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    新股配售政策理論

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    新股配售政策理論

    [摘要]5月下旬,中國證監會決定恢復和完善向二級市場配售新股的政策。這項政策為許多市場人士所看好,如認為它可以將一市場的資金部分分流到二級市場、以及因為中簽而直接提高二級市場的投資收益等,雖然市場同時還面臨著一些政策的不確定性,如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會同步擴容或減持國有股等。筆者認為,在充分肯定新股配售政策之與穩定市場、公平收益等方面的重要意義的同時,我們也應該清楚地看到,新股配售政策的實施,在理論上仍然存在著未經充分論證的三大懸念、或盲點。

    5月下旬,中國證監會決定恢復和完善向二級市場配售新股的政策。這項政策為許多市場人士所看好,如認為它可以將一市場的資金部分分流到二級市場、以及因為中簽而直接提高二級市場的投資收益等,雖然市場同時還面臨著一些政策的不確定性,如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會同步擴容或減持國有股等。

    筆者認為,在充分肯定新股配售政策之與穩定市場、公平收益等方面的重要意義的同時,我們也應該清楚地看到,新股配售政策的實施,在理論上仍然存在著未經充分論證的三大懸念、或盲點。即:

    一、目前二級市場的市盈率是否合理?

    2001年下半年中國股市的持續下跌,目前有兩種主要的分析觀點:一是認為當時的股價存在著很大的泡沫,因此在加入WTO之際,為了防范更大的金融風險,政府通過種種手段、政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結果;二是認為中國上市公司的質量較差、回報率低,因此在國內外資本市場日益接軌之際,國內投資者紛紛拋售A股,以規避風險,并期待或尋找更富有投資機會的市場等。

    因此,無論是哪種原因或分析思路,其核心要義都是當時中國二級市場的平盈率可能是偏高所引起的。

    但是,當前的股價指數與2001年中相比,雖然有了30%左右的下跌或回調,但是由于上市公司的業績也有了相近的縮水,因此二級市場的市盈率仍然保持相當的甚至是更高的水平。

    因此我們的問題也就同時產生,即目前二級市場的市盈率是否同樣偏高?!

    這一問題在理論上似乎還沒有確定的結論或解釋。因為2001年上半年中國經濟學界的論爭,因為種種原因而逐漸趨于欲言又止的暫停或沉默。

    因此目前新股配售政策的再度實施,如果不存在道義的誘導問題的話,那么它無疑是表明目前管理層對當前的市盈率的合理認可。而這在理論上,無疑是需要或期待著強力、艱難和明確的論證的!

    二、行政調控手段的暫時復歸是否必要?

    在一級市場中簽、二級市場上市的傳統模式下,雖然存在著許多問題,如一級市場風險小、收益穩定豐厚等,因而長期積聚了約5000億元的沉淀資金,而二級市場卻獨自承擔著相應的擴容壓力,同時,國內投資和消費的動力也相對不足等。但是,與國內其它市場相比較,一、二級市場分別來看,都是市場化的運作程度相對較高、科技手段也較現代化的市場。因此解決其既有的問題,常規的思路無疑是應當通過更深入的市場化改革來實現。如一級市場通過競標來縮小與二級市場的股價差異;二級市場通過國有股的合理減持來降低股價、以及提高上市公司的經營業績等。然而實際政策的推出,卻是依據二級市場的市值來配售新股,這從某種程度上看,似乎帶著一定的行政調控手段的暫時復歸的色彩搭配銷售!

    雖然我們也知道,有如“四渡赤水”的“以迂為直”,常常是解決“艱難險阻”等復雜問題的最佳途徑,但是在博奕程度相對較弱的體制改革問題上,或許社會公眾、都還是希望能夠更清楚地看到,方案選擇結果的更加公平、合理及充分的論證!

    況且,依照二級市場的市值來配售新股,這似乎也隱含著管理層對二級市場風險的憂慮,以及希望通過一級市場的中簽來予以相應補償的認可等。然而我們同樣可以看到:一、新股配售是把雙刃劍,投資者一方面是獲得了一級市場的中簽收益,另一方面卻要承擔二級市場的擴容風險。同時,風險與收益的比較結果無疑仍具有極大的不確定性。二、如果出現中石化等跌破發行價的情況,那么投資者更將面對雙重的風險或損失。

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