會造成滬深300指數的運行存在不穩定性。

二是股息發放的不確定性。相關實證研究表明，我國上市公司并不傾向發放現金紅利，而且紅利發放頻率時間分布不均勻。這會造成股指股息率的不穩定性。除了以上兩點，還存在融資利率不一和稅制不確定等風險。

2?郾現貨指數或組合買賣

股指期貨套利中往往會涉及到現貨指數或組合的買賣。對于滬深300指數來說，成份股多達300種，各成份股流動性存在差別，因此，在同一時間內完成現貨指數的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數相關的現貨組合，則這些組合與滬深300指數是否具有穩定的相關性也是問題。

當然，目前市場上也有跟蹤股指的基金，比如嘉實滬深300指數基金，以這樣的基金替代現貨指數在理論是可行的。但是這種方法在操作上較為復雜，而且運用指數跟蹤型基金還存在流動性風險，嘉實滬深300指數目前的日成交量就很低。缺少流動性將對套利交易產生致命的風險。

3?郾政策環境

目前，境外已有香港交易所、芝加哥期權交易所、文萊國際交易所相繼推出了中國股指期貨產品，新加坡交易所（SGX）宣布將在本月推出新華富時A50中國股指期貨。在滬深300指數上市后，上述股指產品將提供大量的跨市套利和跨品種套利的機會。

對于股指期貨的跨市套利和跨品種套利，政策環境是最難以控制的風險。政策風險主要來自于三方面：

一是匯率風險。我國外匯政策的市場化趨勢日益明顯，人民幣與世界各主要貨幣的匯率波動性也在增大。不能有效規避匯率風險將直接導致套利交易的失敗。

二是資金流動風險。目前，我國對于資本項目下的資金流動尚未自由化。而套利必然涉及到兩個市場間資金的流動，如果不能有效解決這一問題，將導致套利者不得不在兩個市場都準備足夠的資金以防止短期的價格風險的狀況，這將導致套利資金的使用效率大打折扣。

三是不同股指期貨產品所在市場的內部經濟政策風險。每個國家都有自己的經濟政策，不同經濟政策的實行將在短時間內給股指期貨套利某一單邊頭寸帶來巨大的風險。如何應對這種風險是對于投資者市場研判能力的極大挑戰。