企業(yè)并購

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【內容摘要：】企業(yè)并購的邊界也是并購的可行性研究，并購的財務邊界是企業(yè)并購定價的具體運用和可行性研究，對并購決策有重大意義。本文在運用成本研究并購的基礎上，提出了混合并購的邊界模型，對已有的并購邊界模型，提出了用收益代替成本的觀點，并購建了并購邊界模型。一、并購邊界的一般理論企業(yè)并購諸多的動因中最根本的是減少交易費用，降低成本。直觀解釋，就是通過并購擴大企業(yè)規(guī)模和使企業(yè)經營多樣化，以取得規(guī)模經濟和范圍經濟的效益，降低成本，提高市場競爭能力，實現(xiàn)穩(wěn)定的或高額的利潤。新古典經濟理論從技術角度對此作了說明：在生產函數(shù)、投入和產出的競爭市場價格給定的情況下，企業(yè)經營者按利潤最大化(或成本最小化)的原則對投入和產出水平作出選擇。由于生產中有一些固定成本獨立于產出水平，所以在可變成本隨著產出增加而提高時，平均成本會出現(xiàn)下降趨勢。但是產量到了某一點之后，因為有些投入如經營能力很難隨著企業(yè)的規(guī)模改變，所以企業(yè)的平均成本又開始上升，對于單一產品的企業(yè)來說，如果：(1.1)：表示企業(yè)的成本函數(shù)；：表示不同的產出水平。左邊表示由個企業(yè)生產，右邊表示由一個企業(yè)生產，如果(1.1)成立，說明存在規(guī)模效益。即相同的產出分在個小企業(yè)生產的成本，要大于只在一家大企業(yè)生產的成本。因此，應該組織一個較大規(guī)模的企業(yè)來生產而不是由若干較小規(guī)模的企業(yè)來進行生產。同樣，對于生產多種產品種產品的企業(yè)來說，如果有：(1.2)：表示廠生產產品的產出水平。同上式，我們說存在規(guī)模經濟和范圍經濟效益，即這些產品分開在家企業(yè)生產的成本，要大于集中在一家企業(yè)生產的成本，因此應該組織一家大規(guī)模的多品種企業(yè)而不是幾家小規(guī)模的單品種企業(yè)來進行生產。從積極方面來講，這個理論在一般意義上強調技術的作用，在特定意義上強調規(guī)模效益對企業(yè)規(guī)模的決定作用，這在一定范圍內是正確的(Chandler,1990)。但后來的經濟學家對它提出了責難。例如，梯羅在他的《產業(yè)組織理論》一書中就曾指出：第一，為什么規(guī)模經濟效益一定要在企業(yè)內獲得呢？第二，我們憑什么一定說平均成本，在產量大到一定的時候會上升呢？顯然，僅用技術或規(guī)模效益來說明企業(yè)規(guī)模大小是有困難的。科斯本人的回答是建立在交易費用的概念上的。隨著專業(yè)化分工和交換的發(fā)展，協(xié)調和激勵有著不同技術、信息和利益的個人的生產及交換活動就日益顯得重要。而任何影響個人行為的機制和制度都必然涉及發(fā)生在經濟主體身上的交易費用，即用于決策、計劃、安排和商討行動、修正方案，解決爭執(zhí)，實施合約的成本。生產和交易的制度結構會影響交易費用。企業(yè)替代市場，是因為在一定范圍內由它協(xié)調活動和配置資源要比市場的交易成本低。而企業(yè)的邊界，就應該在其運行范圍擴展到企業(yè)內部進行交易的費用等于通過市場進行同樣交易的費用的那一點上。以后的研究幾乎一直圍繞著兩個相關聯(lián)的問題進行：一個是企業(yè)是如何降低交易費用的；另一個是是什么因素使得企業(yè)不能無限擴大，即所謂的威廉姆森之謎。沿著交易費用理論，主要有阿爾欽和德姆塞茨的團隊生產理論，威廉姆森的治理結構理論，克雷普斯的公司文化理論和哈特的不完全合同理論。這些理論對企業(yè)的邊界理論都有著不同程度的完善。解釋企業(yè)邊界最為深刻的論述，當屬哈特的不完全合同理論，從目前來看，他代表了正確的研究方向。哈特的模型建立在合約不完全的基礎上。根據交易費用理論，合約不完全的原因有：第一，在高度復雜不可預測的世界中，人們很難想得太遠并為可能發(fā)生的各種情況作出計劃；第二，即使能夠作出具體計劃，但仍可能很難找到一般共同語言來描述各種情況和行為；第三，即使各方對將來進行計劃和協(xié)商，他們也很難將其計劃寫得一旦出現(xiàn)糾紛，外部權威如法院能夠明確這些計劃是什么意思并加以強制執(zhí)行。因此，任何合約中都將含有缺陷和遺漏條款。雖然不完全合同可以隨時間的推移而得到修正或重新協(xié)商，但重新協(xié)商的過程卻會產生多種成本，其中有些是事后成本，產生于重新協(xié)商的過程本身，有些則是事前成本，產生于對重新協(xié)商的預期。對于二家企業(yè)合二為一，為什么和怎樣能使這些成本發(fā)生變化？哈特認為，關鍵在于產權或者所有權發(fā)生變化。設想A企業(yè)(如鐵廠)兼并(并購中的一種)B企業(yè)(如礦山)，那么這里發(fā)生的根本的變化就是A企業(yè)得到了B企業(yè)的包括機器、廠房、庫存、土地、客戶、專利等所有有形或非人力的資產，取得了決定這些資產如何使用和排除別人使用這些資產的權利（法人財產權）。并購的界定就可以歸結為不同所有權或者說產權結構最終帶來的總盈余的最大化問題。根據哈特等建立的并購成本和收益的數(shù)學模型，可以預期，能夠產生最大盈余的所有權結構將在均衡中被選擇。二、并購邊界的再研究以上關于并購的邊界理論存在以下不足：①研究并購邊界的假設不成立——假設成本最小即收益最大。無論是站在純經濟學的角度還是站在會計學的角度，成本和收益都不是一個概念，收益應該是收入或收入扣除成本后的利潤。成本為最小，收益不一定最大。對并購行為來說，一種可能是成本的變化，另一種可能是收入的變化。所以，用會計利潤表示收益，即收益=收入-成本，來直接描述分析并購邊界才是最準確的，因為收入完全有可能變小，并且變化很大，尤其是在關聯(lián)企業(yè)，其內部收入是需要抵銷的。此外，外部收入同樣存在減少的可能性。②研究并購邊界理論的不完整性。從上式(1.1)、(1.2)只知道存在邊界，而沒有告訴你如何尋找邊界，尤其是對于多個企業(yè)的并購問題。③哈特的模型，只選擇了二個企業(yè)，并且是縱向并購問題，它只給出了兼并的可行性和方式，沒有站在全社會資源配置的角度來研究多個企業(yè)的問題，雖然深刻，但站的高度顯然是不夠的。嚴格地說，它不是一個邊界問題，因為它不是研究規(guī)模問題。綜上所述，本文將從另一個角度(財務會計的角度)即企業(yè)盈利和多家企業(yè)并購問題的角度來研究企業(yè)并購的邊界。假設1.市場是完全競爭市場，企業(yè)的兼并不影響市場的價格和成本的變化。假設2.設企業(yè)是相互獨立的，即無關聯(lián)交易，并購后，合并報表不存在關聯(lián)的收入和利潤的抵銷問題。假設3.設不考慮并購行為的避稅收益。假設4.不考慮并購行為發(fā)生的交易費用（在財務邊界中考慮）。設個企業(yè)中個企業(yè)的并購和不并購的盈利和，可以表示為：和，表示企業(yè)的產出水平。結論：企業(yè)并購的條件是：滿足>，設為：(1.3)①并購的邊界存在，且是大于1小于的整數(shù)；使得：(1.4)則，我們稱為并購的邊界。②如果在中是單調上升，那么并購的邊界為。以上模型和結論，首先是站在企業(yè)盈余的角度來研究并購的邊界，其次給出了求解邊界的方法。在現(xiàn)代計算機的輔助下，不難求出其邊界，其邏輯圖如下。

選定可并購的目標企業(yè)n個

計算選擇，輸出n否輸出是

三、企業(yè)并購的財務邊界企業(yè)并購的邊界是站在成本收益的角度來研究公司并購的可行性和風險，其方法是考慮規(guī)模經濟和規(guī)模不經濟。并購的財務邊界則是站在公司價值最大化和公司增值的角度來研究邊界問題，這應該是并購投資決策的深層次的研究。除此之外，并購的財務邊界分析是站在財務決策中投資決策的角度來分析并購的可行區(qū)域。其方法是在對公司并購價值和收益分析的基礎上，根據不同的支付方式，計算并購的價值范圍，以回避風險，指導并購方進行合理定價談判。它是實施有效并購的主要前提條件之一。對于上市公司的并購而言，尤其是在我國現(xiàn)階段的并購，在并購雙方按選定的并購方式進行磋商和談判，從而確定并購的交易價格和條件，確定可行的財務邊界，對參加談判的雙方來講都是至關重要的。從并購財務邊界確立已有的研究成果來看，鄭明川(1995)[181]和劉可新(1998)[180]的研究成果有：1.現(xiàn)金支付(1.4)、、，分別表示A、B公司和存續(xù)公司AB的價值現(xiàn)值。2.股權置換的方式原公司B的股東持有公司AB的股票數(shù)占公司AB股票總數(shù)為，則

(1.5)

3.并購談判能進行的邊界條件：設為轉換比例，為市盈率，為總收益，為在外股票數(shù)，則雙方能接受的條件為：A公司：；B公司：的變化范圍為：(1.6)劉可新（1998.10）對此進行了探討，其主要模型是：其中，：為A企業(yè)用換股的方式收購B企業(yè)所獲得的價值增值。：為換股方式收購所發(fā)生的交易費用占A換股所用股份市值的比重。：為A企業(yè)用換股方式收購B企業(yè)的股權數(shù)。其余同上模型。以上模型的不足表現(xiàn)在，它運用在比較發(fā)達的市場經濟條件下，企業(yè)的價格資料是明確的。而我國目前的現(xiàn)狀和我們現(xiàn)在面對的問題是一個公司(不一定是上市公司)利用取得部分股權來控制一個上市公司的行為，從目前來看主要是采用現(xiàn)金收購或劃撥。本文研究我國現(xiàn)階段上市公司并購的邊界條件。設未上市公司A，以現(xiàn)金支付的方式收購上市公司B，并且是通過收購未流通的國有或法人股。設B公司的總股本N，轉讓的股權占總股本的比例為，支付的現(xiàn)金為C(轉讓價+其它費用)，、為A公司并購B公司后的每股價值。對于A公司而言：(1.7)對B公司而言：(1.8)綜合以上(1.7)、(1.8)兩個不等式，則企業(yè)并購的財務邊界為：(1.9)并購的邊界與企業(yè)的原有價值無關，原有價值是并購行為的機會或沉入成本，在此不應考慮。因此，借此分析上市公司的并購中的中小股東行為，可以發(fā)現(xiàn)，中小股東不支付任何費用，不承擔任何責任，但可以享受由此帶來的增值。這種搭便車(freeride)的現(xiàn)象是不可避免的。參考文獻E．F．FamaandK.R.Franch“Taxes,FinancingDecisions,andFirmeValue”ThejournalofFinance.VolⅢNo.3.June1998F.Modigliani,M.H.Miller”ThecostofCapital,CorporationFinanceandTheoryofInvestment”AmericaneconomicReviewJune1958,261-297Coase“ThenatureoftheFirm”Economics,Vol.1937.4WilliamsonO.E.“Transaction-costEconomics:theGovermenceofcontractualRelations”JournaloflawandEconomicsVol.22.1979P．S．薩德沙納姆著，《兼并與收購》，中信出版社，西蒙與舒撕特國際出版社公司，1998梁國勇，“企業(yè)并購動機和并購行為研究”，《經濟研究》，1997，8趙勇朱武祥，“上市公司兼并收購可預測性”，《經濟研究》，2000，4