貨幣調(diào)控影響

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摘要外匯儲(chǔ)備的持續(xù)大量增長改變了我國基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)，使我國貨幣調(diào)控的主動(dòng)性大大降低，同時(shí)加大了通貨膨脹的壓力。通過研究分析認(rèn)為，適當(dāng)?shù)毓膭?lì)資本流出，改革我國外匯管理制度，控制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增長，對(duì)我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展是十分重要的。

關(guān)鍵詞外匯占款基礎(chǔ)貨幣貨幣調(diào)控

1我國外匯儲(chǔ)備增長迅猛

1994年，我國實(shí)施外匯管理體制改革，實(shí)現(xiàn)了官方匯率與市場匯率的并軌，從此我國形成了以市場為基礎(chǔ)的、有管理的單一浮動(dòng)匯率制度。穩(wěn)定的人民幣匯率極大地促進(jìn)了外貿(mào)的出口以及外商直接投資的大量流入，使得我國國際收支很快出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的局面。持續(xù)的外貿(mào)順差、外商直接投資的較快增長以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）進(jìn)入國內(nèi)證券市場等等，為市場提供了外匯供給。同時(shí)，為維持人民幣匯率的穩(wěn)定，我國貨幣當(dāng)局不得不大量地從市場上吸納美元，使得中央銀行的外匯儲(chǔ)備被動(dòng)地增加。

自1994年以來，我國的外匯儲(chǔ)備數(shù)量呈持續(xù)增加態(tài)勢。從附圖可以看出，1994年以前，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模較小，增速緩慢。從1994年開始，我國外匯儲(chǔ)備增速加大。1994～1997年間，我國外匯儲(chǔ)備每年增加約300億美元。1998年由于受到亞洲金融危機(jī)的影響，我國出口減少，吸收外資速度減緩，外匯儲(chǔ)備增加趨勢較為不明顯。但是到2001年，我國經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，吸收外商投資規(guī)模加大，外匯儲(chǔ)備規(guī)模再次高速增長。到2002年末，我國的外匯儲(chǔ)備達(dá)2864.07億美元，比上年增加740億美元。截止到2003年年底，我國的外匯儲(chǔ)備數(shù)量已達(dá)4032.51億美元，年增長率高達(dá)40.8%。目前我國的外匯儲(chǔ)備余額僅次于日本，位列世界第二。

外匯儲(chǔ)備作為調(diào)節(jié)國際收支、維護(hù)匯率穩(wěn)定以及進(jìn)行國際結(jié)算的準(zhǔn)備金，保持充裕的數(shù)量將有利于提高我國防范金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)能力，增強(qiáng)國際國內(nèi)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)和貨幣的信心，吸引外國投資的進(jìn)入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，外匯儲(chǔ)備是中央銀行的對(duì)外資產(chǎn)，其獲得是以占用人民幣為代價(jià)，外匯儲(chǔ)備的大量增加勢必導(dǎo)致大量的基礎(chǔ)貨幣被占用，一方面使我國經(jīng)濟(jì)的貨幣投入對(duì)資金的需求受到限制,另一方面國際資本持續(xù)大量地流入我國，在一定程度上增加了我國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)國際資本的依賴性，降低了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的安全系數(shù)。一旦國際資本由大規(guī)模流入轉(zhuǎn)為流出，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外貿(mào)易將會(huì)受到強(qiáng)烈沖擊，同時(shí)對(duì)我國貨幣當(dāng)局控制基礎(chǔ)貨幣也帶來較大的影響。

2我國外匯占款增長對(duì)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)的影響

基礎(chǔ)貨幣（monetarybase）又稱貨幣基數(shù)、強(qiáng)力貨幣或高能貨幣，包括中央銀行為廣義貨幣和信貸擴(kuò)張?zhí)峁┑母鞣N負(fù)債，主要指銀行持有的貨幣（庫存現(xiàn)金）和銀行外的貨幣（流通中的現(xiàn)金），以及銀行與非銀行在貨幣當(dāng)局的存款。基礎(chǔ)貨幣是銀行體系存款擴(kuò)張、貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)，是現(xiàn)代貨幣理論與政策中分析中央銀行各政策措施與最終經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間關(guān)系的重要的媒介因素。在現(xiàn)代銀行體系中，中央銀行對(duì)宏觀金融活動(dòng)的調(diào)節(jié)，主要是通過控制基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量來實(shí)現(xiàn)的。其具體操作過程是：當(dāng)中央銀行提高或降低存款準(zhǔn)備率時(shí)，各商業(yè)銀行就要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目，相應(yīng)增加或減少其在中央銀行的準(zhǔn)備金，通過貨幣乘數(shù)的作用，可對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生緊縮或擴(kuò)張的作用。社會(huì)公眾持有現(xiàn)金的變動(dòng)也會(huì)引起派生存款的變化，從而影響貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)大或縮小。當(dāng)公眾將現(xiàn)金存入銀行時(shí)，銀行就可以按一定比例（即扣除應(yīng)繳準(zhǔn)備金后）進(jìn)行放款，從而在銀行體系內(nèi)引起一系列的存款擴(kuò)張過程；當(dāng)公眾從銀行提取現(xiàn)金時(shí)，又會(huì)在銀行體系內(nèi)引起一系列的存款收縮過程。因此在貨幣供應(yīng)量目標(biāo)確定以后，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控通常就成為貨幣政策的核心。

在我國，基礎(chǔ)貨幣理論上等同于“儲(chǔ)蓄貨幣”，主要包括了中央銀行所發(fā)行的貨幣、各金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的準(zhǔn)備金存款、郵政儲(chǔ)蓄在中央銀行的轉(zhuǎn)存款以及機(jī)關(guān)團(tuán)體存款。我國的基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行主要有三個(gè)基本渠道：財(cái)政渠道、銀行信貸渠道和外匯貸款。20世紀(jì)90年代中期以來，我國基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道經(jīng)歷了一些變化。1993年以前，中央銀行基礎(chǔ)貨幣主要投放于對(duì)國有商業(yè)銀行的再貸款，中央銀行對(duì)國有銀行再貸款投放的基礎(chǔ)貨幣約占基礎(chǔ)貨幣增量的80%以上。1993年曾達(dá)到84%。但是近年來中央銀行提供再貸款占基礎(chǔ)貨幣的比重下降，到1998年和1999年分別下降為24%和-9%。1994年外匯管理體制改革之后，外匯儲(chǔ)備數(shù)量的持續(xù)增長，使得我國基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的比重上升，它取代再貸款成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。1994年，外匯占款增加額在基礎(chǔ)貨幣增加額中的比重高達(dá)78%。自1994年以來，我國外匯占款占基礎(chǔ)貨幣總量的比重呈逐年增加趨勢。截止到2003年我國中央銀行外匯占款數(shù)額高達(dá)34846.9億元，占基礎(chǔ)貨幣總量的65.9%。不難看出，外匯儲(chǔ)備的增加導(dǎo)致外匯渠道的貨幣發(fā)行劇增，這不僅反映我國貨幣政策對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴性加大，也使得我國貨幣政策的穩(wěn)定性基礎(chǔ)受到破壞。

3外匯占款增長對(duì)基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的影響

外匯儲(chǔ)備的連年大幅度增長，使得由其他途徑投放基礎(chǔ)貨幣的空間減小。2001年外匯儲(chǔ)備比2000年增加約466億美元，占用基礎(chǔ)貨幣為3856億美元，占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣新增額達(dá)91%。為減輕基礎(chǔ)貨幣面臨的壓力，我國貨幣當(dāng)局采取公開市場業(yè)務(wù)操作的辦法來實(shí)施間接調(diào)控，其基本目標(biāo)是，利用公開市場業(yè)務(wù)操作中的對(duì)沖操作，調(diào)節(jié)金融體系的流動(dòng)性狀況，既保證金融機(jī)構(gòu)正常的支付清算和合理的貸款資金需求，又適度控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模，保持貨幣市場利率的基本穩(wěn)定。對(duì)沖操作主要包括：①收回中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款；②對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)辦理特種存款；③發(fā)行中央銀行融資券；④在外資方面，開始有選擇地確定投資項(xiàng)目，加強(qiáng)了資本項(xiàng)目下管制，減少低效益的資本流入；⑤在外債方面，1995年開始不再增加境外中長期商業(yè)貸款，并提前償還部分利息較高的國外貸款。中央銀行對(duì)沖能力的大小是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量的需求以及貨幣乘數(shù)的現(xiàn)金/活期存款比率、定期存款/活期存款比率等因素共同決定的。外匯占款擠占基礎(chǔ)貨幣投放渠道將使我國貨幣調(diào)控受到以下幾個(gè)方面的影響：

3.1基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的空間減小

目前，我國中央銀行沖銷外匯占款的主要措施是收回中央銀行的再貸款，這種方式難免受到再貸款余額不斷減少的限制，導(dǎo)致我國的外匯沖銷能力十分有限。雖然短期內(nèi)采取對(duì)沖的措施在一定程度上減輕了我國基礎(chǔ)貨幣面臨的壓力，但是由于對(duì)沖可能會(huì)給財(cái)政帶來沉重負(fù)擔(dān)，加之外匯儲(chǔ)備上升速度巨大，收回再貸款的回旋空間越來越小。另外我國貨幣金融機(jī)制發(fā)育不夠健全，通過公開市場業(yè)務(wù)進(jìn)行沖銷的條件不夠成熟，我國貨幣當(dāng)局通過本幣的公開市場業(yè)務(wù)操作對(duì)沖外匯占款的壓力將會(huì)越來越大，因此長期來看對(duì)沖外匯的措施不會(huì)有很大的作用。

3.2基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的被動(dòng)性加大

在我國現(xiàn)行的強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，中央銀行不得不通過吞吐外匯儲(chǔ)備的方式來干預(yù)外匯市場的活動(dòng)，從而使得基礎(chǔ)貨幣的投放受到國際收支影響的程度加大。由于外匯儲(chǔ)備主要取決于國際收支狀況，而在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際收支的變動(dòng)主要取決于國民收入水平、進(jìn)出口狀況以及資本流動(dòng)情況，中央銀行難以直接對(duì)其進(jìn)行適度調(diào)控，只能通過調(diào)節(jié)利率、匯率影響進(jìn)出口和資本流向的手段間接地控制國際收支的變動(dòng)。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時(shí)，中央銀行的外匯儲(chǔ)備增加，基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)量增加；當(dāng)出現(xiàn)國際收支逆差時(shí)，外匯儲(chǔ)備減少，中央銀行以外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣減少，貨幣供應(yīng)量減少。基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性增強(qiáng)使得中央銀行無法對(duì)基礎(chǔ)貨幣實(shí)施即時(shí)有效地控制。我國貨幣體制改革，導(dǎo)致存款準(zhǔn)備率逐步減小，貨幣乘數(shù)放大，貨幣乘數(shù)增大將放大基礎(chǔ)貨幣的誤差，降低貨幣調(diào)控的精度，不利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

4結(jié)論及建議

由于我國中央銀行的貨幣政策目標(biāo)是在維持價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，這就使得我國基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)總量受到了基本的限定。外匯儲(chǔ)備的高速增長意味著以外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣的大量增加，根據(jù)現(xiàn)代貨幣供給理論，外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量為乘數(shù)關(guān)系，即MS=B·K，其中MS為貨幣供應(yīng)量，B為基礎(chǔ)貨幣，K為貨幣乘數(shù)。通過乘數(shù)效應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣的增加使貨幣供應(yīng)量以更大的幅度增長。當(dāng)貨幣的供給超過國民經(jīng)濟(jì)需要時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致人民幣的超經(jīng)濟(jì)發(fā)行，從而引起經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹。好在近幾年我國經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮之中，使得通貨膨脹的勢頭暫時(shí)得到了遏制。但是外匯占款幾乎是一次性轉(zhuǎn)換為企業(yè)的人民幣存款，由這部分M0轉(zhuǎn)化M1、M2的時(shí)滯效應(yīng)很低，遠(yuǎn)低于再貸款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣的轉(zhuǎn)換時(shí)滯，外匯占款的大量增加會(huì)迅速導(dǎo)致貨幣的大量擴(kuò)張，推動(dòng)價(jià)格水平的上升，再加上其他的經(jīng)濟(jì)因素，可以看到我國經(jīng)濟(jì)中通貨膨脹的壓力已經(jīng)存在。

4.1改革外匯儲(chǔ)備制度，開拓金融工具市場

在我國現(xiàn)行的外匯管理制度下，我國中央銀行還沒有足夠的金融工具可以使用，且缺乏足夠的有效資產(chǎn)來對(duì)沖過多的外匯占款，使得中央銀行的對(duì)沖操作越來越顯得乏力，因此中央銀行還應(yīng)進(jìn)一步開拓新的有力的公開市場操作工具，為我國貨幣調(diào)控提供更大的操作空間，促進(jìn)貨幣調(diào)控的有效性。另外，改革我國現(xiàn)有的強(qiáng)制結(jié)售匯政策，放寬外匯管制，盡快實(shí)現(xiàn)企業(yè)意愿結(jié)售匯，對(duì)于提高我國的貨幣調(diào)控的有效性也是有利的。

4.2優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模

隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷提高，國際收支規(guī)模不斷擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備對(duì)我國貨幣供給的影響越來越大，一個(gè)國家為應(yīng)付無法預(yù)料的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和外來沖擊，持有一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備是相當(dāng)重要的。但是外匯儲(chǔ)備劇增，外匯占款過大，導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴性加大，甚至使我國貨幣制度的穩(wěn)定性受到一定的威脅，因此我國中央銀行有必要加強(qiáng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理，適當(dāng)?shù)乜刂莆覈鈪R儲(chǔ)備數(shù)量的進(jìn)一步增長，優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，以避免突然的經(jīng)濟(jì)變化給我國經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響。

4.3適當(dāng)鼓勵(lì)資本流出，減小通貨膨脹壓力

目前，我國擁有較高的經(jīng)濟(jì)增長率、較大的貿(mào)易順差以及大幅增長的外匯儲(chǔ)備，我國市場外匯供求失衡的矛盾日益凸現(xiàn)，中央銀行干預(yù)外匯市場和人民幣匯率升值的壓力日益增加。由于我國具有吸引力的勞動(dòng)力市場和外貿(mào)政策，外商投資不斷進(jìn)入，我國外匯儲(chǔ)備在一段時(shí)期內(nèi)還可能保持持續(xù)增長的勢頭，這將會(huì)給我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來較大的負(fù)面效應(yīng)。中央政府應(yīng)該一方面適當(dāng)?shù)乜刂仆鈬Y本的流入，提高利用外資的質(zhì)量，另一方面適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大進(jìn)口，尤其是關(guān)鍵設(shè)備和先進(jìn)技術(shù)的進(jìn)口，有選擇地逐步放寬資本的流出，以阻止外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增長，緩解貿(mào)易順差和外資大量流入給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的壓力，并提高資本的回報(bào)率，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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