詮釋央行對外匯的影響

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一、引言

2004年底,國際清算銀行邀請主要的新興市場國家央行行長共同討論了有關(guān)外匯市場干預的問題。在過去十年中,除了日本外幾乎沒有一個發(fā)達國家對外匯市場進行積極地干預,然而這種干預在新興市場國家和地區(qū)一直很普遍。這些國家從自己的利益出發(fā)進行干預主要是因為國內(nèi)貿(mào)易政策和與之相關(guān)的政府執(zhí)政的影響。但是,發(fā)達國家不再進行積極干預也有其原因,主要是因為如果干預對名義匯率沒有持久和獨立的影響,則對實際匯率和貿(mào)易部門的競爭條件改善也沒有持久影響力。而且,私人金融市場有足夠能力去吸收和管理沖擊。鑒于以上幾點,在發(fā)達國家中,沒有必要來干預匯率。

新興市場國家和地區(qū)的貨幣界限傾向于更少的資產(chǎn)替代性,與私人市場相比,當權(quán)者有更大的金融和管制力量。相對于市場總收益而言,他們擁有很多的外匯儲備。總的來說,外匯市場干預對總收益的影響并不大。許多央行認為他們的主要目的在于限制匯率的波動而不是讓匯率達到一個特定水平。近幾年來各家央行已經(jīng)提高各自干預技術(shù),他們現(xiàn)在花費更大的資源去了解市場,但是仍然不清楚其結(jié)果是否有效,因為市場參與者的復雜性也日益提高。而且到底是什么驅(qū)使匯率變動的知識仍然存在缺陷,各種干預技術(shù)主要還是視情況而定,方法也是在嘗試中發(fā)展的,這也證明了匯率干預的不確定性。[1]

二、央行對外匯市場干預的目的

央行對外匯市場的干預是為了實現(xiàn)政府自身的一系列全面的經(jīng)濟目標。例如,控制通貨膨脹,維持金融穩(wěn)定性等。但政策的目的性和對外匯市場干預有哪些影響主要依賴于許多因素,包括一個國家發(fā)展的階段、金融市場發(fā)展的程度和一國對各種沖擊的脆弱程度。所以在對外匯市場干預的操作上所給出的精確定義仍然處于爭論當中。[2]

對外匯市場干預有以下三個重要的目的:首先是影響匯率水平,其次是減少匯率波動性或者說給外匯市場提供了流動性,最后是影響外匯儲備量。外匯市場的干預由宏觀經(jīng)濟目標所驅(qū)使的:控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡,維持外部平衡和防止資源分配不當或維持競爭和促進增長,預防或處理市場無序或危機。為了實現(xiàn)這些目標,央行可以尋求目標來控制匯率和匯率的波動性或影響外匯儲備量。

1.干預影響匯率水平

20世紀90年代初,許多新興市場國家和地區(qū)維持釘住或有管理的匯率制度,旨在以匯率水平為目標或在一定幅度內(nèi)限制波動性。貨幣政策和外匯市場干預支持這些安排如香港、阿根廷、保加利亞這些國家和地區(qū)。東亞的幾個經(jīng)濟體(如馬來西亞和泰國)維持一籃子釘住政策,都緊緊釘住美元。在1994和1997年墨西哥和馬來西亞金融危機前,有幅度的貶值是釘住匯率的一個特點。但是,匯率變化使智利、新加坡在他們特定時期和幅度內(nèi)經(jīng)歷了升值壓力。即使再靈活的官方政策也會限制匯率變化的:比如韓國在1990年采用的“市場平均匯率體系”,即每天的匯率變動都限制在一個特定幅度內(nèi)。許多這樣的釘住匯率制在1997和1998年亞洲和俄羅斯金融危機后都崩潰了。但有一個例外,釘住制度在中國大陸以及其香港地區(qū)仍然維持,而馬來西亞在1998年又回到固定匯率制。

2.浮動匯率制下的干預

20世紀90年代后半期,自從釘住匯率制崩潰以來,許多國家轉(zhuǎn)向以監(jiān)測通脹為目標的浮動匯率制。近年來對外匯市場干預的明顯減少反映了貨幣當局對匯率波動率更大的容忍度。原因之一就是一些國家和地區(qū)現(xiàn)在對匯率波動更有彈回性。改善的宏觀經(jīng)濟政策和政策可信性在短期已經(jīng)使匯率波動到通脹發(fā)生的可能性減少。同時,貨幣失諧已減少,這也減少了貨幣貶值所導致的金融部門職能削減和產(chǎn)量的急劇縮小程度。原因之二是因為浮動制有其優(yōu)點,它能防止匯率高估,也可以幫助穩(wěn)定資本流。

雖然在浮動匯率制下,對干預的依靠顯得日趨減少,但政策制定者不是完全對匯率的波動性聽之任之。干預會部分地反映一國和地區(qū)保持對其宏觀經(jīng)濟或金融穩(wěn)定性的愿望。例如,2002年巴西貨幣的突然貶值是隨通脹上升緊跟而來的,這就要求提高通脹的目標。新興外匯市場也更傾向賭博式的單方?jīng)Q策和不穩(wěn)定性,因為他們勢單力薄,會受制于高度的不確定性和信息不對稱。與此相應,許多國家把外匯市場深度缺失當作干預背后的一個重要因素。原則上,外部平衡在浮動制下該會更缺少關(guān)注。但是實際上,如下所述,它看上去像干預的一個重要原因。

3.對外匯儲備量的影響

在外匯市場上,央行操作的另一個目的是影響外匯儲備量。許多央行試圖積累外匯儲備的政策或多或少是因為許多亞洲國家從20世紀90年代后期金融危機開始的,其他的一些試圖減少增長或儲備水平。以下三種因素可以指導干預工具的標準和選擇,調(diào)節(jié)外匯儲備量:匯率影響、市場友好度、成本和收益。

所以,央行對外匯市場的干預是為了實現(xiàn)一系列宏觀經(jīng)濟目標,如控制通脹、維持競爭或維護金融穩(wěn)定性。然而,干預的特定目的很有可能隨經(jīng)濟和金融發(fā)展水平而變化。各國央行在發(fā)展的早期階段通常通過干預支持其固定匯率制,更有可能作為“做市者”的角色,為欠發(fā)達的匯市提供流動性。因而,央行進入外匯市場為了防止市場過度輻射或者減慢匯率調(diào)整速度,同時,在金融壓力下提供流動性,還有就是控制外匯儲備量,或者為積累干預所需的硬通貨,或者為減少運輸成本而減少儲備等。

三、外匯市場干預的方法和策略

據(jù)IMF報道,2001年在對許多發(fā)展中國家和新興市場國家和地區(qū)的調(diào)查中,將近有82%的干預是針對現(xiàn)貨市場的。主要原因是現(xiàn)貨市場的流動性最大。另外,在對不同外匯干預方法的調(diào)查中有一個特點引人注目,即對多大的透明度是最好的這個問題有著截然不同的觀點。一些央行相信透明度會帶來更大的效率,但另一些則相反。實際上,央行不時地關(guān)注透明度問題是為了減少它們對匯率的影響。當存在投機性攻擊的風險和使用指令流渠道時,央行大多會考慮使用非透明度的干預。Canales-Krijlenko(2003)的調(diào)查表明將近半數(shù)的發(fā)展中和轉(zhuǎn)型國家的央行在干預時并不公開對外宣布。干預時金融工具的選擇是現(xiàn)貨外匯交易,而遠期、衍生物和貨幣間債務工具這些很少使用。在大多數(shù)市場中,央行通常用電話與做市者直接交易或通過經(jīng)紀人服務機構(gòu)與經(jīng)紀人顧客直接交易。這種情況下,經(jīng)紀人所喊的價即為央行所接受的價,或者調(diào)整價格以刺激做市者觸到該價格。在許多國家,電子經(jīng)紀商與做市者通過電子交易平臺進行交易。這些都要求央行公開在市場上進行。如果短時間內(nèi)不能對參與者公開,則可以使用其他類型的干預方法。如與大的商業(yè)銀行作為機構(gòu),然后與做市者進行交易,在特定價格限制下,使交易達到特定量。在國際清算銀行的調(diào)查中,并沒有任何特定的交易方法占據(jù)主導。交易安排的選擇很大程度上依賴于市場上所用的技術(shù),尤其對那些能提供最多信息和先于其它選擇的最大流動性的技術(shù)。關(guān)于透明度的問題,大多數(shù)央行表明偏好“匿名”,這也表明在非市場交易中他們有時將直接與大公司(公共部門和私人部門)進行交易。當外匯儲備量增加不影響匯率時,需要頻繁的但小規(guī)模干預;若影響匯率時,則需要大的而非頻繁的干預。

新興市場國家和地區(qū)的央行所部署的技術(shù)和方法很明顯比發(fā)達國家過去三十年的干預方法要廣泛的多。這尤其體現(xiàn)在三個方面:直接控制的使用;通過拍賣出售期貨合約;外匯債務單位或指數(shù)化作為補充工具的使用(后兩項技術(shù)尤其見于拉美國家)。但是大多數(shù)的干預還是采用傳統(tǒng)的方法,即對大規(guī)模市場中占主導地位的且最具流動變現(xiàn)的部分的現(xiàn)貨交易。

四、我國央行對外匯市場干預存在的問題及建議

我國外匯市場是不完全的市場。這主要表現(xiàn)在:一方面央行作為市場供求最后差額的承擔者和風險的最后承擔者處于市場的中心地位,不管政策是否需要,它都要被動、無條件的承擔。被動的外匯市場干預是通過增減外匯儲備來實現(xiàn)的,由此導致了被動的貨幣政策,影響了國內(nèi)貨幣政策的獨立性。而且,央行被動地介入外匯市場平衡其供需,會使其在未有充分升值的非均衡的匯率水平上結(jié)清,外匯市場的出清轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄懈深A下的人為平衡,無法反映市場的真實供求狀況。被動參與外匯買賣,也會導致基礎貨幣投放出現(xiàn)較大的波動。另一方面,央行的調(diào)控集中在外匯即期市場,外匯同業(yè)拆借市場和遠期等交易手段則沒有得到充分發(fā)展,而后者卻不會像即期交易那樣導致本外幣的直接轉(zhuǎn)化,對國內(nèi)貨幣供應量的沖擊很小,可減少穩(wěn)定匯率和國內(nèi)貨幣政策目標的沖突。[3]另外,我國央行的沖銷干預手段持續(xù)時間長、干預規(guī)模大,在進行外匯干預時穩(wěn)定匯率的傾向十分明顯。所以,我國應大力發(fā)展外匯市場,擴大外匯市場的規(guī)模,以及制定或修改相關(guān)的配套制度。

首先,應當繼續(xù)積極推進人民幣資本項目可兌換,在綜合考慮各相關(guān)因素的基礎上,確定人民幣匯率在合理區(qū)間范圍內(nèi)波動。完善外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制,逐步放松經(jīng)常項目外匯賬戶開立使用的限制,積極推動強制結(jié)匯向意愿結(jié)匯的轉(zhuǎn)變。這樣才可能使中央銀行擺脫在外匯市場的被動地位,將外匯儲備和匯率政策作為宏觀調(diào)控的有效手段,加快外匯市場建設。其次,由于目前我國央行的調(diào)控工具主要集中在即期交易,外匯遠期、貨幣互換等交易手段沒有得到充分的發(fā)展,需要開發(fā)和培育新的調(diào)控工具。另外,還需要進一步擴大外匯市場主體的參與范圍,放寬對交易中心會員持匯規(guī)模的限制,豐富外匯交易的內(nèi)容和品種。[4]最后,從世界范圍內(nèi)看,國際上已經(jīng)有利用擴大匯率浮動范圍以對付游資沖擊的先例,而且干預外匯及維護匯率穩(wěn)定的成本也會變得越來越高。我國應適應國際金融形勢的變化,適時地擴大人民幣匯率的波動幅度。

參考文獻:

[1]Canales-Kriljenko,JI(2003):“Foreignexchangeinterventionindevelopingandtransitioneconomiesresultsofasurvey”IMFWorkingPaper03/95.May.

[2]RamonMoreno(2005):“Motivesforintervention”,BISWorkingPapersNo.24b.

[3]孫建平.貨幣政策與匯率政策的沖突:中國的實踐與理論新解[J].國際金融研究,2002,(12).

[4]何彥.我國外匯沖銷干預中存在的問題及改革思路[J].財經(jīng)研究,2000,(4).