金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特征研究

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一、我國股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的特征

在整個(gè)金融市場(chǎng)體系中，股票市場(chǎng)始終處于重要的位置。金融市場(chǎng)的變化能夠通過股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)反映出來。同時(shí)，股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)程度也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。如果股票價(jià)格指數(shù)在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，就必然會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定造成影響。在后金融危機(jī)時(shí)期，我國的股票價(jià)格指數(shù)具有以下特征:1．股票價(jià)格指數(shù)的非平穩(wěn)性通常情況下，金融市場(chǎng)的股票價(jià)格都具有不規(guī)律波動(dòng)的特征。近些年來，隨著我國股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，股票市場(chǎng)的體系和機(jī)制也在不斷改善。同時(shí)，由于我國對(duì)資本項(xiàng)目的管制逐步放開，也使得大量國際資本流入。我國股票市場(chǎng)同世界上其他主要股票交易市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密。在當(dāng)今先進(jìn)的交易手段和資金趨利性驅(qū)使下，國際資本在各個(gè)股票市場(chǎng)的流動(dòng)頻率更高。受此影響，股票價(jià)格的變動(dòng)也就更加難以預(yù)測(cè)。這主要表現(xiàn)在股票價(jià)格走勢(shì)所具有的非平穩(wěn)性上。圖1是2011年1月4日—2013年11月26日上海證券交易所股票價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)圖。從中可以看出，股票指數(shù)價(jià)格走勢(shì)具有明顯的非平穩(wěn)特征。圖2是上證指數(shù)波動(dòng)圖。從中可以看出股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的不規(guī)律性。其中很多波動(dòng)都存在異方差的特點(diǎn)。圖3是這個(gè)時(shí)期上證指數(shù)走勢(shì)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可以看出ADF＞臨界值，所以上證指數(shù)的變化過程是非平穩(wěn)的。2．股票價(jià)格指數(shù)的長期記憶性股票價(jià)格的長期記憶性是指當(dāng)前股票的價(jià)格很長一段時(shí)間以前的股票價(jià)格存在著密切的聯(lián)系。圖4是上證指數(shù)的自相關(guān)圖，從中可以看出上證指數(shù)具有很強(qiáng)的記憶性。這說明現(xiàn)在上證交易所中的股票價(jià)格同之前的價(jià)格存在著較大的聯(lián)系，這會(huì)使得股票價(jià)格具有極強(qiáng)的不穩(wěn)定性。圖5是上證指數(shù)自回歸模型擬合圖。從中可以看出，高階的自回歸模型擬合得非常好，這也從另一方面驗(yàn)證了股票市場(chǎng)價(jià)格具有長記憶性的風(fēng)險(xiǎn)。這表明，一旦像2008年那樣金融危機(jī)再次爆發(fā)，我國股票市場(chǎng)在很長時(shí)間內(nèi)都難以恢復(fù)。

二、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法

當(dāng)前，很多國家都采用建立相關(guān)模型對(duì)本國金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究和監(jiān)控。對(duì)金融模型的研究主要分為傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)模型和金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。而在這兩者中主要使用的都是時(shí)間序列模型，這其中包括傳統(tǒng)參數(shù)模型與非參數(shù)模型。下面幾種是現(xiàn)在被廣泛使用的模型:1．傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)模型在以往的研究中，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量一直都是重點(diǎn)討論的內(nèi)容。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和概率風(fēng)險(xiǎn)值模型(VaR)是最常用的兩種模型。(1)CAPM模型是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的，是度量金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最早使用的方法。其主要是以投資的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)方差值作為度量金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。這是人們首次在對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的研究中使用的具有統(tǒng)計(jì)特性的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。它使得人們?cè)谶M(jìn)行相關(guān)投資活動(dòng)時(shí)，可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量控制。(2)VaR模型是度量金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)另一種常用的方法。該模型是將眾多不可測(cè)的主觀因素轉(zhuǎn)化為運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法和計(jì)量技術(shù)的客觀概率數(shù)值，使隱性風(fēng)險(xiǎn)顯性化。它主要被用來衡量外部沖擊下金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率。但是，VaR模型也存在著一定的缺陷，那就是在外界的沖擊下，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的概率值估計(jì)會(huì)隨著金融時(shí)間序列分布的改變而發(fā)生偏倚。而在金融危機(jī)爆發(fā)期，由于這類外部沖擊的出現(xiàn)是經(jīng)常性的，所以使得VaR模型無法很好地度量金融危機(jī)時(shí)期金融市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。2．金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型通過人們對(duì)金融市場(chǎng)長期的研究發(fā)現(xiàn)，由于其中異方差的存在，使得整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行呈現(xiàn)出非參數(shù)(非線性)的特征。因此，人們開始使用非參數(shù)模型對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。下面是幾種常用的計(jì)量模型和方法。(1)GARCH模型。GARCH模型又稱廣義自回歸條件異方差模型，其原理是通過資產(chǎn)收益的條件方差來度量金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性。由于金融風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)存在著單位根的特征，這使得其中條件方差的變化會(huì)對(duì)以后各期的條件方差預(yù)測(cè)產(chǎn)生持續(xù)性的影響。并且，這種影響不會(huì)隨著時(shí)間的推移而快速趨向于零。而通過建立GARCH模型可以很好地解決這一問題，提高對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量的準(zhǔn)確性①。(2)ES模型。ES模型又稱期望損失模型，主要是被用來度量損失超過VaR平均水平的條件期望值。ES模型是VaR模型非參數(shù)形式中的一種。它在保留了VaR模型優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，彌補(bǔ)了VaR模型不滿足“次可加性”以及沒有考慮尾部風(fēng)險(xiǎn)等缺陷。(3)Copula模型。Copula模型又稱連接轉(zhuǎn)換函數(shù)模型，主要被用來描述資產(chǎn)組合的分布和波動(dòng)特性。它在多變量時(shí)間序列相關(guān)性分析上，可以代替向量GARCH作為極值理論的有益補(bǔ)充。它通過將邊緣分布和相關(guān)結(jié)構(gòu)分開來研究的建模方法為建立描述多種金融資產(chǎn)模型提供了新思想。根據(jù)Sklar定理，Copula是將聯(lián)合分布函數(shù)去掉所包含的邊緣分布信息后所剩下的信息，這部分也就是兩變量的相關(guān)結(jié)構(gòu)。由于可用的Copula函數(shù)有20多種，并且均含有未知參數(shù)α，需要通過樣本進(jìn)行估計(jì)。目前通常的處理方法是對(duì)資產(chǎn)組合的邊緣密度做出假設(shè)，然后運(yùn)用ML(極大似然估計(jì))估計(jì)α。對(duì)于Copula模型的研究給后金融危機(jī)時(shí)期金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范與控制提供了強(qiáng)有力的理論支持。(4)Copula-TGARCH。Copula-TGARCH模型通常被用于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。當(dāng)人們需要研究資產(chǎn)之間相互的協(xié)方差關(guān)系，篩選不存在波動(dòng)持續(xù)性或者具有協(xié)同持續(xù)關(guān)系的一組金融資產(chǎn)投資時(shí)，通常使用Copula-TGARCH模型進(jìn)行分析，它使得所選的投資組合在一定程度上可以規(guī)避波動(dòng)持續(xù)性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)［3］。(5)其他分析方法。現(xiàn)在還有很多利用非參數(shù)方法對(duì)非線性模型族的轉(zhuǎn)換進(jìn)行研究。這是利用數(shù)學(xué)中同構(gòu)空間變換的思想，尋找將復(fù)雜非參數(shù)模型族轉(zhuǎn)化為簡(jiǎn)單模型的簡(jiǎn)便方法。一般說，非線性模型的轉(zhuǎn)換是通過對(duì)非參數(shù)模型的分解來實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)前主要采用的方法有譜分析方法②、因變量的參數(shù)變換、窗函數(shù)的變換方法等。非參數(shù)方法是在不需要對(duì)模型的具體形式做出假設(shè)的基礎(chǔ)上，對(duì)波動(dòng)做出估計(jì)，據(jù)此來探討經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的內(nèi)在關(guān)系。這對(duì)于探討經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的本質(zhì)關(guān)系可以起到很好的理論指導(dǎo)效果。其優(yōu)點(diǎn)是:對(duì)模型結(jié)構(gòu)的先前驗(yàn)證信息要求很少，并且能為進(jìn)一步的參數(shù)擬合提供有用的感性認(rèn)識(shí)。同時(shí)，對(duì)于時(shí)間分布過長、內(nèi)容過大的金融市場(chǎng)信息，非參數(shù)方法也可以被用來檢驗(yàn)金融市場(chǎng)的波動(dòng)是否存在協(xié)同持續(xù)現(xiàn)象。非參數(shù)模型還可以被用來解決金融市場(chǎng)中存在波動(dòng)持續(xù)性的問題。這種問題的存在會(huì)加大投資者未來投資收益的風(fēng)險(xiǎn)。目前，人們已經(jīng)通過大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，一系列存在很高持續(xù)性的金融資產(chǎn)收益序列的某種線性組合，可能不再具有波動(dòng)的持續(xù)性。這種方法就給防范持續(xù)性金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了可能。

三、結(jié)論

通過上述分析不難看出，整個(gè)金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的運(yùn)行過程中存在著非平穩(wěn)性和非線性的特點(diǎn)。因此，在將模型應(yīng)用于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究時(shí)存在一定的缺陷。特別是參數(shù)模型很難反映一些重要的金融市場(chǎng)非線性特征。在這種情況下，即使可以找到概括和解釋能力很強(qiáng)的參數(shù)結(jié)構(gòu)，也難以避免隨著時(shí)間推移頻繁改變的參數(shù)問題。而非參數(shù)模型由于存在不需要對(duì)數(shù)據(jù)生成過程的先驗(yàn)信息做出過多的假設(shè)的優(yōu)點(diǎn)，并且由于不受分析期限結(jié)構(gòu)的限制，已經(jīng)在相關(guān)的金融資產(chǎn)組合投資選擇中被廣泛地使用。同時(shí)，非參數(shù)模型分析還可以對(duì)金融市場(chǎng)中各種潛在風(fēng)險(xiǎn)的特征進(jìn)行分析，并且能夠?qū)⑵浔l(fā)后可能對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)造成的影響進(jìn)行初步的度量。因此，建議金融市場(chǎng)相關(guān)的監(jiān)管部門和機(jī)構(gòu)，充分利用金融模型檢驗(yàn)得出的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征分析結(jié)果，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范與監(jiān)控，降低整個(gè)市場(chǎng)中潛在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，維護(hù)整個(gè)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

作者：張開宇單位：渤海銀行股份有限公司天津分行