國際期貨市場管理

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摘要：結算擔保金制度是期貨市場風險管理的重要制度，結算擔保金一般由基礎擔保金和變動擔保金構成。國際期貨市場中擔保金算法主要有簡單法、壓力測試法和風險價值法三種。我國期貨市場目前僅有中國金融期貨交易所建立了結算擔保金制度，本文通過對滬深300仿真交易的結算擔保金的實證研究得出結論，認為我國期貨市場應建立以風險價值方法為基礎的結算擔保金制度，并縮短擔保金額度的調整周期。

關鍵詞：期貨市場；結算擔保金；壓力測試法；風險價值法

結算擔保金是期貨市場風險管理的第二道防線，這一制度設立的初衷是實現會員間的風險分擔，激勵會員參與風險管理，并可以在結算會員違約時使用。芝加哥商業交易所(CME)的保證存款(SecurityDeposits)、倫敦清算所(LCH.Clear－net)的違約基金(DefaultFund)，香港交易所的違約交割基金(ReserveFund)及我國臺灣期貨交易所的交割結算基金，盡管名稱各不相同，但均是結算擔保金的具體實現形式。結算擔保金制度在近些年來發展較快，也引起了一些專家和學者的廣泛關注和研究。劉德明、高曦慧等(2001)對結算擔保金在期貨市場風險管理中的作用作了詳細的分析和闡述；張昌邦、柳漢宗、張惟晴(2002)比較了國際資本市場跨市場結算的現狀，并探索了跨市場結算下交割結算基金的收取和使用規則；科索·瑞普提(KirsiRipatti，2004)總結了目前歐洲各期貨交易所或結算機構應用結算擔保金的現狀；陳威光、郭維欲(2004)以我國臺灣期貨交易所各上市合約為研究對象，在建立期貨市場持倉量預測模型的基礎上實證研究了結算擔保金；菲利普·魯索(FilippoRusso，2004)則從結算會員與交易所或結算機構間的信息不對稱角度人手，指出結算擔保金可以減少結算會員逆選擇行為發生的概率。國際期貨市場中簡單法、壓力測試法和風險價值法的擔保金算法并存，且對同一個市場，使用這三種計算方法得出的結論差之甚遠。我國期貨市場目前僅有中國金融期貨交易所(中金所)建立了結算擔保金制度，結算擔保金算法的選擇一直是廣為關注的熱點。對國內外結算擔保金制度的比較研究，有利于完善我國期貨市場的結算擔保金制度，促進期貨市場的穩步發展。

一、國內外期貨結算擔保金制度的比較

結算擔保金由基礎結算擔保金和變動結算擔保金構成，基礎結算擔保金是指結算會員參與交易所結算交割業務必須繳納的最低結算擔保金數額。變動結算擔保金是指結算會員結算擔保金中超出基礎結算擔保金的部分，隨結算會員業務量的變化而調整。

(一)基礎擔保金的比較。各國期貨交易所或結算機構一般根據結算會員的類型、結算業務范圍來制定基礎擔保金的收取標準。如，CME的安全存款是取50萬美元和最近一個月須繳交易所保證金的85％加上最近三個月交易量的15％中的較大者，且無最高數額限制；我國臺灣期貨交易所的交割結算基金根據結算會員的類型而定：個別結算會員根據實收資本額或專用營運資金的20％繳存，上限為4000萬元；一般結算會員則需繳納4000萬元，且每增加一名委托期貨商來辦理結算業務，需再繳存300萬元的交割結算基金。

(二)變動擔保金的比較。一旦結算會員開始辦理結算業務，結算機構需定期(日／月／季度)根據風險狀況調整結算擔保金的總額及各結算會員的分擔比例。變動擔保金的關鍵是擔保金總額的計算，目前香港交易所和臺灣期貨交易所分別使用壓力測試法和風險價值法，中金所則是以簡易法為基礎，這三種算法代表了目前國際上擔保金算法的主流：

1簡易法。簡易法是取過去一段時間日均保證金總額的一定比例作為結算擔保金總額。采用此法計算結算擔保金總額的有美國選擇權結算公司(OCC)、CME等。中金所擔保金總額計算的方法最初公布的是簡易法，并且每個季度計算一次。《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法(征求意見稿)》第八章第三十八條做了如下規定：“交易所每季度最后一個交易日收市后，根據市場總體情況測算出全市場的結算擔保金總額，結算擔保金總額為上一季度日均交易保證金的8％。”而每個結算會員應分擔的結算擔保金=結算擔保金總額×(20％×該會員上一季度日均交易量／交易所上一季度日均交易量+80％×該會員上一季度日均持倉量／交易所上一季度日均持倉量)。假設結算擔保金額度為c，一段時間內日均保證金額度為M，結算擔保金比例為R，則簡易法計算而得的結算擔保金：

C=M×R(1)

2風險價值法。風險價值法利用風險價值模型，以合約的極端價格波動為基礎，計算擔保金總額。我國臺灣期貨交易所在《結算會員辦理結算交割業務后繳存交割結算基金作業辦法》第三條中對結算擔保金的計算方式做了如下規定：“全體結算會員辦理結算交割業務后，應續繳之交割結算基金為交割結算基金總額大于交割結算基金定額之金額。”“前項所稱交割結算基金總額，由本公司每年視市場規模至少計算檢討一次，并于訂定后報請主管機關核備。其計算方式為取不同期間內本公司期貨交易契約之估計風險價值，并在百分之九十九信賴水平下，估算百分之二十五之未沖銷部位于一定期間內可能違約之損失金額。”假設一段時間之內基于某種算法的風險價值為VaR，結算擔保金需要覆蓋N天的風險，違約率為D，保證金假設為M，則風險價值方法計算而得的結算擔保金為：

3壓力測試法。壓力測試法是參考每日市場波動狀況和結算會員暴露風險的情況，估計能承受某一特定比例違約風險所需的金額。香港期貨結算機構利用壓力測試法計算恒生指數產品波動20％，且出現25％的持倉量違約所需的資金，來衡量儲備基金的額度。香港結算所結算擔保金總額的計算規則如下：“每一經紀參與者所須的供款將按月檢討。每個月初，每一經紀參與者將獲通知該月應繳的供款額。”“有關保證基金的規定，結算機構可不時全權酌情決定，檢討保證基金總額及每一經紀參與者的供款額。這種由結算機構進行的檢討可在任何時間進行，就算有關供款額的每月檢討在其近期已做出或即將完成。結算機構最低限度會每年就當時市況，包括交易額水平，檢討保證基金總額一次，并可根據檢討結果，要求經紀參與者繳付額外供款。”假設一段時間內持倉金額為s，違約率為D，壓力情景的收益假設為R，保證金仍假設為M，則壓力測試法下結算擔保金額度為：

C=(S×R—M)×D(3)

二、我國期貨市場結算擔保金制度的實證研究

成立于2006年9月的中金所是我國第一家引入結算擔保金制度的期貨交易所。由于在本文的寫作階段，股指期貨合約仍處于仿真交易階段，因此利用簡易法、壓力測試法和風險價值法對滬深300期貨結算擔保金的分析是基于2007年第四季度(10月8日至12月28日)的仿真交易數據。

(一)結算擔保金的簡易法。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于簡易法預測2008年第1季度的結算擔保金總額，中金所2007年第四季度滬深300日均交易保證金為4141818萬元，根據中金所現行規則，結算擔保金總額是交易保證金總額的8％，即為33.1億元。

(二)結算擔保金的風險價值法。風險價值的結算擔保金算法主要涉及未來持倉金額和期貨合約風險價值估算兩部分：第一，未來持倉金額的估計。臺灣期貨交易所于2004年建立了期貨市場持倉量的線性回歸模型，其中，期貨合約總持倉量的自然對數為因變量，時間趨勢變量、非交易時段與交易時段的期貨價格波動率和股價指數波動率、定價誤差幅度及持倉量與總成交量自然對數的滯后期為自變量。由于中金所的仿真交易時間有限，數據量有限，無法通過模型來預估指數期貨合約的每日持倉金額，本文基于謹慎性原則選取2007年第四季度最大持倉數據作為未來持倉金額的估計。第二，期貨合約風險價值方法的選擇。風險價值可供選擇的計算方法很多，筆者在2007年基于方差——協方差和蒙特卡羅模擬的風險價值方法實證研究了上海期貨交易所金屬銅和大連商品交易所黃大豆1號的動態保證金，經檢驗，波動率模型假設為EGARCH，收益分布假設為T分布的風險計量模型可以準確的定量我國期貨市場的風險狀況。為此，本文采用EGARCH－T模型計算期貨合約的風險價值，結算擔保金需涵蓋未來5天價格波動，25％持倉違約的情況，置信度為99％。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于風險價值法預測2008年第1季度的結算擔保金總額，預估的持倉金額是20604214萬元，根據EGARCH—T模型計算而得一個交易日的風險價值是1032147萬元，五個交易日的凈風險價值為2095666萬元，則結算擔保金總額是五個交易日的凈風險價值的25％，即52.4億元。

(三)結算擔保金的壓力測試法。香港的結算擔保金總額能夠覆蓋市場連續20％的漲跌幅及25％的持倉發生違約情況下的風險。考慮到中金所現行的10％漲跌幅、6％熔斷的價格限制制度，本文考慮讓結算擔保金可以覆蓋16％的單邊漲幅或跌幅，違約率仍假設為25％。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于壓力測試法預測2008年第1季度的結算擔保金總額，預估的持倉金額是20604214萬元，則：擔保金總額=(預期持倉總金額×0.16一期貨保證金)×25％=77.1億元。

三、結論與建議

期貨結算擔保金制度在我國期貨市場剛剛建立，與國外期貨市場相比存在著較大的完善空間。本文通過比較國內外結算擔保金制度的相關規則，并以簡易法、壓力測試法和風險價值法實證研究了滬深300市場結算擔保金總額，得出的結論如下：第一，簡易法作為計算方法本身，相對于壓力測試和風險價值方法缺乏嚴謹性，中金所現行的8％比例過于主觀，缺乏理論及實證的支持。簡易法計算而得的擔保金實證結果也低于壓力測試法和風險價值法的計算結果，這可能無法滿足一個新生市場控制風險的需求。我國期貨市場的結算擔保金制度應以風險價值方法為基礎建立。利用風險價值方法，交易所可以根據市場行情的變動，隨時監控當前的結算擔保金總額的適足性。第二，我國期貨市場的結算擔保金制度應以月為周期重估擔保金總額，縮短結算擔保金調整的周期有助于交易所更好的評估市場風險，特別是在制度建立和運行的初期，更應該提高估算的頻率，測試和檢驗風險價值的相關參數。