國(guó)外房地產(chǎn)泡沫的成敗分析

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一、研究背景

自從1992年中國(guó)共產(chǎn)黨第十四次全國(guó)代表大會(huì)正式將社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制作為我國(guó)改革目標(biāo)以來(lái)（，1992），特別是1998年7月3日國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》發(fā)出后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展非常迅猛。目前我國(guó)城鎮(zhèn)80%左右的住房交易，已經(jīng)通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行配置（姜偉新，2008）。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展起著極為重要的作用。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2008年10月29日的《改革開(kāi)放30年報(bào)告之三：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化升級(jí)中實(shí)現(xiàn)了重大調(diào)整》，1979—2007年房地產(chǎn)業(yè)增加值增長(zhǎng)了22.8倍，所占比重由2.2%上升為4.8%，提高了2.6個(gè)百分點(diǎn)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)日益繁榮的背后，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展也存在著一些嚴(yán)重的問(wèn)題，突出表現(xiàn)為商品住房?jī)r(jià)格上漲過(guò)快，住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理，中低收入家庭住房支付能力相對(duì)不足的問(wèn)題比較突出。我國(guó)普通居民為了取得一套住宅可能要耗費(fèi)自己一生，甚至還包括父母一生的收入。房地產(chǎn)消費(fèi)成為居民沉重的負(fù)擔(dān)，位列“新三座大山”之首（劉鐵軍，2007）。按照傳統(tǒng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論，只要實(shí)行了市場(chǎng)化改革，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)興旺發(fā)達(dá)，我國(guó)居民就會(huì)安居樂(lè)業(yè)。但我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)踐結(jié)果表明，傳統(tǒng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論存在一定的缺陷。如果房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)以不正常方式暴漲，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也必然走向房地產(chǎn)泡沫的破裂。在這種情況下，研究日本和美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成及其破裂，對(duì)于我國(guó)防范房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成和破裂有著重要的價(jià)值。

二、日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成及其破裂綜述

（一）日本20世紀(jì)末房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成日本房地產(chǎn)泡沫形成于1985年，其啟動(dòng)就是著名的“廣場(chǎng)協(xié)議”。所謂“廣場(chǎng)協(xié)議”就是1985年9月，在美國(guó)的策劃下，美、日、英、法、西德等5個(gè)發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家的財(cái)政部長(zhǎng)及五國(guó)中央銀行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，達(dá)成五國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元對(duì)日元、馬克等主要貨幣有秩序地下調(diào)，以解決美國(guó)巨額貿(mào)易赤字的協(xié)議，這就是有名的“廣場(chǎng)協(xié)議”。[6]“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，日元大幅度升值，1985年底，1美元=200日元，到了1988年初，1美元=128日元。而且將這種升值趨勢(shì)大體持續(xù)了10年之久。由于日本原來(lái)是以出口立國(guó)，而日元的大幅度升值直接造成了日本出口的急劇下降，日本經(jīng)濟(jì)陷于困境中。為了擺脫困境，日本也實(shí)行了擴(kuò)大內(nèi)需的政策，房地產(chǎn)就成了擴(kuò)大內(nèi)需的急先鋒。結(jié)果，日本的地價(jià)大幅度上漲。1980年，日本東京都商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)是100，1985年升至120.1，而1988年暴漲至334.2從1980—1985年的5年間，日本東京都商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)每年比上年僅增長(zhǎng)2.61%，而1985—1988年的3年間，日本東京都商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)每年比上年卻增長(zhǎng)40.65%。地價(jià)的持續(xù)迅猛上漲，對(duì)于絕大多數(shù)由于出口受阻而收益下降的企業(yè)來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)直就是救命稻草。因此，幾乎所有的日本企業(yè)都介入到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中來(lái)。企業(yè)把資金運(yùn)用于土地資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投機(jī)上，從中獲取巨額利潤(rùn)，企業(yè)的這種投機(jī)活動(dòng)又大大推動(dòng)了地價(jià)的上漲。

（二）日本20世紀(jì)末房地產(chǎn)泡沫的破滅這種迅猛的增長(zhǎng)當(dāng)然是不可能持續(xù)下去的。實(shí)際上，“廣場(chǎng)協(xié)議”僅僅過(guò)了6年，也就是到了1991年，日本房地產(chǎn)泡沫終于破滅。日本房地產(chǎn)泡沫破滅的突出表現(xiàn)就是日本三大都市圈的地價(jià)暴跌。以1983年1月公布的地價(jià)為基準(zhǔn)，比照1993年1月公布的地價(jià)來(lái)計(jì)算下跌率：東京圈下跌25％，大阪圈下跌39％，名古屋圈下跌20％。面對(duì)地價(jià)的暴跌，日本政府雖然采取大量措施力圖扭轉(zhuǎn)局面，但效果甚微。

（三）日本20世紀(jì)末房地產(chǎn)泡沫破滅的深遠(yuǎn)影響日本房地產(chǎn)泡沫的破滅，給日本經(jīng)濟(jì)造成了非常深遠(yuǎn)的影響。其中最深遠(yuǎn)的影響就是使日本的GDP在20年的時(shí)間停滯在5萬(wàn)美元的水平上。1989年，日本的GDP是4萬(wàn)億美元，而2009年只增長(zhǎng)到4.9萬(wàn)億美元。而這20年我國(guó)①GDP卻呈現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的態(tài)勢(shì)。1989年，我國(guó)GNP②為15677億元，按照1989年12月15日的匯率1美元＝4.71元[13]計(jì)算，折合3328億美元，只相當(dāng)于日本同年GDP的8.3%。到了2009年，我國(guó)GDP335353億元，按照年末的匯率1美元=6.8282元計(jì)算，折合49113億美元，已經(jīng)相當(dāng)于日本同年GDP的100%。在1989—2009年的整整20年間，日本GDP僅增長(zhǎng)22%左右，年均增長(zhǎng)率僅1.01%，而同期我國(guó)GDP竟然增長(zhǎng)了接近14倍，年均增長(zhǎng)率達(dá)到14.41%。實(shí)際上，日本至今也沒(méi)有真正從房地產(chǎn)泡沫中走出來(lái)。可以這么說(shuō)，這是由于房地產(chǎn)泡沫的破滅，為我國(guó)GDP在20年時(shí)間趕超日本提供了歷史機(jī)遇。

（四）日本20世紀(jì)末房地產(chǎn)業(yè)興衰簡(jiǎn)評(píng)從1985年至今，在長(zhǎng)達(dá)26年的時(shí)間里，日本房地產(chǎn)經(jīng)歷了大起大落的發(fā)展過(guò)程。我國(guó)的北海市、海南省還沒(méi)有建立現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，沒(méi)有管理市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫，但日本早已經(jīng)建立了相對(duì)完善的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，依然發(fā)生更嚴(yán)重，更難以消除影響的房地產(chǎn)泡沫，說(shuō)明房地產(chǎn)泡沫絕非僅僅依靠市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善就能夠從根本上消除的。

三、美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成及其破裂

（一）美國(guó)21世紀(jì)初期房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成[15]20世紀(jì)90年代后半期，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還保持著相對(duì)良好的態(tài)勢(shì)：1995—1999年房?jī)r(jià)漲幅基本保持在5％以內(nèi)，新建單戶住宅平均售價(jià)與人均可支配收入的比率穩(wěn)定在7.9年左右的合理水平。但是，從2000年開(kāi)始，美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅再次快速提升，漲幅從2000年的6.5％提高到2005年的11.6％新建單戶住宅平均售價(jià)與人均可支配收入的比率：2000年1月是8.03%，2003年8月是8.45%，2005年8月和2007年3月都曾達(dá)到9.9%的歷史最高水平。美國(guó)20世紀(jì)初房地產(chǎn)的泡沫自此形成。

（二）美國(guó)21世紀(jì)初期房地產(chǎn)泡沫形成的原因次級(jí)貸款大量發(fā)放是推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)在21世紀(jì)初期形成泡沫的根本原因。所謂次級(jí)貸款，就是貸款機(jī)構(gòu)針對(duì)信用記錄較差、無(wú)法從正常渠道借貸的借款人發(fā)放的房地產(chǎn)抵押貸款。次級(jí)貸款市場(chǎng)推動(dòng)了美國(guó)住房需求的膨脹，導(dǎo)致房?jī)r(jià)快速上漲。在房?jī)r(jià)上漲后，許多借款人對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行重新融資，提高貸款額度，以增加消費(fèi)。1997年，美國(guó)住房抵押貸款余額占GDP的比例是100%，而到2007年，就上升到130％。

（三）美國(guó)21世紀(jì)初期房地產(chǎn)泡沫的破滅嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫最終必然破裂，2006年一季度房?jī)r(jià)漲幅開(kāi)始回落，次貸延期還款率和止贖率大幅度提高，次級(jí)抵押貸款證券市場(chǎng)首先爆發(fā)危機(jī)，并迅速向投資銀行、銀行、保險(xiǎn)等金融領(lǐng)域蔓延，引發(fā)了美國(guó)自1930年以來(lái)的最大金融危機(jī)。

（四）美國(guó)21世紀(jì)初期房地產(chǎn)業(yè)興衰簡(jiǎn)評(píng)如果說(shuō)日本的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制依然沒(méi)有達(dá)到最高水平，那么，美國(guó)的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制可以說(shuō)是登峰造極的。然而，令人難以理解的是，即使是美國(guó)這個(gè)最完善、最發(fā)達(dá)的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，卻爆發(fā)了影響至今難以估量的房地產(chǎn)泡沫的破滅，這無(wú)論是對(duì)于一直想完全將住宅產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化的我國(guó)來(lái)說(shuō)，還是對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的理論研究者來(lái)說(shuō)，都的確是值得深刻思索的大課題。也許美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅，并不標(biāo)志著房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化道路的徹底失敗，但房地產(chǎn)市場(chǎng)化道路的確并不簡(jiǎn)單交給市場(chǎng)就萬(wàn)事大吉的。

四、日本和美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅機(jī)理的對(duì)比分析

（一）日本20世紀(jì)80年代房地產(chǎn)泡沫破滅機(jī)理的簡(jiǎn)要說(shuō)明日本20世紀(jì)80年代房地產(chǎn)業(yè)泡沫的破滅，，日元急劇升值導(dǎo)致出口銳減，從而導(dǎo)致占據(jù)日本經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的出口相關(guān)企業(yè)利益銳減，這些企業(yè)需要為其資金尋求新的出路，房地產(chǎn)就成為了這些企業(yè)巨額資金的出路，而大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，加上日本放松對(duì)金融體系的管制，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越敢于冒險(xiǎn)，這兩股力量促成了日本20世紀(jì)80年代中期房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨漲，由于這些巨漲缺乏堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)，最后演化為巨落，日本20世紀(jì)80年代中期形成的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫終于破滅。

（二）美國(guó)21世紀(jì)初房地產(chǎn)泡沫破滅機(jī)理的簡(jiǎn)要說(shuō)明美國(guó)21世紀(jì)初房地產(chǎn)泡沫的破滅，美國(guó)政府把房地產(chǎn)行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，放寬了次級(jí)貸款的限值，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)被人為擴(kuò)大了，而當(dāng)時(shí)有利的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和人們對(duì)金融創(chuàng)新的盲目崇拜，導(dǎo)致次級(jí)貸款被追捧，次級(jí)貸款市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，從而導(dǎo)致大量資金進(jìn)入次級(jí)貸款市場(chǎng)，而次級(jí)貸款擴(kuò)大又人為擴(kuò)大了房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的興旺，也導(dǎo)致其他資金紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，涌入次級(jí)貸款市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的這兩股資金促成了美國(guó)21世紀(jì)起始階段房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨漲，由于這些巨漲缺乏堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)，最后演化為巨落，美國(guó)21世紀(jì)起始階段形成的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫終于破滅。

（三)日本和美國(guó)兩次房地產(chǎn)大泡沫形成和破滅的相同點(diǎn)只看房地產(chǎn)泡沫形成和破滅的機(jī)理，我們可以說(shuō)，不管原因如何，只要出現(xiàn)巨額資金盲目涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，就必然要導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)形成巨漲，這種巨漲還會(huì)形成自激勵(lì)機(jī)制，越漲就越吸引新的投資者，從而使房地產(chǎn)迅速形成巨大的泡沫。這種房地產(chǎn)泡沫必然要破滅的。

五、結(jié)論

日本和美國(guó)房地產(chǎn)泡沫及其破裂的經(jīng)歷充分說(shuō)明，房地產(chǎn)泡沫是房地產(chǎn)市場(chǎng)的伴生物，只要對(duì)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)行市場(chǎng)化，就難以避免房地產(chǎn)泡沫的形成和破滅。對(duì)待房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們既不能由于存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)就因噎廢食，退回到傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的老路上，也決不能聽(tīng)之任之，任由房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)毀掉房地產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而毀掉整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。這就是國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行案例分析的啟示。