國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性提高

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最近幾年，發(fā)展中國(guó)家的債券市場(chǎng)取了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是不少國(guó)家都出現(xiàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏的情況。提高國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不僅可以以較低的成本為政府部門融資，而且能為其他高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品定價(jià)提供指導(dǎo)，有助于市場(chǎng)提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，同時(shí)對(duì)于央行貨幣政策的有效性將起到?jīng)Q定性的作用。

一、市場(chǎng)流動(dòng)性的理論分析

（一）市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)

理論上度量市場(chǎng)流動(dòng)性有多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但沒有哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)能夠準(zhǔn)確把握流動(dòng)性市場(chǎng)的所有特征。根據(jù)國(guó)際清算銀行的定義，市場(chǎng)的流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)來(lái)度量市場(chǎng)流動(dòng)性（BIS，1999）：

1、密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，它通常可以用債券買賣價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。

2、深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示，也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3、彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量）的速度。

（二）提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的作用

國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國(guó)債市場(chǎng)操作是央行在公開市場(chǎng)上最重要的操作工具。如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng)。

二、發(fā)展中國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性

1、“新發(fā)行債券”的價(jià)差的大小不一。像韓國(guó)的價(jià)差只有1—2個(gè)基點(diǎn)，而菲律賓新發(fā)行國(guó)債的價(jià)差卻高達(dá)25—50個(gè)基點(diǎn)，而香港和新加坡市場(chǎng)上的價(jià)差為4—7個(gè)基點(diǎn)。成熟債券市場(chǎng)也有類似的情況：美國(guó)債券市場(chǎng)上的價(jià)差為1.5—3個(gè)基點(diǎn)，而日本市場(chǎng)上的價(jià)差卻高達(dá)7—9個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，在一些國(guó)家中，過(guò)低的價(jià)差可能并不意味著就具有良好的市場(chǎng)流動(dòng)性，因?yàn)槭袌?chǎng)的交易量相反可能會(huì)很低。但是發(fā)展中國(guó)家的價(jià)差普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家的價(jià)差。

2、如果用周轉(zhuǎn)率指標(biāo)（交易量／債券平均存量）來(lái)衡量，除了少數(shù)幾個(gè)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家的二級(jí)債券市場(chǎng)普遍缺乏深度。一般發(fā)展中國(guó)家的周轉(zhuǎn)率介于1—5％之間，而日本和英國(guó)大約是7％、美國(guó)則超過(guò)20％。

3、在發(fā)展中國(guó)家中，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性主要集中在少數(shù)幾個(gè)集中債券上，而發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)基準(zhǔn)債券的期限范圍要廣得多。

三、提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的政策

一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，政府部門如財(cái)政部和中央銀行也可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（一）利率決定市場(chǎng)化

在提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的措施中，備受人們關(guān)注的是如何發(fā)揮市場(chǎng)的激勵(lì)作用，特別是利率市場(chǎng)化的程度。在一些發(fā)展中國(guó)家，利率市場(chǎng)化政策往往比發(fā)展債券市場(chǎng)更受重視。但是，在發(fā)展中國(guó)家通常不會(huì)出現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化的情況，而且對(duì)債券利率的管制也從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了發(fā)行市場(chǎng)。原因之一是，這些國(guó)家往往具有很高的公共債務(wù)，允許利率自由上浮，可能會(huì)給財(cái)政政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生損害。

利率并沒有完全市場(chǎng)化的另一個(gè)原因是，所謂的“市場(chǎng)出清”的利率可能不是一個(gè)“合適的”利率，監(jiān)管當(dāng)局因此認(rèn)為市場(chǎng)未必能形成競(jìng)爭(zhēng)性的利率。這種看法不僅削弱了投資者的信心，而且阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展（Fry，1997）。如果債券市場(chǎng)沒有完全按照市場(chǎng)原則運(yùn)作的話，上述觀點(diǎn)并不是空穴來(lái)風(fēng)。例如，由于感到債券拍賣利率不合適，管理當(dāng)局可能會(huì)取消拍賣，或者對(duì)拍賣的債券規(guī)定一個(gè)保底價(jià)格。如果利率過(guò)高，還可能減少原先公開的債券拍賣數(shù)量。

政府很難確定干預(yù)市場(chǎng)的“適當(dāng)”程度。首先，如果債券市場(chǎng)是由少數(shù)幾家大銀行控制的話，就會(huì)產(chǎn)生“價(jià)格共謀”的壓力，這也為國(guó)債管理部門如財(cái)政部干預(yù)市場(chǎng)提供了理論根據(jù)。政府在拍賣中設(shè)定利率限價(jià)，一個(gè)重要的原因就是在這些國(guó)家的債券市場(chǎng)往往被少數(shù)幾家銀行操縱。其次，正是由于缺少一個(gè)富有流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，限制了貨幣政策的間接操作空間。央行不得不以債券的拍賣利率作為貨幣政策的媒介。在這種情況下，拍賣利率會(huì)受到央行對(duì)總需求評(píng)估的影響，而不僅僅取決于債券市場(chǎng)上的實(shí)際供需。第三，有時(shí)在突發(fā)的市場(chǎng)條件下，例如風(fēng)險(xiǎn)貼水突然上升，央行對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的干預(yù)可能就是必不可少的。在印度，央行會(huì)以私募方式從印度財(cái)政部購(gòu)入大量債券，從而避免債券收益率急劇波動(dòng)，同時(shí)在公開市場(chǎng)操作中賣出債券。由于央行信譽(yù)高且交易信用風(fēng)險(xiǎn)小，市場(chǎng)樂于和央行交易。第四，在一個(gè)流動(dòng)性不高的債券市場(chǎng)上，由于利率每天的波動(dòng)幅度較大，市場(chǎng)利率往往會(huì)偏離其長(zhǎng)期均衡水平。此時(shí)，政府在債券市場(chǎng)上采取最低限價(jià)的方式，是向市場(chǎng)發(fā)出一個(gè)明確的信號(hào)一高利率債券是不能接受的（Gray，1997）。

為了推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，央行是否需要穩(wěn)定債券市場(chǎng)利率？如果銀行等投資者管理利率風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，而且也缺少規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段，利率過(guò)度波動(dòng)的確會(huì)妨礙債券市場(chǎng)交易活躍程度。但是，如果央行過(guò)多地干預(yù)市場(chǎng)，也會(huì)阻礙國(guó)債期貨交易等利率避險(xiǎn)工具的發(fā)展，抑制投機(jī)性的交易，并最終降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。