證券博弈管理

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現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，所有者與經(jīng)營者（內(nèi)部人）之間實質(zhì)上是一種委托關(guān)系，雙方作為理性“經(jīng)濟人”具有不同的效用目標(biāo)，都力圖使自己獲得最大效用。然而，現(xiàn)代社會中，由于股權(quán)的分散，所有者在這種委托關(guān)系中本質(zhì)上處于一種劣勢地位。由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險使得經(jīng)理層往往偏離所有者的目標(biāo)，當(dāng)這種偏離缺乏監(jiān)督或監(jiān)督不足時，便產(chǎn)生了內(nèi)部人控制①。本文擬就所有者與經(jīng)理層的這種委托關(guān)系建立簡單的博弈模型，對內(nèi)部人控制產(chǎn)生的原因及解決辦法談點個人看法。

模型建立

在“經(jīng)濟人”假設(shè)的基礎(chǔ)上，股東和內(nèi)部人具有不同的效用目標(biāo)，所以他們之間的關(guān)系可被認(rèn)為是非合作的。假定某公司有股東A和經(jīng)理B，A可以選擇監(jiān)督和不監(jiān)督兩種行為，B可以選擇努力工作和不努力工作兩種行為，這樣，我們就可以建立混合戰(zhàn)略非合作博弈模型來分析他們之間的關(guān)系。假設(shè)A對B的監(jiān)督成本為c，B的努力成本為F，它等于B不努力時的收益與努力時的收益之差，A的收益是B努力程度的函數(shù)，當(dāng)B的努力成本為F時，A的收益為a，當(dāng)A對B進(jìn)行監(jiān)督時，B為維持不努力的運行成本為b（假設(shè)B的運行成本全部為A對B的罰款，也即b是A在此時的一部分收益）。則A、B的效用矩陣如下：

經(jīng)理B

努力工作不努力工作

監(jiān)督a-c-Fa-c+b-F-b

股東A不監(jiān)督a-F00

用θ代表股東監(jiān)督的概率，η代表經(jīng)理努力的概率。給定η，則股東A監(jiān)督（θ=1）和不監(jiān)督（θ=0）的期望收益分別為：

UA(1,η)=(a-c)η+(a-c+b)(1-η)=a-c+b-bη

UA(0,η)=aη+0(1-η)=aη

解UA(1，η)=UA（0，η），得η＝(a+b-c)/(a+b),即經(jīng)理人不努力工作的概率大于(a+b-c)/(a+b)時，股東的最優(yōu)選擇是監(jiān)督，反之，則選擇不監(jiān)督。如果經(jīng)理人努力的概率等于(a+b-c)/(a+b)時，則股東隨機的選擇監(jiān)督或不監(jiān)督。

給定θ，則經(jīng)理B努力（η=1）和不努力(η=0)的期望收益分別為：

UB(θ,1)=-Fθ+(-F)(1-θ)=-F

UB(θ,0)=(-F-b)θ+0(1-θ)=-(F+b)θ

解UB(θ,1)=UB(θ,0),得θ=F/(F+b),即股東監(jiān)督的概率大于F/(F+b)時，經(jīng)理選擇努力工作，反之，則選擇不努力工作，當(dāng)股東監(jiān)督的概率等于F/(F+b)時，則經(jīng)理可隨機地選擇努力工作或不努力工作。

因此，該混合戰(zhàn)略的納什均衡為θ=F/(F+b),η=(a+b-c)/(a+b)，即股東A以θ=F/(F+b)的概率選擇監(jiān)督，經(jīng)理B以η=(a+b-c)/(a+b)的概率選擇努力工作。該納什均衡是經(jīng)理B的努力成本F,不努力的運行成本b,股東A收益a,及股東A的監(jiān)督成本c的函數(shù)。通過均衡點的分析，可知它們之間的具體關(guān)系如下：

經(jīng)理努力成本F越小，F(xiàn)/(F+b)越小，即股東監(jiān)督概率越小,所需要的監(jiān)督也就越少。

經(jīng)理不努力的運行成本b越小，F(xiàn)/(F+b)越大，(a+b-c)/(a+b)越小，即股東監(jiān)督概率越大，所需要的監(jiān)督也就越大；經(jīng)理努力概率越小，工作的努力程度也就越小。

股東收益a越大，(a+b-c)/(a+b)越大，即經(jīng)理努力概率越大，股東所需要的監(jiān)督也就越少。

股東監(jiān)督成本c越小，(a+b-c)/(a+b)越大，即經(jīng)理努力概率越大，股東所需要的監(jiān)督也就越少。

根據(jù)以上相關(guān)關(guān)系，筆者擬對控制內(nèi)部人控制提以下幾點看法：

一：降低經(jīng)理人努力成本F,實行經(jīng)理人股票期權(quán)制度。在以上的分析中，我們設(shè)努力工作成本是不努力工作時的收益與努力工作時的收益之差，因此降低經(jīng)理人努力工作成本可以通過減少經(jīng)理人不努力工作的收益或增加經(jīng)理人努力工作時的收益兩種途徑來實現(xiàn)。經(jīng)理人股票期權(quán)制度正是通過提高經(jīng)理人努力工作時的收益來實現(xiàn)降低經(jīng)理人努力成本，達(dá)到所需股東監(jiān)督減少的目的。經(jīng)理人股票期權(quán)是對公司管理者實行的一種長期激勵機制。它是通過贈與內(nèi)部人一定數(shù)量的股票期權(quán)作為補貼，使公司內(nèi)部人擁有在將來以規(guī)定的價格購買公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。這樣，經(jīng)理人努力進(jìn)行經(jīng)營管理，使公司價值得以提高，股價也會隨之上漲。此時，經(jīng)理可以通過出售股票期權(quán)獲得收益，而這部分收益正是經(jīng)理人努力程度的回報，反之，如果經(jīng)理人不努力工作，他的股票期權(quán)價值也就不能實現(xiàn)，也就沒有這部分額外回報。從而達(dá)到激勵內(nèi)部人努力工作的目標(biāo)。

二：提高經(jīng)理人不努力工作的運行成本b，完善經(jīng)理人的外部控制機制。這種不努力的運行成本基本上是一種機會成本，指不努力一旦被發(fā)現(xiàn)所喪失的收益，包括經(jīng)理人人力資本的貶值以及所有者對他的懲罰等。外部控制機制是指公司控制權(quán)市場以及經(jīng)理人市場的存在及其對管理者的約束。在完善的公司控制權(quán)市場上，公司隨時有被接管的威脅，同時在一個完善的經(jīng)理人市場上，經(jīng)理人隨時面臨著其他經(jīng)理人權(quán)爭奪的威脅。在這種外部控制機制下，如果經(jīng)理人不努力經(jīng)營管理公司，公司業(yè)績就有可能下降，股東就可能隨時解聘經(jīng)理人而在經(jīng)理人市場上委托其他經(jīng)理人管理公司。同時，業(yè)績下降隨之而來的將是股價的下跌，公司面臨被收購接管的風(fēng)險。當(dāng)公司被接管時，損失最大的首當(dāng)其沖是經(jīng)理層。因為接管公司收構(gòu)目標(biāo)公司后，首先是將接管公司的經(jīng)營管理理念和方法注入目標(biāo)公司，這樣，目標(biāo)公司的原經(jīng)理層就可能被作為一種經(jīng)營管理理念的對立面而被解雇。總之，在完善的外部控制機制下，經(jīng)理人面臨著隨時被解雇的風(fēng)險，這迫使他們?nèi)ヅぷ鳌?/p>

三：提高股東收益a，降低股東監(jiān)督成本c（也即提高股東相對收益），完善經(jīng)理人內(nèi)部控制機制。內(nèi)部控制機制是指股東和董事會對經(jīng)理層的控制。在以上的分析中，為了研究的方便，我們假定只有一個股東A,現(xiàn)在讓我們?nèi)サ暨@個假設(shè)來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個重要特征：一是股權(quán)高度分散；二是股東可以“用腳投資”，投資具有自由進(jìn)出入機制。由于股權(quán)高度分散，而股東對經(jīng)營者的監(jiān)督本質(zhì)上屬于公共產(chǎn)品的供給。因此在股東監(jiān)督問題上存在“搭便車”問題，從而相對于單個股東來說，其所提供的監(jiān)督所帶來的收益將有很大一部分被其他股東占有。所以相對于股東收益來說，股東的監(jiān)督成本提高了。同時，由于股東能夠“用腳投資”，這使得股東有部分收益可能來自資本市場，從而得自目標(biāo)企業(yè)的收益相對降低了，這使得股東更加沒有興趣監(jiān)督目標(biāo)企業(yè)。那么，如何來提高股東收益（來自目標(biāo)公司的）降低股東監(jiān)督成本呢？首先大股東的存在可較好的解決這個問題。由于大股東的持股比例較大，其股東收益與目標(biāo)公司具有極大的相關(guān)關(guān)系，因此，大股東相對其監(jiān)督成本而言的監(jiān)督收益將大大高于小股東，他們有更強的動力去監(jiān)督目標(biāo)公司（盡管其監(jiān)督的部分收益被“搭便車”的小股東獲得）。我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在國有股一股獨大的現(xiàn)狀，我認(rèn)為這未必不是一件好事，關(guān)鍵是如何提高國有股的管理監(jiān)督能力，同時防止大股東與經(jīng)理層相互勾結(jié)，損害中小股東的利益。其次，有意識地培育機構(gòu)投資者。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，股東所有權(quán)包括剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，對于股東來說，剩余控制權(quán)主要指監(jiān)督權(quán)，重大決策權(quán)，投票權(quán)等；由于其關(guān)系到公司的長期發(fā)展，因此可稱之為公益權(quán)。剩余索取權(quán)是指分紅權(quán)等，其帶來的收益歸股東個人所有，一般可稱之為私益權(quán)。一般來說，小股東所關(guān)系的是私益權(quán)而不是公益權(quán)，他們所關(guān)心的是投資能得到多少回報，而對于公司的前途和發(fā)展是沒有多大興趣的，也沒有興趣去監(jiān)督公司的運作。因此，可以分離股東的公益權(quán)和私益權(quán)，將公益權(quán)分離出來交給專門的機構(gòu)集中管理（如基金，投資公司等）。專門的機構(gòu)由于有專門的管理人才，可大大降低其監(jiān)督管理成本，同時，由于公益權(quán)的集中，其相對的持股比例也增加，從而很好地克服了專門機構(gòu)的“搭便車”心理。

①：內(nèi)部人控制產(chǎn)生于兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，應(yīng)該說適度內(nèi)部人控制是有利于企業(yè)發(fā)展的（當(dāng)股東監(jiān)督成本大于內(nèi)部人的成本時）。但這不是本文所討論的內(nèi)部人控制。本文所說的內(nèi)部人控制問題是指內(nèi)部人控制嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)的發(fā)展，嚴(yán)重背離了社會最優(yōu)化目標(biāo)。我國目前的內(nèi)部人控制問題是非常嚴(yán)重的，表現(xiàn)為經(jīng)理層的短期行為，過分的在職消費，損害中小股東利益等。