國際期貨市場管理

前言：本站為你精心整理了國際期貨市場管理范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

摘要：結(jié)算擔(dān)保金制度是期貨市場風(fēng)險管理的重要制度，結(jié)算擔(dān)保金一般由基礎(chǔ)擔(dān)保金和變動擔(dān)保金構(gòu)成。國際期貨市場中擔(dān)保金算法主要有簡單法、壓力測試法和風(fēng)險價值法三種。我國期貨市場目前僅有中國金融期貨交易所建立了結(jié)算擔(dān)保金制度，本文通過對滬深300仿真交易的結(jié)算擔(dān)保金的實證研究得出結(jié)論，認(rèn)為我國期貨市場應(yīng)建立以風(fēng)險價值方法為基礎(chǔ)的結(jié)算擔(dān)保金制度，并縮短擔(dān)保金額度的調(diào)整周期。

關(guān)鍵詞：期貨市場；結(jié)算擔(dān)保金；壓力測試法；風(fēng)險價值法

結(jié)算擔(dān)保金是期貨市場風(fēng)險管理的第二道防線，這一制度設(shè)立的初衷是實現(xiàn)會員間的風(fēng)險分擔(dān)，激勵會員參與風(fēng)險管理，并可以在結(jié)算會員違約時使用。芝加哥商業(yè)交易所(CME)的保證存款(SecurityDeposits)、倫敦清算所(LCH.Clear－net)的違約基金(DefaultFund)，香港交易所的違約交割基金(ReserveFund)及我國臺灣期貨交易所的交割結(jié)算基金，盡管名稱各不相同，但均是結(jié)算擔(dān)保金的具體實現(xiàn)形式。結(jié)算擔(dān)保金制度在近些年來發(fā)展較快，也引起了一些專家和學(xué)者的廣泛關(guān)注和研究。劉德明、高曦慧等(2001)對結(jié)算擔(dān)保金在期貨市場風(fēng)險管理中的作用作了詳細(xì)的分析和闡述；張昌邦、柳漢宗、張惟晴(2002)比較了國際資本市場跨市場結(jié)算的現(xiàn)狀，并探索了跨市場結(jié)算下交割結(jié)算基金的收取和使用規(guī)則；科索·瑞普提(KirsiRipatti，2004)總結(jié)了目前歐洲各期貨交易所或結(jié)算機構(gòu)應(yīng)用結(jié)算擔(dān)保金的現(xiàn)狀；陳威光、郭維欲(2004)以我國臺灣期貨交易所各上市合約為研究對象，在建立期貨市場持倉量預(yù)測模型的基礎(chǔ)上實證研究了結(jié)算擔(dān)保金；菲利普·魯索(FilippoRusso，2004)則從結(jié)算會員與交易所或結(jié)算機構(gòu)間的信息不對稱角度人手，指出結(jié)算擔(dān)保金可以減少結(jié)算會員逆選擇行為發(fā)生的概率。國際期貨市場中簡單法、壓力測試法和風(fēng)險價值法的擔(dān)保金算法并存，且對同一個市場，使用這三種計算方法得出的結(jié)論差之甚遠(yuǎn)。我國期貨市場目前僅有中國金融期貨交易所(中金所)建立了結(jié)算擔(dān)保金制度，結(jié)算擔(dān)保金算法的選擇一直是廣為關(guān)注的熱點。對國內(nèi)外結(jié)算擔(dān)保金制度的比較研究，有利于完善我國期貨市場的結(jié)算擔(dān)保金制度，促進(jìn)期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展。

一、國內(nèi)外期貨結(jié)算擔(dān)保金制度的比較

結(jié)算擔(dān)保金由基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金和變動結(jié)算擔(dān)保金構(gòu)成，基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金是指結(jié)算會員參與交易所結(jié)算交割業(yè)務(wù)必須繳納的最低結(jié)算擔(dān)保金數(shù)額。變動結(jié)算擔(dān)保金是指結(jié)算會員結(jié)算擔(dān)保金中超出基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金的部分，隨結(jié)算會員業(yè)務(wù)量的變化而調(diào)整。

(一)基礎(chǔ)擔(dān)保金的比較。各國期貨交易所或結(jié)算機構(gòu)一般根據(jù)結(jié)算會員的類型、結(jié)算業(yè)務(wù)范圍來制定基礎(chǔ)擔(dān)保金的收取標(biāo)準(zhǔn)。如，CME的安全存款是取50萬美元和最近一個月須繳交易所保證金的85％加上最近三個月交易量的15％中的較大者，且無最高數(shù)額限制；我國臺灣期貨交易所的交割結(jié)算基金根據(jù)結(jié)算會員的類型而定：個別結(jié)算會員根據(jù)實收資本額或?qū)Ｓ脿I運資金的20％繳存，上限為4000萬元；一般結(jié)算會員則需繳納4000萬元，且每增加一名委托期貨商來辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，需再繳存300萬元的交割結(jié)算基金。

(二)變動擔(dān)保金的比較。一旦結(jié)算會員開始辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，結(jié)算機構(gòu)需定期(日／月／季度)根據(jù)風(fēng)險狀況調(diào)整結(jié)算擔(dān)保金的總額及各結(jié)算會員的分擔(dān)比例。變動擔(dān)保金的關(guān)鍵是擔(dān)保金總額的計算，目前香港交易所和臺灣期貨交易所分別使用壓力測試法和風(fēng)險價值法，中金所則是以簡易法為基礎(chǔ)，這三種算法代表了目前國際上擔(dān)保金算法的主流：

1簡易法。簡易法是取過去一段時間日均保證金總額的一定比例作為結(jié)算擔(dān)保金總額。采用此法計算結(jié)算擔(dān)保金總額的有美國選擇權(quán)結(jié)算公司(OCC)、CME等。中金所擔(dān)保金總額計算的方法最初公布的是簡易法，并且每個季度計算一次。《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法(征求意見稿)》第八章第三十八條做了如下規(guī)定：“交易所每季度最后一個交易日收市后，根據(jù)市場總體情況測算出全市場的結(jié)算擔(dān)保金總額，結(jié)算擔(dān)保金總額為上一季度日均交易保證金的8％。”而每個結(jié)算會員應(yīng)分擔(dān)的結(jié)算擔(dān)保金=結(jié)算擔(dān)保金總額×(20％×該會員上一季度日均交易量／交易所上一季度日均交易量+80％×該會員上一季度日均持倉量／交易所上一季度日均持倉量)。假設(shè)結(jié)算擔(dān)保金額度為c，一段時間內(nèi)日均保證金額度為M，結(jié)算擔(dān)保金比例為R，則簡易法計算而得的結(jié)算擔(dān)保金：

C=M×R(1)

2風(fēng)險價值法。風(fēng)險價值法利用風(fēng)險價值模型，以合約的極端價格波動為基礎(chǔ)，計算擔(dān)保金總額。我國臺灣期貨交易所在《結(jié)算會員辦理結(jié)算交割業(yè)務(wù)后繳存交割結(jié)算基金作業(yè)辦法》第三條中對結(jié)算擔(dān)保金的計算方式做了如下規(guī)定：“全體結(jié)算會員辦理結(jié)算交割業(yè)務(wù)后，應(yīng)續(xù)繳之交割結(jié)算基金為交割結(jié)算基金總額大于交割結(jié)算基金定額之金額。”“前項所稱交割結(jié)算基金總額，由本公司每年視市場規(guī)模至少計算檢討一次，并于訂定后報請主管機關(guān)核備。其計算方式為取不同期間內(nèi)本公司期貨交易契約之估計風(fēng)險價值，并在百分之九十九信賴水平下，估算百分之二十五之未沖銷部位于一定期間內(nèi)可能違約之損失金額。”假設(shè)一段時間之內(nèi)基于某種算法的風(fēng)險價值為VaR，結(jié)算擔(dān)保金需要覆蓋N天的風(fēng)險，違約率為D，保證金假設(shè)為M，則風(fēng)險價值方法計算而得的結(jié)算擔(dān)保金為：

3壓力測試法。壓力測試法是參考每日市場波動狀況和結(jié)算會員暴露風(fēng)險的情況，估計能承受某一特定比例違約風(fēng)險所需的金額。香港期貨結(jié)算機構(gòu)利用壓力測試法計算恒生指數(shù)產(chǎn)品波動20％，且出現(xiàn)25％的持倉量違約所需的資金，來衡量儲備基金的額度。香港結(jié)算所結(jié)算擔(dān)保金總額的計算規(guī)則如下：“每一經(jīng)紀(jì)參與者所須的供款將按月檢討。每個月初，每一經(jīng)紀(jì)參與者將獲通知該月應(yīng)繳的供款額。”“有關(guān)保證基金的規(guī)定，結(jié)算機構(gòu)可不時全權(quán)酌情決定，檢討保證基金總額及每一經(jīng)紀(jì)參與者的供款額。這種由結(jié)算機構(gòu)進(jìn)行的檢討可在任何時間進(jìn)行，就算有關(guān)供款額的每月檢討在其近期已做出或即將完成。結(jié)算機構(gòu)最低限度會每年就當(dāng)時市況，包括交易額水平，檢討保證基金總額一次，并可根據(jù)檢討結(jié)果，要求經(jīng)紀(jì)參與者繳付額外供款。”假設(shè)一段時間內(nèi)持倉金額為s，違約率為D，壓力情景的收益假設(shè)為R，保證金仍假設(shè)為M，則壓力測試法下結(jié)算擔(dān)保金額度為：

C=(S×R—M)×D(3)

二、我國期貨市場結(jié)算擔(dān)保金制度的實證研究

成立于2006年9月的中金所是我國第一家引入結(jié)算擔(dān)保金制度的期貨交易所。由于在本文的寫作階段，股指期貨合約仍處于仿真交易階段，因此利用簡易法、壓力測試法和風(fēng)險價值法對滬深300期貨結(jié)算擔(dān)保金的分析是基于2007年第四季度(10月8日至12月28日)的仿真交易數(shù)據(jù)。

(一)結(jié)算擔(dān)保金的簡易法。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于簡易法預(yù)測2008年第1季度的結(jié)算擔(dān)保金總額，中金所2007年第四季度滬深300日均交易保證金為4141818萬元，根據(jù)中金所現(xiàn)行規(guī)則，結(jié)算擔(dān)保金總額是交易保證金總額的8％，即為33.1億元。

(二)結(jié)算擔(dān)保金的風(fēng)險價值法。風(fēng)險價值的結(jié)算擔(dān)保金算法主要涉及未來持倉金額和期貨合約風(fēng)險價值估算兩部分：第一，未來持倉金額的估計。臺灣期貨交易所于2004年建立了期貨市場持倉量的線性回歸模型，其中，期貨合約總持倉量的自然對數(shù)為因變量，時間趨勢變量、非交易時段與交易時段的期貨價格波動率和股價指數(shù)波動率、定價誤差幅度及持倉量與總成交量自然對數(shù)的滯后期為自變量。由于中金所的仿真交易時間有限，數(shù)據(jù)量有限，無法通過模型來預(yù)估指數(shù)期貨合約的每日持倉金額，本文基于謹(jǐn)慎性原則選取2007年第四季度最大持倉數(shù)據(jù)作為未來持倉金額的估計。第二，期貨合約風(fēng)險價值方法的選擇。風(fēng)險價值可供選擇的計算方法很多，筆者在2007年基于方差——協(xié)方差和蒙特卡羅模擬的風(fēng)險價值方法實證研究了上海期貨交易所金屬銅和大連商品交易所黃大豆1號的動態(tài)保證金，經(jīng)檢驗，波動率模型假設(shè)為EGARCH，收益分布假設(shè)為T分布的風(fēng)險計量模型可以準(zhǔn)確的定量我國期貨市場的風(fēng)險狀況。為此，本文采用EGARCH－T模型計算期貨合約的風(fēng)險價值，結(jié)算擔(dān)保金需涵蓋未來5天價格波動，25％持倉違約的情況，置信度為99％。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于風(fēng)險價值法預(yù)測2008年第1季度的結(jié)算擔(dān)保金總額，預(yù)估的持倉金額是20604214萬元，根據(jù)EGARCH—T模型計算而得一個交易日的風(fēng)險價值是1032147萬元，五個交易日的凈風(fēng)險價值為2095666萬元，則結(jié)算擔(dān)保金總額是五個交易日的凈風(fēng)險價值的25％，即52.4億元。

(三)結(jié)算擔(dān)保金的壓力測試法。香港的結(jié)算擔(dān)保金總額能夠覆蓋市場連續(xù)20％的漲跌幅及25％的持倉發(fā)生違約情況下的風(fēng)險。考慮到中金所現(xiàn)行的10％漲跌幅、6％熔斷的價格限制制度，本文考慮讓結(jié)算擔(dān)保金可以覆蓋16％的單邊漲幅或跌幅，違約率仍假設(shè)為25％。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于壓力測試法預(yù)測2008年第1季度的結(jié)算擔(dān)保金總額，預(yù)估的持倉金額是20604214萬元，則：擔(dān)保金總額=(預(yù)期持倉總金額×0.16一期貨保證金)×25％=77.1億元。

三、結(jié)論與建議

期貨結(jié)算擔(dān)保金制度在我國期貨市場剛剛建立，與國外期貨市場相比存在著較大的完善空間。本文通過比較國內(nèi)外結(jié)算擔(dān)保金制度的相關(guān)規(guī)則，并以簡易法、壓力測試法和風(fēng)險價值法實證研究了滬深300市場結(jié)算擔(dān)保金總額，得出的結(jié)論如下：第一，簡易法作為計算方法本身，相對于壓力測試和風(fēng)險價值方法缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性，中金所現(xiàn)行的8％比例過于主觀，缺乏理論及實證的支持。簡易法計算而得的擔(dān)保金實證結(jié)果也低于壓力測試法和風(fēng)險價值法的計算結(jié)果，這可能無法滿足一個新生市場控制風(fēng)險的需求。我國期貨市場的結(jié)算擔(dān)保金制度應(yīng)以風(fēng)險價值方法為基礎(chǔ)建立。利用風(fēng)險價值方法，交易所可以根據(jù)市場行情的變動，隨時監(jiān)控當(dāng)前的結(jié)算擔(dān)保金總額的適足性。第二，我國期貨市場的結(jié)算擔(dān)保金制度應(yīng)以月為周期重估擔(dān)保金總額，縮短結(jié)算擔(dān)保金調(diào)整的周期有助于交易所更好的評估市場風(fēng)險，特別是在制度建立和運行的初期，更應(yīng)該提高估算的頻率，測試和檢驗風(fēng)險價值的相關(guān)參數(shù)。