產權性質與企業(yè)經營效率

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摘要:本文選取我國2008-2014年滬深兩市主板A股上市公司為研究樣本，實證研究了分析師跟進對企業(yè)經營效率的影響，并對產權性質的調節(jié)作用加以分析。結果顯示：分析師跟進能夠顯著提升企業(yè)經營效率；考慮到企業(yè)產權性質的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)國有產權削弱了分析師對企業(yè)經營效率的促進作用。本文為分析師在證券市場發(fā)揮外部治理作用提供了新的佐證，也從側面論證了國家進一步推行市場化的必要性。

關鍵詞:分析師跟進；經營效率；產權性質

一、引言

企業(yè)經營效率在很大程度上決定了企業(yè)的生存和持續(xù)發(fā)展，如何能在競爭日益激烈的市場上保持較高的經營效率從而為企業(yè)謀求生存發(fā)展，是每個企業(yè)都需要面臨的問題。我國的上市公司處于一個剛剛起步的資本市場之中，相對于發(fā)達資本市場，市場信息不對稱現(xiàn)象較為嚴重，從而導致了嚴重的問題(Haw等，2012)。已有的研究表明，證券分析師的跟進有助于緩解上市公司信息不對稱的程度，進而提升資本市場運行的效率(Yu，2008；朱紅軍等，2007)，分析師作為資本市場的信息“潤滑劑”，可以為資本市場提供更多的增量信息(Frankel和Li，2004；張俊瑞等，2016)。基于以上分析，我們認為分析師對上市公司的跟進有利于通過降低企業(yè)內外部的信息不對稱從而提升企業(yè)的經營效率。因此，本文利用我國滬深兩市2008-2014年度上市公司分析師跟進的相關數據，研究了其對企業(yè)經營效率的影響情況，并對企業(yè)的產權性質加以考慮。

二、理論分析與研究假設

隨著中國資本市場的日益發(fā)展，證券分析師作為一種外部監(jiān)督機制起到了越來越重要的作用，分析師關注度高的上市公司，其真實情況會被更加全面地解讀給利益相關者(潘越等，2011)。Yu(2008)[2]的研究指出，分析師利用其專業(yè)財務知識背景，更有效地監(jiān)督上市公司的經理層，進而有利于降低上市公司的經營風險；顧曉偉(2012)[7]的研究則直接指出分析師跟進對企業(yè)績效有積極的影響。我們將從“供—產—銷”的各個環(huán)節(jié)來探究分析師跟進能夠提升被跟進上市公司經營效率的可能原因。首先是供應環(huán)節(jié)；分析師跟進能夠降低企業(yè)內部與債權人等資金提供者的信息不對稱，緩解了逆向選擇和道德風險，使得企業(yè)獲得成本較低的外部融資；分析師提供的增量信息也可能使供應商獲得企業(yè)財務狀況以外的更多信息，更有利于企業(yè)與其供應商建立長久誠信的合作，降低了供應商撤單、停單的可能性，保障了供應效率。然后是生產環(huán)節(jié)；分析師密切關注上市公司的動態(tài)以及管理層人員的行為，起到了重要的監(jiān)督作用，更能促使企業(yè)安全、規(guī)范的生產，工人權益也更可能得以保障，企業(yè)的生產環(huán)節(jié)必然會更加高效。最后是銷售環(huán)節(jié)；分析師跟進也能夠降低企業(yè)內部與消費者之間的信息不對稱，讓外部消費者更加了解企業(yè)的內部情況，進而加強消費者忠誠度，提升企業(yè)的銷售效率。基于以上分析，我們有理由相信分析師跟進能夠在“供—產—銷”各個環(huán)節(jié)發(fā)揮作用，提升企業(yè)的經營效率。據此，提出本文的第一個研究假設：H1：分析師跟進能夠提升上市公司的經營效率。我國作為一個新興加轉型經濟體，由國有企業(yè)改制而成的國有上市公司占到了所有上市公司總數的一半以上。很多情況下，追求利益最大化是國有上市公司經營的次要目標，他們需要兼顧政府的動機和目標來考慮公司的決策和行為、要在一定程度上擔負起地方乃至國家的經濟發(fā)展戰(zhàn)略(林毅夫等，2004)。由此可見，政府部門也會對不同產權性質的上市公司“區(qū)別對待”：肩負了政策性負擔的國有上市公司會受到更多的政府庇護，猶如一種“父愛效應”(謝德仁和陳運森，2009)；而民營上市公司則缺乏這種來自政府的“隱性擔保”。國有上市公司受到的這種“保護”本身就減弱了市場競爭的影響，這會削弱許多其他治理制度對公司經營產生的治理效果，使得其他治理手段的效果并不敏感。因此，在有分析師跟進的情況下，緩解了企業(yè)內外部的信息不對稱，民營上市公司受到的正面影響更容易體現(xiàn)出來。基于此，提出本文研究的第二個假設：H2：國有產權削弱了分析師跟進對企業(yè)經營效率的正向影響。研究設計

(一)研究樣本

初始樣本是我國2008—2014年滬深兩市非金融類上市公司，并剔除相關財務數據缺失的樣本以及公司基本信息缺失的樣本，最終得到9126個研究樣本。本研究中的分析師跟進數據、財務數據以及公司特征數據來自國泰安(CSMAR)數據庫。

(二)模型及變量

(1)設立模型(1)來驗證假設1。因變量是DEA_score，是通過數據包絡分析(DataEnvelopmentAnalysis,DEA)方法衡量企業(yè)的經營效率。DEA最初由Charnes等(1978)提出，是基于相對效率的概念，選取多個指標衡量投入、多個指標衡量產出，為每個公司的效率進行相對打分。參照蘇蕊芯等(2010)[11]的研究，我們在使用DEA方法計算企業(yè)效率時，設定投入要素為固定資產總額、營業(yè)成本以及三項費用之和(銷售費用、營業(yè)費用和財務費用)；設定產出要素為營業(yè)收入和凈利潤。設定好DEA方法的指標后，我們將研究樣本的投入要素值和產出要素值輸入數據包絡分析軟件MaxDEA5.2，軟件運算后得到了衡量每個樣本公司經營效率的指標：經營效率得分(DEA_score)。模型的自變量為衡量企業(yè)在當個會計年度有無分析師跟進的虛擬變量(Analyst)，如果上市公司于當個會計年度有分析師跟進，則取值為1，否則為0。此外還有控制變量，具體的變量定義列示于表1。(2)設立模型(2)驗證假設2。假設2是檢驗產權性質的調節(jié)作用，因此加入了交互項。模型(2)是在模型(1)的基礎上加入了“有無分析師跟進”與“產權性質”的交互項Analyst×SOE。(表1)

三、實證分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

表2列示了各個變量的描述性統(tǒng)計。DEA方法計算的“經營效率得分”(DEA_score)的取值處于[0,1]區(qū)間，本文的研究樣本中，DEA_score均值為0.2778。解釋變量有無分析師跟進(Analyst)的均值為0.7389，即有73.89%的上市公司有分析師跟進；國有產權(SOE)的均值是0.5096，即我們的樣本中有近51%的國有上市公司.

(二)多元回歸分析

表3的兩列分別列示了對兩個假設的回歸分析結果。第一列中自變量Analyst的回歸系數顯著為正，說明分析師跟進對公司經營效率有顯著的提升作用，假設1得以驗證；第二列中Analyst的回歸系數顯著為正，而交互項的回歸系數顯著為負，這說明國有產權性質確實削弱了分析師跟進對企業(yè)經營效率的促進作用，假設2得以驗證。

四、結論與政策建議

企業(yè)經營效率是企業(yè)生存和發(fā)展的保障，哪些治理手段能夠影響企業(yè)的經營效率是學術界和實務界都需要重視的問題。本文的研究顯示，分析師的跟進能夠通過緩解企業(yè)內外部的信息不對稱從而提升企業(yè)經營鏈條上各個環(huán)節(jié)的效率，進而整體提升企業(yè)的經營效率，并且跟進的分析師數量越多，對企業(yè)經營效率的提升效果越好；同時還發(fā)現(xiàn)，產權性質對分析師跟進的這一治理效用能夠產生顯著影響，國有產權削弱了分析師對企業(yè)經營效率的提升作用。本文的研究從企業(yè)經營效率的視角出發(fā)，檢驗了分析師跟進的外部公司治理作用，分析師跟進能夠有效地提升上市公司的經營效率,但是國有產權性質卻在一定程度上削弱了這種促進作用。針對本文的研究結果，我們提出相應的政策建議：(1)資本市場應當進一步推行和規(guī)范證券分析師制度，充分發(fā)揮其資本市場的外部治理效用；(2)各級政府應當減少對企業(yè)的直接干預，逐漸減弱政府主導國有企業(yè)的格局，進一步推行市場化制度，鼓勵企業(yè)充分參與市場競爭，促使公司治理水平的提升。

參考文獻

[1]朱紅軍,何賢杰,陶林.中國的證券分析師能夠提高資本市場的效率嗎——基于股價同步性和股價信息含量的經驗證據[J].金融研究,2007,02:110-121.

[2]張俊瑞,劉慧,楊蓓.分析師跟進、法律環(huán)境與企業(yè)訴訟風險[J].財經論叢,2016,09:72-80.

[3]潘越,戴亦一,林超群.信息不透明、分析師關注與個股暴跌風險[J].金融研究,2011,09:138-151.

[4]顧曉偉.董事會行為、分析師跟進與公司績效——基于聯(lián)立方程組模型的實證檢驗[J].金融經濟,2012,04:49-51.

[5]林毅夫,李志赟.政策性負擔、道德風險與預算軟約束[J].經濟研究,2004,02:17-27.

[6]謝德仁,陳運森.金融生態(tài)環(huán)境、產權性質與負債的治理效應[J].經濟研究,2009,05:118-129.

[7]蘇蕊芯,仲偉周,劉尚鑫.企業(yè)社會責任與企業(yè)效率關聯(lián)性分析——以深市上市公司為例[J].山西財經大學學報,2010,11:75-85.

作者:胡宇鵬 劉春 單位:南華大學經濟管理學院