貨幣危機論文

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貨幣危機論文范文第1篇

（一）數據及來源本部分將選擇我國M2增長率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價格）角度，作為我國流動性的指標。與之相對應，選取美國基礎貨幣和美國聯邦基金利率作為美國貨幣政策指標。數據選取從2008年1月至2014年8月的月度數據，涵蓋從危機興起到QE基本退出的時段。我國M2數據來源人民銀行官網，SHIBOR來自于SHI-BOR官網，美國方面數據來源于萬德數據庫。

（二）描述性統計分析1.中國和美國的利率變動情況比較從圖1中可以看出，美國聯邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點并維持在這個地位。聯邦基金利率的急劇走低是美聯儲對次貸危機發生的基本反映，而其跌入谷底的時間恰好與QE1出臺的時間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個低位基本不變。可見低利率是緩解次貸危機的一大貨幣政策手段。對中國利率而言，1個月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動上升。在2008年底的時候有一個大幅的下降，隨后緩慢上調；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個穩定水平。隨后在2013年的6月產生了一個最高值，之后便在一個較高位上波動。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機加劇的時間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個月后發生。根據中國流動性變化和美國QE實行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機的加劇以及QE實施有明顯的關系。2.中國和美國的貨幣供給量變動情況比較根據圖2，可見次貸危機以來美國基礎貨幣供給量（MB）在持續較快地增長，此歸功于美聯儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動性。其中有幾個快速增長的時間點，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個快速增長時期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時間點。而QE2的實施時間在2010年的11月，QE3、QE4的實施時間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時間點吻合。對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續增長狀態。就增長率而言，在2008年12月左右有一個大幅度的增長，和QE1的實行時間吻合。在這個時間之后，我國M2總體以波動形式緩慢下降。

（三）相關性分析1.中國利率和美國利率聯動的相關關系根據SPSS輸出結果，美國聯邦基準利率與SHIBOR一個月利率的斯皮爾曼相關系數為-0.643，有較強的負相關關系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動性情況，高SHIBOR利率會導致較低的流動性。因此，可以初步認為美國貨幣政策會對中國流動性產生較為顯著的影響。2.中國M2和美國MB聯動的相關關系根據SPSS輸出結果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關系數為0.51，具有較高的正相關關系。即當美國實行擴張性貨幣政策時，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動性的增加。故而在貨幣角度可以初步認為美國的貨幣政策對我國流動性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量兩個角度的分析，我們已經可以初步判斷次貸危機后美國的貨幣政策對我國的流動性產生還是存在著一定的影響。接下來將會進一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。

二、美國貨幣政策對中國流動性影響機理

根據上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個角度，美國貨幣政策對我國流動性造成影響。在利率層面，美國持續走低的基準利率會導致中美間出現利差和匯差，進而出現資本流動。在貨幣供給量方面，其數量的變動會促進抑或抑制消費，進而影響貿易量；同時也會影響國際間投資，進而使得資本流動產生動蕩；過多的美國MB（與國債的發行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動性。從這兩個角度出發，美國貨幣政策對中國流動性影響可以分為資本流動渠道和貿易渠道兩大路徑。

（一）資本流動渠道經濟開放促進了各國之間的經濟聯系，其結果是各國的金融聯系也日益緊密，也使金融市場波動的聯動性在不斷增強。美國為應對次貸危機，放寬了貨幣政策———降低利率，增發貨幣，放寬了美國國內的流動性，并從利差、直接投資波及到他國。由于美國次貸危機后的QE政策增發大量基礎貨幣，降低了聯邦基準利率并維持在一個較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時，根據匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產生人民幣升值預期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經濟開放的推進，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內流動性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業分公司、加工生產所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當美商投資增加時會增加其他投資者對中國的信心，包括國內與國外，進一步促進資本在我國的流入，從而增加流動性。

（二）貿易渠道流動性影響的貿易渠道傳導主要是通過外在需求的變動表現出來的，具體表現在匯率變動引起的貿易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據宏觀經濟學基本關系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個國家的總產出（Y）等于消費（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿易差額（出口X減去進口IM）之和。美國為在次貸危機后提振經濟，在降低利率增加基礎貨幣以刺激消費和投資之余，還需從國際貿易角度增加總產出。如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據國際貿易理論，出口增加，進口減少，貿易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會使美國貿易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發刺激了美國的需求，進而會使進口需求增加，其改變進出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導致的貿易條件改善，凈效應需要根據實際情況進行分析。我國2008年以來對美貿易順差的增長率，雖然存在幾個區間的負向增長，但總體是一個正向的態勢。亦即凈效應為正。中美貿易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿易順差的減少會減少我國外匯占款，進而影響我國流動性———如果外匯占款增加將會增加我國流動性，反之則會減少我國流動性。

三、美國貨幣政策取向對我國流動性影響程度的實證分析

根據上面的分析可以看出，次貸危機后美國貨幣政策對我國的流動性主要通過貿易渠道和資本流動渠道產生影響，并且每個渠道通過各自的中間變量來實現。本部分將采取結構向量自回歸（SVAR）的計量方法對該兩渠道進行實證分析，得出影響程度和強弱，并比較兩個渠道的強弱關系。

（一）變量選擇及處理根據影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動渠道和貿易渠道對我國流動性產生影響。在以上相關性分析中，選取了美國MB、聯邦基準利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHI-BOR最為流動性的衡量。在本部分實證中，由于聯邦基準利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數據對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯邦利率進行實證，相對應的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進行實證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應，即是從貨幣角度進行分析。對于資本流動渠道，采用美國基礎貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數據，由于FDI實際數受到季節性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數據仍具有一定的代表性，故采用3個月平滑。在貿易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標，同樣地，中美貿易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個月平滑處理。中國流動性方面采用M2增長率作為代表，數據區間為2008年1月至2014年8月。在經過數據單位根檢驗后，具體指標處理與符號如下。

（二）實證分析從資本流動渠道和貿易渠道兩個方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數，并進行格蘭杰因果關系檢驗。1.模型滯后階數選擇根據AIC、LR等統計量的判斷標準選擇最優滯后期數。（1）資本流動渠道模型滯后階數選擇根據表4可知，FPE、AIC、SC和HQ統計量顯示的最優階數為2階，而LR統計量推薦的最優滯后階數為4。各判斷準則結果不一致，此處選取多數統計量判斷結果，即2階作為最優階數進行模型擬合。（2）貿易流動渠道模型滯后階數選擇根據表5可知，SC和HQ統計量顯示的最優階數為1階，LR認為6階為最優，而FPE統計量推薦的最優滯后階數為3、AIC統計量推薦第7階。各判斷準則結果不一致，此處選取多數統計量判斷結果，即1階作為最優階數進行模型擬合。2.格蘭杰因果關系格蘭杰因果關系可以用來檢驗某個變量的所有滯后項是否對其他變量的當期值產生影響。根據以上檢驗，從資本流動渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿易渠道上，在統計上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動渠道和貿易渠道對我國流動性變化均存在顯著影響。根據以上檢驗，可以得出與相關性分析一樣的結論，美國貨幣政策對我國流動性存在實質性解釋作用，而此影響是通過貿易渠道和資本渠道來達成的。3.脈沖響應函數脈沖響應函數可以考察模型中給定一個變量的沖擊在一定的連續觀測期內對其他變量的影響。同樣地，根據兩組SVAR模型進行脈沖響應函數分析。沖擊響應時長設置為10期。（1）美國貨幣政策取向通過資本流動渠道對我國流動性的沖擊影響由Eview輸出結果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗結果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應值在第3期較快速上升，至第4期左右達到最高點并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎貨幣對我國流動性產生影響。美國基礎貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個明顯的正向響應，在第三期開始有一個比較微弱的負向，最后回歸零值并有少量的正負波動。總體為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個正向波動后先是有一個負向的變化，在第三期開始轉為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進行反映，固存在時滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個負向，隨后在第五期至第七期變為一個顯著的正向，隨后再次轉為負向并收斂于零。FDI受利率預期和匯率預期影響，需要有一個實質的利率、匯率變動后，人們才會產生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應十分顯著，可以基本證實理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應總體為正。（2）美國貨幣政策取向通過貿易渠道對我國流動性的沖擊影響根據圖4，雖然可以看到美國基礎貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國MB一個單位的正向沖擊對應是美元有效匯率負向響應值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎貨幣的增發使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現的是美元有效匯率的一個單位正向變動導致貿易順差微弱的負向響應，這是由于美元貶值導致的貿易條件的暫時改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿易條件改善的傾向，響應值在第四期開始便收斂于零了。貿易順差對外匯儲備的影響表現為四期以內及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現為十分微弱的圍繞零值波動，這與MB表現出的對M2變動的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國貨幣政策通過貿易渠道對我國流動性產生的影響并不顯著。

四、結論與對策建議

貨幣危機論文范文第2篇

論文提要:1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經濟基礎。隨著全球化和國際資本流動的深入發展,一個經濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經濟聯系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區一級全球層面上對加強經濟金融風險管理的興趣不斷提高。人們日益認識到,在一國內部和國與國之間強化風險管理機制,包括信息交換、區域經濟監測和政策對話,對于維護一個國家、一個地區乃至全球經濟金融穩定至關重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構和學術界關注的倡議是早期預警系統。這個系統能夠對正在逼近的金融危機發出信號。早期預警系統模型為系統研究危機事件和相關因素提供了一個有用框架。

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發貨幣或金融崩潰。

廣而言之,第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上,宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發早期預警模型的原因

第一,發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國GDP的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機,其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。

第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明,在亞洲金融危機的發展過程中,利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續續的信號。

在新興經濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統,則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規則。第一,在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。

(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆,有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言,利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經濟基本因素。

三、總結

國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。

主要參考文獻:

貨幣危機論文范文第3篇

論文摘要:文章選取美國儲貸危機、北歐危機及日本金融危機作為研究對象進行比較分析，指出政府的救助措施將對美國金融危機的治理起著至關重要的作用，為美國政府救助方案的實施提供理論上的支持。

一、美國金融危機的性質探討

《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業破產數和金融機構倒閉數的急劇、短暫的和超周期的惡化。”

根據IMF在《世界經濟展望1998》中的分類，金融危機大致可以分為以下四大類：(1)貨幣危機。當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現持續性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備，大幅度地提高利率。(2)銀行業危機。銀行不能如期償付債務，或迫使政府出面，提供大規模援助，以避免違約現象的發生，一家銀行的危機發展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統的危機。(3)外債危機。一國內的支付系統嚴重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是債還是私人債等。(4)系統性金融危機。可以稱為“全面金融危機”，是指主要的金融領域都出現嚴重混亂，如貨幣危機、銀行業危機、外債危機的同時或相繼發生。

根據IMF的分類，我們知道，美國目前的狀況正符合第二種分類。美國的金融危機是由提供次級住房貸款的金融機構以及投資銀行等金融機構的破產、接管所致，因此我們將美國這次次貸危機引發的金融危機定性為銀行業危機。

二、歷次重大銀行危機的比較研究

根據上述的分析，我們更加關注美國金融危機與歷次銀行業危機的比較。我們發現這次危機與美國1987年的儲貸危機、1990年代的北歐危機以及日本金融危機頗有相似之處，與它們比較更加可行。原因是這幾次歷史上的銀行業危機的演變過程與美國金融危機更為相似，都是源于房地產泡沫的銀行業危機。

(一)危機發生的原因比較分析

危機發生之前，這些國家的經濟都處于一段黃金時期，房地產蓬勃發展，需求增長迅速，也由此使市場產生過度樂觀的情緒。而其后經濟增速下滑和房地產周期下行亦成為觸發危機的導火索。最后實體經濟則承受樓市泡沫破滅和金融危機的雙重打擊而陷入衰退。

監管當局不恰當的放松管制使信貸過度擴張，金融體系風險敞口增大。儲貸危機始于1980年—1981年政府鼓勵儲貸機構對房地產發放貸款。而2004年起資產支持證券的爆發式增長和政府大力推行次級房貸危機埋下伏筆，二者均使得房貸市場迅速膨脹。

貨幣危機論文范文第4篇

關鍵詞：資本賬戶開放 金融危機 資本控制

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2008)02-052-04

一、引言

20世紀90年代以來爆發的亞洲金融危機、墨西哥比索危機、巴西貨幣危機、阿根廷經濟危機都伴隨著危機之前危機發生國資本賬戶的大幅開放，因此很多人認為資本賬戶的開放是促成危機的一個因素而由此提出應謹慎開放資本賬戶，甚至提倡采取較嚴格的資本控制來避免危機的發生。然而隨著全球經濟一體化的深入，逐漸開放資本賬戶已是大勢所趨。究竟資本賬戶開放在金融危機的發生與傳染的過程中起到何種作用，已成為當前政策制定者、投資者以及廣大民眾關心的熱點問題之一。

國際上對資本管制、資本流動與金融危機的研究已有幾十年的歷史，大量的文獻討論了資本管制與金融危機的關系。是否應該放松資本管制既是一個重大的現實問題，也是一個重要的學術問題，但關于資本管制的利弊至今仍無定論。而且這些研究對資本控制和金融危機的關系也存在著分歧，主要分為兩類。一類認為實行資本控制可以限制國內私人部門參與國際資本市場交易，控制資本流的規模和組成，從而減少投機攻擊發生的可能性，延遲甚至避免金融危機的發生；另一類認為實行資本控制會導致資本的低效運作，不利于一國的經濟長遠發展，甚至還可能引起公眾以為不利的宏觀經濟基本面導致資本控制政策的實行，從而促進自我實現危機的發生。

本文重點圍繞資本賬戶開放在金融危機發生和傳染中的作用，從資本賬戶開放的利弊以及我國的資本賬戶開放政策等方面的研究做一簡要回顧，在此基礎上分析我國資本賬戶開放的利弊，并對我國的資本賬戶開放政策提供相應的建議。

二、資本賬戶開放支持論

認為開放資本賬戶可以減少甚至避免危機發生的學者主要從兩方面進行研究：一方面，從理論上看，資本賬戶開放可使全球儲蓄獲得有效分配，導致儲蓄流向生產效率最高的經濟體，提高全球的福利水平。通過開放資本賬戶，可以減少信息的不對稱和降低交易成本，便利資源的分配，促進一國的對外貿易和金融體系的發展。因此，資本賬戶開放可以從許多方面促進經濟的發展，從而大大改善一國的經濟基本面，減少危機發生的可能。另一方面，一些實證研究表明，資本控制并不是避免金融危機發生的原因，也不是防止危機發生的必要條件。相反地，資本控制可能會造成一國的經濟低效，資源配置不當，降低國內企業的國際競爭力等，從而不利于一國的經濟發展，還會加大金融危機發生的概率。

（一）相關的理論分析

有的文獻研究表明，資本控制不但不是防止金融危機的必要條件，而且會給一國的經濟帶來很多危害，損害一國的經濟基本面，從而更易引發金融危機。多利和伊莎德（Dooley, Isard, 1980）認為資本管制并不是防止金融危機所必須的，資本管制的弊大于利。他們指出，雖然資本管制可以有效地防止投資者隨意撤回資金，但另一方面將會導致該國外來資本的減少。戴拉斯和斯德克曼（Dellas, Stockman, 1993）研究表明，實行資本控制可能會使公眾預期政府實行資本控制政策可能是由于宏觀經濟不穩定等原因引起的，從而導致私人部門的資本外逃。因此，可預期的將實行的資本控制政策增加了自我實現攻擊的可能性。格雷利等（V Grill, GM Milesi-Ferretti , 1995）研究了一些發達和發展中國家對資本流動的限制，認為雖然一些國家在國內利率低的情況下用資本管制限制了資本市場的國際套利，但同時資本管制對國際借貸也產生了很大的負面效應。多利（Dooley, 1996）認為資本控制在產生收益差，掩蓋匯率風險上有效，但卻無力阻止市場上不連續的投機攻擊。

還有些學者認為資本控制并不是避免危機發生的原因，不能因此放慢資本賬戶開放的腳步。愛德華茲（Edwards,1999）認為，智利在1990年代避免了貨幣危機的原因在于它嚴厲的銀行監管而不是資本管制政策。費希爾（Stanley Fisher,1997）甚至認為，資本賬戶開放的好處大于其潛在成本；由于國際資本流動對國內宏觀經濟政策和銀行體系的穩健性敏感，開放資本賬戶可對資金內流國的宏觀政策施加紀律約束。

（二）相關的實證分析

采用多國的時間序列或者面板數據對資本賬戶開放與金融危機的關系進行經驗分析的論文也很多。格利克等（Glick, Hutchison, 2000）通過對69個國家1975-1997年的面板數據進行實證，結果表明與習慣相反的是，對資本流實行控制不是減低而是增加了一個的投機攻擊概率。波頓等（Bordo et al. , 2001）通過分析了21個國家1880-1997年階段以及51個國家1973-1997年階段的數據，認為金融危機更容易發生在實行資本控制的國家。

勒布朗（Leblang, 2003）使用probit模型對90個國家1985－－1998年之間的數據進行了實證分析，結果表明資本控制使貨幣危機更可能發生。格利克（Reuven Glick et al, 2004）通過采用配對和傾向打分的方法來消除樣本選擇偏差，得到的無偏估計表明資本帳戶開放的國家發生貨幣危機的概率較低。

三、資本控制支持論

持否定觀點的學者認為，取消資本控制有可能造成資本大量外流，國內金融市場容易發生動蕩，而且容易受到別國危機的傳染從而引發本國的經濟危機。而實行資本控制可以防止短期資本的頻繁、劇烈流動，杜絕匯率的不斷波動，維持正常的對外經濟秩序，保障本國銀行系統安全。因此，對發展中國家而言，資本管制能有效地防止金融危機，在一國的金融市場尚未完善之前，盲目地開放資本賬戶將會引發金融危機。

（一）相關的理論研究

一些研究表明資本控制可以在一定程度上延遲危機的發生。龐克等（Wyplosz ,1986; Park, Sachs, 1987）是最早表明資本控制對于延遲危機是有效的。他們認為存在資本控制時，私人部分在國際資本市場的交易是被限制的，而且中央銀行只有在滿足私人部門的商業目的時才兌換國內貨幣為外國資產。因此資本控制減緩了經濟中實際貨幣擁有量的調整過程，從而延遲危機的發生。

眾多研究論文主張在一國金融機構及相關監管機制還不成熟的條件下，應謹慎開放其資本賬戶開放。威廉穆森和德瑞貝克（Williamson and Drabek,1999）發現，有無發生金融危機及金融危機的影響程度取決于是否開放了資本項目。在審慎監管機制沒有建立起來的情況下，開放資本項目會導致金融危機的發生或加重其影響，盡管金融危機的根本原因是國內的基本面不佳。斯蒂格利茨（Stiglitz, 1998）從實行金融自由化的角度出發，認為時機尚未成熟和條件尚不具備時實現金融自由化增加了整個金融體系的風險，加劇了銀行系統的脆弱性，嚴重時導致危機的發生。巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出，亞洲金融危機是與亞洲各經濟體放松資本賬戶的控制，從而使銀行和企業能夠在國外融資并由此引發大量國外短期資本的介人分不開的。

（二）相關的實證研究

德米古奇坎特和德特齊奇（Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998）在對53個國家1980-1995 年發生的金融危機研究后發現，在國內銀行體系沒有得到充分發展的條件下，資本賬戶放開及實施其他金融自由化措施之后，銀行容易受到外部沖擊。

愛德華茲（Sebastian Edwards, 2005）使用一個廣泛的多國數據集分析了資本控制與外部危機之間的關系。研究結果表明，一些證據對加大的資本流動性會引起宏觀經濟脆弱性的增加這一論斷提出了質疑。他們發現沒有系統的證據表明，比起資本控制較嚴的國家，資本賬戶開放程度更高的國家發生危機的次數更多或者面臨更大的發生危機的概率。但他的結果表明，一旦一國發生了危機，資本開放力度更大的國家會面臨更高的增長下降。

四、有關中國資本賬戶開放政策的研究

針對中國的具體情況，很多學者通過分析中國目前所處的發展階段及金融體系的現狀認為中國應該謹慎開放其資本賬戶。麥金農（Ronald McKinnon, 1998）認為目前中國不應該開放資本賬戶，開放資本賬戶的成本會超過其收益。卡頓（Cordon, 2002）則認為在資本管制的情況下，保持人民幣和美元之間的固定匯率，將會減少外匯風險、交易費用以及交易投資的不確定性，為外來資本的長期投資創造了良好的條件。如果中美貿易在兩國總貿易額中的比重越來越大，兩國從中得到的收益也會增加。俄若炎（Arroyo, 2003）認為，完善的國內市場并不一定能消除資本賬戶開放所帶來的不利影響。因為當一國放松資本管制，它必須放棄匯率穩定或者獨立的貨幣政策，而放棄這兩者之中的任何一個，宏觀的管理將變得更為艱巨。目前中國正面對著失業和社會保障低等宏觀問題，政府還沒有能力完全控制資本自由流動帶來的經濟發展的不穩定性。

麥金農等（Ronald McKinnon, Gunther Schnabl , 2003）引用了日本在1980年代早期的經歷，分析并說明了由政治壓力而改變匯率政策最終會毀了本國經濟，警告中國可能會因為人民幣升值而引起通貨緊縮(當時日本屈從了美國的壓力為了平衡貿易而使得日元迅速升值，給國內經濟帶來了通貨緊縮，導致了貨幣流動陷阱)。同時，他還指出資本項目的放開必須在改革進程的最后，在國內金融自由化、銀行改革和貿易自由化完成之后才能進行。羅娟和唐文進（Juan Luo, Wenjin Tang, 2007）建立了一個存在多重均衡的金融傳染模型，并在此基礎上利用中國的經驗數據進行了實證分析。實證結果表明，我國目前的經濟基本面處于存在多重均衡的薄弱區，如果受到投機攻擊和流言等導致大量資本外流則極易發生危機，故應審慎開放我國的資本賬戶。

五、對我國的啟示

上述眾多的文獻研究表明，資本賬戶開放與金融危機的關系十分復雜。資本賬戶開放并不一定會引發金融危機，開放的時間和力度不同，它對經濟的影響大小及方向也不同；研究還表明，資本賬戶的開放過程既伴隨著收益又伴隨著風險，具體是利大于弊還是弊大于利取決于本國經濟的基本面、政治文化狀況以及所處的國際環境，需要具體問題具體分析。對發展中國家而言，資本賬戶開放是否會加大發生金融危機的可能性，關鍵在于如何把握好度。具體到我國究竟該實行怎樣的資本賬戶開放政策，需要認真權衡比較資本賬戶開放對我國經濟帶來的利弊，才能制定適當的資本賬戶開放政策，確保我國經濟金融安全，促進經濟實現又快又好發展。

（一）我國資本賬戶開放的收益

就我國實際來看,資本賬戶開放后的收益主要表現在以下兩個方面:1、提高國內經濟效率,促進經濟發展。資本管制的解除會修正生產要素流動的扭曲機制,使資源配置效率得以提高。一方面減少了資本流動的成本,促進資金在全球的流動，進而使得整個經濟體系的資金使用效率得以提高。另一方面,資本賬戶開放有利于商品勞務的國際流通,促進國際經濟技術合作的開展,從而有利于我國經濟的發展。2、完善國內金融市場,促進金融效率的提高。資本賬戶的開放將使外匯市場趨于完善,國內外金融業的共同競爭有助于降低國內金融市場的成本,而進一步提高我國金融效率。資金的國內外合理分配也有利于分散資金風險，促進國內資本市場的健康發展。

（二）我國資本賬戶開放的風險

在資本項目開放帶來許多收益的同時，開放資本項目也帶來了不可忽視的潛在風險。主要表現在以下兩方面：1、由于三角悖論的存在，開放資本賬戶會導致貨幣政策獨立性與匯率穩定兩者的沖突。雖然我國現在實行的是有管理的浮動匯率制度，但由于出口需求是我國經濟增長的主要動力之一，匯率的頻繁大幅浮動增加了進出口的風險，不利于我國的經濟發展，因此保持匯率的相對穩定對目前我國的經濟發展非常重要。在這種情況下，開放資本賬戶勢必會削弱貨幣政策的自主性、獨立性和有效性。2、資本賬戶開放帶來的國際資本的流動，特別是大量短期資本的頻繁流動，增加了我國金融經濟發展中的風險。一旦受到國內外的沖擊，容易引發金融危機或受到別國危機的傳染。

（三）制訂資本賬戶開放政策應審是度勢

從上述分析可以看到，由于資本賬戶開放的兩面性，是否應該開放我國的資本賬戶應建立在對國內外形勢的具體分析的基礎上。隨著我國經濟發展和金融改革的深化以及國際形勢的變化，我國資本賬戶開放的政策也應因時而變。現在結合國內外的經濟形勢，可以肯定的是，在經濟全球化的背景下，逐步開放資本賬戶最終實現資本賬戶完全開放是發展經濟的必然要求。然而由于資本賬戶開放存在很大的風險，資本賬戶開放必須先達到一定的前提條件。這些文獻總結的條件主要包括以下幾點：穩定的宏觀經濟環境；成功的產業結構調整；國內金融體制市場化改革的完成；對金融體系的有效監管。

入世以來，我國與世界經濟一體化的程度越來越高，實行資本管制的成本也越來越大，我國逐漸加快資本開放力度的壓力越來越大。逐步放松資本管制，推進人民幣資本項目可兌換，是目前我國主動適應外向型經濟發展、因應入世要求的客觀選擇。

另一方面，目前我國的經濟基本面仍處于多重均衡的薄弱區（羅娟，唐文進，2007 ），離實現資本賬戶完全開放還有一定的距離。再加上我國金融體制改革明顯滯后于經濟增長，日益積累的系統性金融風險和銀行機構風險威脅著我國金融穩定。若貿然大幅放開對我國資本賬戶的管制，引起資本的大量流動，若再加上此時外部環境發生變化（如美國利率變化、投機攻擊、貿易伙伴國家或地區發生危機等），在這些因素的綜合作用下中國極易受到危機的傳染并引發危機。

因此，我國資本賬戶開放要采取審慎的態度，要與深化國內金融機構改革同步進行，增強金融機構的抗風險能力，穩妥、有序地放松資本管制，推進資本項目自由化，進一步改善宏觀經濟形勢，使得經濟基本面得以改善而跳出多重均衡區域，防止金融危機在我國的發生和傳染。

參考文獻：

1.Dellas, H., Stockman, A. 1993. Self-fulfilling Expectations, Speculative Attack, and Capital Controls [J]. Journal of Money, Credit, and Banking, No.25: 721-730.

2.Dooley, Michael. 1996. A Survey of Literature of Controls over International Capital Transactions [J]. IMF Staff Papers, Vol.43, No. 4: 639-687.

3.Bartolini, L., Drazen, A. 1997. Capital-account Liberalization as a Signal [J]. American Economic Review, No.87: 138-154.

4.Leblang, D.. To Defend or to Devalue: The Political Economy of Exchange Rate Policy. International Studies Quarterly [J], 2003, No. 47: 533-559.

5. Luo Juan, Wenjin Tang. 2007. Capital Openness and Financial Crises: A Financial Contagion Model with Multiple Equilibria [J]. Journal of Economic Policy Reform, Vol. 10, No. 4: 283-296.

貨幣危機論文范文第5篇

關 鍵 詞：金融自由化；金融深化；金融危機；金融脆弱理論

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892(2007)06－0121－08

20世紀70年代麥金農和肖提出的金融深化理論奠定了金融自由化的理論基礎，由此也揭開了發展中國家以金融自由化為主要內容的金融改革的帷幕。與此同時，為擺脫凱恩斯主義經濟政策的窘境，主張放松管制的新自由主義政策成為發達國家金融改革的主流。于是，金融自由化就成為了世界金融改革的主流內容。進入20世紀80年代以來，金融危機頻發，且主要出現在進行金融自由化改革的發展中國家和轉型經濟國家。由此人們不禁要問：金融自由化是否就意味著風險？進行金融自由化改革的發展中國家和轉型經濟國家必然會發生金融危機嗎？而政府又應如何推進金融自由化？

針對上述問題，許多經濟學家對其進行了大量的研究。主要包括：麥金農和肖的金融深化理論、麥金農和肖的金融深化理論的擴展、反對與完善M-S的理論、有關金融脆弱性的現論研究、金融危機理論與模型、金融自由化排序理論。本文依照金融自由化理論的發展脈絡，對金融自由化理論的發展及其相關理論進行梳理，系統介紹這一領域的主要研究進展。

一、麥金農和肖的金融深化理論

麥金農和肖在格利和肖、戈德史密斯金融發展理論的基礎上，提出了金融深化理論。格利和肖①是最早對發展中國家金融與經濟發展關系進行深入研究的一批學者，他們開創性地指出，發展中國家不成熟的金融制度是經濟發展的障礙，并得出結論：經濟的發展是金融發展的前提和基礎，而金融發展則是推動經濟發展的動力和手段。[1]戈德史密斯在1969年對金融結構與金融發展和經濟增長之間的關系進行了開創性研究，為金融自由化理論的形成和發展奠定了堅實的基礎。[2]

1973年麥金農和肖在《經濟發展中的貨幣與資本》和《經濟發展中的金融深化》兩部著作中，分別從不同角度對發展中國家的金融現狀進行剖析，得出了相同的結論。麥金農的互補性假說揭示了發展中國家金融市場自由化的內在原因，以及如何在不造成較大的社會與經濟代價的前提下實現金融自由化。在兩個經濟學假設②前提下，儲蓄傾向會強烈地影響實際貨幣余額的需求；而在任何確定的收入水平下，實際貨幣余額與投資之間存在互補性。麥金農認為，投資與實際利率水平也呈正相關。在發展中國家，由于實行利率管制，實際利率被壓得很低，因此會出現因實際貨幣積累減少而阻礙投資進行的情況，從而使經濟的發展受到嚴重影響。肖的債務中介觀不認為實際貨幣余額與投資之間有互補關系，而認為這種互補關系是經濟單位局限于“自我融資”的結果，即只要金融中介發揮作用，經濟單位就不會僅限于自我融資。他強調銀行體系自由準入和競爭的重要性，并將此作為金融自由化成功的前提。肖同時也認為，發展中國家合乎邏輯的發展道路就是解除對利率的人為抑制，深入推進金融自由化改革。[3-4]

根據M-S模型，在利率受到壓抑的情況下，儲蓄水平下降，經濟發展所需的資金不能獲得，有效率的項目可能無法獲得資金，從而使得經濟總體水平無法提高，同時還滋生了銀行業的腐敗與低效率。解決這些相關問題的最好辦法就是取消利率管制，③讓市場機制來決定利率水平，同時減少政府對金融機構的過度干預。麥金農和肖都傾向于實行金融自由化，并提出了系統的金融改革和金融深化的基本模式，主張應當盡可能地減少政府對金融的干預。這是麥金農和肖金融深化理論的一大突出貢獻。

但是，麥金農和肖的金融深化理論只注意到貨幣在集聚金融資源中的作用，忽視了金融體系通過信息生產有效配置資源及管理風險等功能。在其理論中，經濟依然被割裂為實質部門和金融部門，金融部門并不創造財富；金融發展只能影響資本形成，并不影響全要素生產力，這大大削弱了其理論的自身價值。

二、麥金農和肖的金融深化理論的擴展

以1973年麥金農和肖的經典著作出版為標志，“麥金農-肖金融深化框架”正式形成。此后，許多經濟學家在麥金農和肖研究成果的基礎上，對“麥金農-肖金融深化框架”進行了諸多重要拓展。理論界將這些研究成果稱之為麥金農和肖的金融深化理論的擴展。④

1. 卡普和馬西森的投資規模理論

Kapur（1976）和Mathieson（1979）的論述一改封閉經濟狀態的前提，主要集中在開放經濟狀態下，并且突出了金融機構在影響儲蓄規模上的作用。此外，他們對發展中國家的貨幣金融、經濟增長及經濟穩定這三者的關系作了比較系統的論述，特別是對發展中國家如何通過適當的經濟政策和金融體制改革來同時實現經濟增長與經濟穩定這一問題，進行了比較深刻的闡述。[5]

2. 加爾比斯的投資效率模型

Galbis（1977）認為，即使總的實際存款對利息沒有彈性，高利率仍會對經濟增長有促進作用，因為高利率能使資本存量在質量上得以改善。我們可以將其理論精髓概括為：金融自由化是通過改善投資質量來提高經濟績效的。[5]

3. 內生增長理論

內生增長理論⑤是在20世紀80年代興起的，其基本觀點是：經濟增長是經濟體系內生因素作用的結果，而非外部力量推動的結果。繼羅默、盧卡斯之后，理論界掀起了有關內生經濟增長理論討論的，發表了一系列具有高學術價值的文章。這些文章的一個共同特點就是重新強調了資本對經濟增長的作用，研究了金融市場與金融機構（許多經濟學家認為金融市場與金融中介都是內生的）效率對經濟增長的作用，這為進一步研究金融自由化對經濟增長的影響作用提供了新的研究思路。這里最值得一提的是Marco Pagano（1993），他運用“AK”模型對金融自由化后的金融發展對實際經濟增長的影響機制進行了富有價值的研究，認為實施金融自由化（最初步驟是解除利率管制）可提高儲蓄水平和投資效率，增加流向產業部門的可貸資金量，從而提高銀行效率，改進資源配置效應，促進經濟增長。[5]內生金融增長模型所探討的是穩定狀態下的金融發展，對金融條件發生變化情況下的動態變遷路徑沒有提供任何深入的分析，這是內生金融增長模型的不足。

上述理論為金融深化理論提供了進一步發展的空間，為金融深化理論注入了新的活力。但是到20世紀80年代上半期，發展中國家的金融自由化實踐帶來了巨大災難――金融危機。理論主張與實踐檢驗的巨大沖撞激發了人們對M-S理論的質疑，結果導致M-S理論的反對派――新結構主義、新凱恩斯主義、新制度主義等流派的相繼誕生。隨后，麥金農不得不對其理論重新進行修正，于1993年提出了金融控制論。進入20世紀90年代，又產生一個新的流派――金融約束論與M-S理論相抗衡。

三、反對與完善M-S的理論

1. 新結構主義理論

為了能夠多角度認識金融自由化實踐的失敗，以及對金融部門提供有益經驗，新結構主義者Van Wijnbergen（1983）、Taylor（1983）和Buffie（1984）等對金融自由化的邏輯首先提出了質疑，開始分析發展中國家金融體系的獨特制度結構。他們認為，發展中國家的經濟存在明顯的二元經濟特征――現代意義的正規金融市場（正規信貸市場）和落后的場外金融市場（非正規信貸市場）并存。由于正規金融市場要繳納法定準備金，所以會發生資金“漏損”。因此，他們得出結論認為，發展中國家應當保護好已經效率很高的非正規信貸市場，而不要進行金融自由化改革。[6-8]

2. 金融約束理論

進入20世紀90年代，信息經濟學的成就被廣泛應用到各個領域，很多經濟學家分析了在信息不完全的前提下金融領域的道德風險、逆向選擇等問題。由此Stigilitz（1981，1996）提出金融約束論，發起了對金融自由化理論的猛烈攻擊。他認為，由于發展中國家普遍存在不完全信息或不完全市場，因此不具有帕累托效率。在那里，有限的政府干預能大大提高單個經濟體的效率，因此政府干預不但能使金融市場運行得更好，還會改善經濟績效。他特別主張通過政府干預使利率低于市場均衡利率水平，并認為適當的金融壓制反而能夠提高資金配置的效率。對發展中國家來講，引起利率迅速上升的金融自由化不僅會導致銀行貸款投資的惡化，還會危及金融體系的穩定性。由此推論出，因金融自由化而導致的利率上升是導致金融不穩定的罪魁禍首。[9-10]金融約束論提出后不久，1997年東南亞國家便發生了嚴重的金融危機，因此，該理論立即得到了相當部分人士的贊同，但也引起了眾多經濟學家特別是極力鼓吹金融自由化改革的經濟學家的批評。

3. 新凱恩斯主義理論

對于金融自由化理論的科學性，凱恩斯主義也提出了批評。該理論反對實行以高的實際利率為核心的金融自由化理論，主要從有效需求的觀點來反駁M-S理論。該理論認為：高的實際利率因增加了企業籌資成本或超過企業實際利潤率而必然抑制投資，投資的縮減將通過乘數效應降低經濟增長率；實際利率提高后，實際儲蓄可能增加，從而導致居民的實際消費下降，減少社會消費需求；金融自由化往往伴隨貿易和資本流動的放松和自由化，外資流入追求高收益，通常會導致匯率高估，抑制出口，使出口需求下降；實際利率提高可能使銀行減少項目融資或促使銀行從事高風險項目融資，這樣容易引發銀行虧損，增加金融業的不穩定性。[11]

4. 新制度主義理論

新制度經濟學認為麥金農和肖所提出的金融自由化理論，堅持的仍是新古典經濟學關于經濟活動中交易費用為零的假設；而作為金融市場中降低交易費用的經濟組織形式――金融機構，在金融深化過程中的作用被嚴重地忽略了。也就是說，M-S理論忽視了制度的作用和制度對經濟績效的影響。新制度學派區分了需求引致型金融和供給主導型金融。他們認為，金融供給及金融機構能夠自主地促進工業化和經濟增長，特別是對經濟不太發達的國家更是如此。發展中國家的金融抑制政策是否一定導致資金來源短缺、投資不足等問題，還取決于銀行行為和市場結構。新制度學派認為，在利率不上升的情況下，金融深化也可能出現，從而否定了金融自由化的必然性。[12]

5. 金融控制論

鑒于拉丁美洲國家激進式金融自由化的失敗，麥金農對其金融自由化理論進行了較大幅度的修改和完善，提出了“金融控制論”的觀點。其核心思想是強調發展中國家的金融自由化改革應適當控制節奏，要循序漸進。然而，并非所有的新古典主義學者都同意這一觀點。雷特和桑德勒簡（1990）提出，采取漸進式自由化改革會導致自由化自身的扭曲，并且增加這個過程中政治支持能力的難度。更為普遍的觀點是，隨著時間的推移，實施金融自由化改革的政治意愿將會衰減，因此，在改革的政治熱情尚未退卻時立即進行金融自由化改革，效果會更好一些。[12]

新結構主義等流派的誕生及金融控制論、金融約束論的提出，對金融發展過程中的金融危機爆發，從外因角度有了一定的解釋力，但又有各自的局限性。這些理論假設比較貼近現實，提出的政策主張比較符合各國的實際，對于發展中國家的金融理論研究和金融發展實踐具有借鑒和參考價值。但這些理論對金融體系發展的負面影響，特別是金融發展不當所導致的危害認識不夠，既沒有很好地研究金融動蕩和金融危機的根源，也沒有研究金融發展轉化為金融動蕩和金融危機的機理。隨著金融自由化、國際化進程的不斷深入，金融危機不斷爆發并呈現出與以往不同的特征，傳統的從外部宏觀經濟角度來解釋金融危機發生的原因越來越缺乏說服力，這迫使人們從內因的角度即從金融制度自身來解釋新形勢下金融危機發生的根源。正是在這一背景下，金融脆弱性概念應運而生。

四、有關金融脆弱性的現代研究

金融脆弱性的概念產生于20世紀80年代初期，20多年來對該問題的研究雖日益深入，但尚處于一個比較初期的階段，對金融脆弱性的含義、分類存在著不同的看法。Minsky（1982）最先對金融脆弱性問題作了比較系統的解釋，⑥形成了“金融脆弱性假說”。他認為金融內在脆弱性是金融業的本性，是由金融業高負債經營的行業特點所決定的。[13]這在早期得到了理論學術界的廣泛認同，也就是通常所說的狹義的金融脆弱性，以區別廣義上的金融脆弱性。⑦

Stiglitz and Weiss（1981）、Bernanke and Gertler（1990）、Mankiw（1986）認為，有關經濟出現嚴重信貸緊縮以及作為其結果出現的經濟緊縮現象，都與不對稱信息相聯系。[14]1991年Mishkin提出“不均衡信息論”，認為借貸者之間的信息不均衡將導致債務契約、名義道德公害和反向選擇等問題。Hellman、Murdock and Stiglitz（1994）在探討了金融自由化進程中金融體系脆弱性的內在原因后指出，利率上限取消以及降低進入壁壘所引起的銀行特許權價值降低，導致銀行部門的風險管理行為扭曲，從而帶來金融體系的內在不穩定。[15]Davis（1996）提出“監測預警論”，認為金融脆弱性可能導致信貸市場或資產市場架構和流量發生無法預測的變化，使金融公司面臨倒閉的危險；這種危險反過來又不斷地威脅著支付機制及金融體系提供資本的能力。他建議引進更多的金融監測和業績評估系統，以避免由于個人投資決策失誤而引起金融資產價格的大幅波動。[16]Kaminsky和Reinhart（1996）認為，在多數情況下，金融自由化伴隨著對資本管制的解除。由于從國際市場上借入外幣資金并將其貸給本國借款者，本國銀行就承擔了外匯風險。[17]

1997年亞洲金融危機后，對金融脆弱性的研究出現了新的。Kregel（1997）引用了“安全邊界說”（Margins of Safety）來解釋金融的內在脆弱性。他指出，即使銀行和借款人都是非常努力的，但這種努力也是非理性的，對于金融脆弱性也是無能為力的，這是資本主義制度理性運作的自然結果。[18]Krugman（1998）認為道德風險和過度投資交織在一起，導致了銀行的脆弱性；而政府對金融中介機構的隱形擔保和裙帶資本主義，也是導致脆弱性的主要原因。[19]Mckinnon and Pill（1998）的研究強調了過度借債的作用，特別是當非銀行部門出現盲目樂觀時，會出現信貸膨脹導致宏觀經濟過熱，從而導致銀行系統的不穩定。[20]Corsetti、Pesenti and Roubini（1999）則認為，投資者意識到銀行與公司債務的基本面出現了問題才會引發金融危機。[21]Demirg-Kunt and Detragiache（1998）的研究發現，金融自由化降低了銀行特許權價值，進而加大金融脆弱性。[22]Stanley（1998）指出，資本流動可能會不斷地引發金融危機。Krugman（1999）提出“金融過度”（Financial Excess）的概念。他認為，在金融市場中存在著市場操縱，從而形成金融過度。金融體系在金融不穩定中發生崩潰，并非是由于先前投資行為失誤，而是由于金融體系本身的脆弱性。導致金融體系可能發生崩潰的直接原因，是低邊際進口傾向和相對出口而言的大規模的外債。[16]Koskela and Stenback（2000）構造了銀行信貸市場結構與風險關系的模型，認為通過貸款市場的競爭來降低貸款利率，不但有利于投資規模的擴大而不增加企業的破產風險，而且有利于銀行的穩健經營和金融體系的穩定，同時也使社會凈福利得到增加。[23]

形形的金融脆弱性研究，對人們認識金融危機的內因提供了較好的認識渠道。但是，現代金融脆弱性理論的研究是以實體經濟波動規律為基礎的，雖然對解釋傳統市場經濟運行過程中出現的問題有可貴的價值，但是隨著虛擬經濟的迅速發展，金融運行模式的改變，金融脆弱性理論難以解釋新的經濟運行過程中出現的新問題。它們既無法解釋虛擬經濟中經濟主體的異常行為，也難以說明影響金融脆弱性的各種短期因素的作用。隨著原有理論解釋力的不足，現代金融脆弱性理論面臨著新的挑戰。

由于近代金融危機頻發，原有理論已無法解釋危機引發的復雜性，由此理論界提出了第三代、第四代金融危機模型。它們均是以“脆弱論”為核心，來研究危機爆發的原因。

五、金融危機理論與模型

20世紀70年代以前，國際金融市場的發展一直比較平穩，沒有發生過較大的貨幣危機，所以危機理論一般圍繞著“經濟危機”開展，關于貨幣危機的理論則是零星而不成體系的。

1. 第一代、第二代貨幣危機理論⑧

克魯格曼于1979年提出了關于貨幣危機的第一個比較成熟的理論流派，并由Fload和Garber在1986年建立了線性模型加以完善。⑨該理論較好地解釋了20世紀70年代末到80年代初拉丁美洲的貨幣危機。該理論認為，政府過度擴張的財政與貨幣政策會導致經濟基礎惡化，它是引發對固定匯率的投機攻擊，并最終引爆危機的基本原因。[24]

20世紀90年代以來的投機性資金流動對宏觀經濟的沖擊越來越大，往往在經濟基本面還比較健康時，也會引發貨幣危機，于是第二代貨幣危機理論應運而生。該理論認為，投機者之所以對貨幣發起攻擊，并不是由于經濟基礎的惡化，而是由貶值預期的自我實現所導致的。固定匯率制是否能夠維持，是政府和投機者各自權衡成本收益比較分析的結果。[24]

2. 第三代金融危機理論

針對1997年爆發的亞洲金融危機的新特性，理論界提出了第三代金融危機理論。該理論開始跳出匯率機制、貨幣政策、財政政策、公共政策等宏觀經濟分析范疇，著眼于金融中介、資產價格變化方面，強調金融中介在金融危機發生過程中的作用。第三代金融危機理論還不存在一個統一的研究框架，其主流觀點有以下五種。

（1）道德風險論。在金融危機中，“道德風險”⑩表現為政府對存款者所作的擔保（無論是顯性的還是隱性的），使金融機構進行風險很高的投資行為，造成了巨額的呆壞賬，引起公眾的信心危機和金融機構的償付能力危機，最終導致金融危機。麥金農和克魯格曼是這種觀點的重要代表。道德風險論的結論是：政府隱性擔保導致的道德風險是引發危機的真正原因，貨幣價值的波動只不過是危機的一種表現而已。[25]

（2）基本因素論。亞洲金融危機爆發后，理論界對傳統的基本因素論進行了修正，增加了其解釋力。Dominick Salvatore和Corsetti、Pesenti、Roubini等學者就是這一學說的重要代表。其基本論點是：第一，一國的基本面因素是決定危機是否會爆發的最關鍵的因素，是導致危機蔓延和惡化的根本原因；第二，基本因素的惡化包括外部不平衡和內部不平衡，可以由多重宏觀和金融指標組成的指標體系進行量化，據此可預警危機的爆發；第三，基本面因素不能準確地預測出金融危機爆發的時間，但能表明危機的趨勢；第四，在許多條件下，投機攻擊、政治危機或政治問題是金融危機的催化劑。[25]

（3）金融恐慌論。Dybvig-Diamond（1983）等經濟學家指出，“金融恐慌”{11}會導致并惡化危機。美國經濟學家Steven Radelet and Jeffrey Sachs在1998年對金融恐慌論進行了修正。新一代金融恐慌論認為，恐慌源于一國的基本面惡化，由一系列突發性金融和經濟事件引發，并由于各國政府和國際組織對危機的處理不當而不斷膨脹，導致大規模的資金外流，最終導致并惡化危機。同時，金融恐慌論還提出了政策建議：要對金融體系進行改革，以防患于未然；國際金融市場必須由一個公平有效的組織充當最后貸款人，及時防止金融恐慌的爆發和擴大；政策制定者必須全面而又謹慎地制定和采取措施，并在危機初現端倪時采取微調的手段，防止因短期行為對市場情緒產生不利的影響。[25]

（4）危機傳染模型。危機傳染模型強調金融危機的傳染性，這類模型大致可以分為兩類。一是銀行同業市場中流動性危機的傳染。Chen（1999）的模型說明，由于需求存款合同所導致的收益外部性和信息的溢出效應，即使帕累托最優均衡或基于協調失敗的銀行擠兌均衡不會發生，流動性危機也會在銀行之間進行傳染；Freixas、Parigi and Rochet（2000）的模型說明，就銀行系統的傳染風險而言，“分散借貸”結構比“信貸鏈借貸”結構有更強的穩定性；Dasgupta（2000）認為，債權人銀行將來的收益是債務人銀行經營績效的函數，這種溢出效應使得銀行之間的傳染成為可能。二是國際金融危機的傳染。Kodres和Pritsker（1998）認為，信息不對稱和跨市場套期保值能力是金融危機傳染的根本原因；IMF（1998）認為，大型全球性機構在許多不同市場和國家進行經營，產生了在似乎不相關市場之間出現溢出效應的潛在可能性，而該效應是金融危機傳染的原因；Masson（1999）則在簡單兩國模型的多重均衡基礎上，討論金融危機的傳染機理，證明了“季風效應”{12}和“波及效應”的存在；Hausken and Plümpler（2002）認為，金融危機的國際傳染與流行病在人群中的傳染有相似的機制。[26]

（5）“外資誘導型”貨幣危機模型。World Bank（1997）和Calvo（1998）提出了由外資導致的貨幣危機模型，認為大規模外資的流入、波動和逆轉是導致貨幣危機的重要原因，強調外資通過銀行業信用過度擴張這一傳導機制，使本國的宏觀經濟和金融業脆弱性增強。[27]Chang and Velasco（1999a，1999b）提出，當一國經濟有外國資本輸入時，短期外債是國外投資者之間協調失敗的根源，使經濟不能實現帕累托最優均衡。[28-29]

3. 第四代金融危機模型（雛形）{13}

2000年初，克魯格曼和Aghion先后在第三代危機模型的基礎上提出了一些新的解釋。他們認為，如果本國的企業部門外債的水平很高，外幣的風險頭寸越大，資產負債表效應越大，經濟出現危機的可能性就越大。第四代危機模型可能是一個更一般的金融危機模型。這一模型的重要之處，在于它指出了對國內資產價格的信心效應，就可以導致由自我實現的悲觀主義引發的投資崩潰和金融危機。[30]

第一代、第二代危機理論由于各自所存在的缺陷，雖然對當時所發生的金融危機有著一定的解釋力，但對于經濟全球化下所發生的金融危機則無法解釋。從總體上看, 第三代模型雖還不存在一個統一的分析范式，尚不能對金融危機有全面的經濟解釋，但在發展傾向上存在一些共性：把金融危機置于一個完整的宏觀經濟周期框架中來理解，這對于理解現代金融危機的爆發及其復雜性有著一定的解釋力。不過, 這些新的理論大多把政府的政策目標外生于理論模型, 從而同樣不能解釋清楚金融危機和經濟發展之間的關系。第四代金融危機模型雖然還只是一個雛形，但其可能會是一個更一般的金融危機模型，這對分析及應用來講將會更加方便。

從金融危機理論的發展來看，理論本身的解釋從簡單一般――復雜――更加一般化，正是適應于經濟發展所引致的金融危機爆發原因的愈益復雜性。因此從整個經濟發展的過程來理解金融危機現象，多方位分析，正是今后金融危機理論發展的方向所在。從危機理論的發展還可以看出，新的危機爆發會引致新的危機模型的產生，而每一個模型也都只限于事后對危機作出解釋，卻無法預測危機。由此可見，金融危機理論還有待于進一步發展。

六、金融自由化理論的又一發展――金融自由化排序理論

20世紀80年代南美國家金融自由化的失敗，引發了在決策圈和學術圈內激烈的辯論，以確定這一失敗的原因到底是由于政策設計本身，還是由于改革的排序有誤。而90年代前后東歐轉型經濟體的改革浪潮，使這一辯論再度為人矚目。

Funke（1993）對具有代表性的觀點進行了總結。[31]關于經濟改革和政策措施排序問題，對于發展中國家來說，大多數學者把財政與貨幣的穩定放在第一位，同時有學者還把國內金融體系的改革放在了第一位；除Lal（1987）把資本賬戶自由化放在第二位外，大多數學者均把資本賬戶自由化放在改革的最后一位。對于轉型經濟國家來說，大多數學者把體制改革置于改革首位，同時認為財政與貨幣穩定也應首先啟動，而資本賬戶自由化應最后啟動。經濟學家對轉型經濟國家的建議不同于一般的發展中國家，因為對于存在金融壓抑的一般發展中國家來說，國內金融市場的市場化改革是一個中心任務；而對于從計劃經濟向市場經濟轉型的經濟體而言，改革還要包括放開價格、私有化以及要素市場的培育和發展等內容。但絕大多數經濟學家認為，在進行國內金融改革之前需要有一個穩定的宏觀經濟狀況，無論是對發展中國家還是對轉型經濟國家都如此。

20世紀90年代中期，更重要的爭論是發生在John Williamson和其他一些經濟學家之間的、關于經濟改革的大震蕩方案和漸進改革方案的爭論，其結果是越來越多的經濟學家和決策者對漸進改革持肯定的態度（Ries and Sweeney，1997）。[32]Williamson（1997）特別指出，過早開放資本賬戶還會引起資本的大量外流，而大規模的資本外流會把本國利率抬得過高，以致大部分企業無法獲得融資，從而無法生存。他強調，把資本賬戶開放安排在改革后期進行是正確的。[33]

但Guitian（1997）對此不予贊同。他認為，排序歸根結底取決于初始條件和一國的經濟結構，如果外部條件穩定而國內政策健全，則可以不按先后次序，而是同時實行經常賬戶和資本賬戶的開放；如果一味等待條件成熟，可能會導致永久的資本管制，因此資本賬戶開放應沒有先決條件。[34]Wihlborg和Dezseri（1997）認為，對于完全可兌換的限制因素，主要來自于市場失靈和政策失靈。他們反對那種認為應在結構改革和貿易改革已經完成、金融部門已實行自由化并能有效地配置信貸、財政政策變得靈活、經濟體已達到有公信力的穩定之后才開放資本賬戶的觀點，并認為最優的政策應當是逐漸地放松管制。[35]

在亞洲金融危機發生之后，自由化排序理論又有了新發展，綜合改革日益受到重視。Johnston等人（1997）的研究，對資本賬戶自由化與金融危機的關聯給予了高度重視。他們認為，資本賬戶自由化應當融入到結構改革和宏觀經濟政策的設計中；證券資本流動的自由化，要同國內金融部門的自由化和改革相協調。在金融體系較弱的國家應在實行資本賬戶自由化之前或同時，解決結構性的弱點。這種綜合性的改革戰略，也要求確立宏觀經濟政策和匯率政策的配合。[36]Nsouli and Rached（1998）進一步指出，如果一國存在對內和對外的大規模失衡，應優先采取健全的宏觀經濟政策，包括財政、信貸和匯率政策。在處理結構性問題時，必須考慮到各項結構性改革與宏觀經濟政策的相互促進性，以及各項必要的準備工作及其執行時所需的先導時間。[37]在Toye（1999）提出的排序規則中，也體現了協調改革的思想。[38]

亞洲金融危機后，學術界也逐漸達成一些共識。正如Edwards（2002）指出的：在大部分情況下，應首先處理財政上的重大失衡；在改革剛開始的初期，便須達到最低程度的宏觀經濟穩定；在貿易自由化已執行之后，進行資本賬戶的自由化；在一個有效的現代銀行監管框架建立以后，才進行金融改革；在改革中應盡早放松勞動力市場的管制，等等。[39]

最新趨勢把金融體系的改革作為了自由化排序的中心問題。Johnston（1998）提出了評估排序戰略的方法，即對各種不同排序直接按其對金融改革廣義目標的貢獻來評估。[40]此外，Ishii and Habermeier（2002）的最新報告也主張，資本賬戶的排序應基于對資本管制、宏觀經濟和金融部門的脆弱性來評估，并以此來設計資本賬戶自由化和金融改革以及其它政策之間的排序。[41]

對具體排序的研究是排序理論中的一項新進展。Nsouli、Rached and Funke（2002）認為，排序牽涉到在部門間推行改革的次序，以及在某一部門內進行改革的次序。[42]Ishii and Habermeier（2002）指出，排序一般應遵循的原則為：強調宏觀經濟穩定的重要性、選擇合適的匯率制度、優先進行旨在支持宏觀穩定的金融改革；必須對資本賬戶自由化和其它金融政策加以協調；要考慮到金融和非金融機構的初始條件，以及管理與國際資本流動有關的風險能力；評估現有資本管制的有效性，識別并執行同改革有關但要有較長先導時間的應變措施；努力保證改革的持續性和自由化過程中的透明度。[41]

最新發展的自由化排序理論脫開了僵化的排序要求，更強調在金融自由化中政策次序與實際情況的協調，所以理論上并無一個通用的次序提供給各國的自由化開放（張志超，2003）。[43]

七、結束語

如上所述，金融自由化理論的產生與發展始終處于社會實踐需要的推動中。從以上對金融自由化及其相關理論的概括中可以看出，這些理論從內因和外因、宏觀和微觀多角度對金融自由化進行了研究。但對于實踐來說，理解金融自由化的關鍵就是：為什么頻發的金融危機主要出現在進行金融自由化改革的發展中國家和轉型經濟國家。這是一個復雜而廣闊的問題，要理解它，就要動態地、多方位地進行研究。總之，從整個金融自由化發展的進程中多角度地來理解金融自由化，而不是單純地用任何單一的方法來研究這一復雜的課題，應當是金融自由化理論的發展方向。

中國金融自由化所采用的漸進方式，雖也取得了許多令世人矚目的成果，但其所導致的眾多疑難問題的堆積，隨著入世過渡期的結束而到了亟待解決的地步。而中國經濟發展和金融自由化推進的特殊性，決定了我們全面對照西方經濟理論的不可行。因此，今后中國金融自由化的深化和推進，需要我們在汲取國際上金融自由化及其相關理論可用之處的基礎上，吸取各國金融發展的實踐經驗，結合中國的實際情況來深化金融改革。

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注釋：

① 早在1955年9月格利在《美國經濟評論》上發表的《經濟發展中的金融方面》和1956年5月肖在美國《金融雜志》上發表的《金融中介機構與儲蓄――投資過程》兩篇文章中，就已經從全新的角度對經濟和金融關系、各種中介機構在信用創造過程中的作用等問題提出了許多新觀點。

② 麥金農的模型采用了兩個經濟學假設：（1）所有經濟單位都局限于自我融資，儲蓄者和投資者沒有實質性區別；（2）投資支出具有不可分性，因此在進行一項投資之前必須進行較大規模的儲蓄和積累。

③ 金融自由化理論框架中的一個基本前提是：利率與經濟增長具有正相關關系。

④ 卡普和馬西森的投資規模理論和加爾比斯的投資效率模型屬“麥金農-肖金融深化框架的第一代拓展模型”。以帕加諾為代表的內生經濟增長理論被學術界稱之為“麥金農-肖金融深化框架的第二代拓展模型”。在第一代拓展模型中，影響最大的是Kapur-Mathieson模型。這個模型應用于勞動力富裕的發展中國家。

⑤保羅?羅默（Romer）1986年的論文《遞增收益與長期增長》和羅伯特?盧卡斯（Lucas）1988年的論文《論經濟發展機制》的相繼發表，標志著內生增長理論的形成。

⑥ 1982年Hyman．P．Minsky在《金融體系內在脆弱性假說》一書中，對金融脆弱性問題作出了解釋。Minsky認為，有兩個主要原因可以解釋這種金融體系內在脆弱性特征：一個是代際遺忘解釋；另一個是競爭壓力解釋。

⑦廣義上的金融脆弱性，指一種趨于高風險的金融狀態，泛指一切融資領域中的風險積聚，包括債務融資和股權融資。

⑧奧波斯特菲爾德（Obstfeld）是第二代貨幣危機理論的重要代表人物，因此我們又把該模型稱之為奧波斯特菲爾德模型。

⑨該模型后來被合稱為“克魯格曼-弗拉德-戈博模型”，簡稱克魯格曼模型。

⑩所謂道德風險，是指因當事人的權利和義務不相匹配而可能導致他人的資產或權益受到損失。

{11}所謂“金融恐慌”（Financial Panic），是指由于某種外在的因素，短期資金的債權人突然大規模地從尚具有清償能力的債務人那里撤回資金，這是一種集體行為。

{12} “季風效應”，即指一國對一次經濟沖擊所作出的政策調整可能迫使與之有緊密聯系的國家采取相似的政策。這樣，危機就很有可能在兩國間傳輸。

{13}第四代危機模型尚有待完善，因此稱其為第四代金融危機模型雛形。

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