公司適度股利政策研究

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編者按：本論文主要從制約股利政策的因素；制訂適合我國上市公司發展的股利政策等進行講述，包括了法律性限制、契約性限制、變現能力約束、償債需要因素、股本結構因素、資金需求因素、投資因素、財務的影響因素、適度股利政策的目標是實現公司價值的較大幅度提高、適度股利政策并非某種固定模式，它因公司的不同而各不相同等，具體資料請見：

股利政策主要是公司對其凈利潤進行分配或者留存用于再投資的決策問題，是股份制公司確定股利及與股利有關事項所采取的方針和政策。它既影響公司的市場價值，進而關系到公司股東的經濟利益，又影響公司的外部籌資能力和積累能力以及影響公司的未來發展。公司在制訂股利政策時應兼顧公司未來的發展對資金的需要和股東對本期收益的要求，這樣才能有利于公司的長期發展。適度的股利政策有利于公司股權結構的穩定，并在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防御屏障，因而有利于公司經營的穩定持續發展，實現公司價值最大化。

一、制約股利政策的因素

1.法律性限制。法律為股利政策限定了一個范圍，在這個范圍內，決策者再根據其他因素決定其具體的股利政策。法律對股利政策的規定較為復雜，國與國之間的條例也有差別。我國對股份公司股利分配的限制性條件大致包括以下幾點：第一，股利發放不得使公司喪失償債能力而破產；第二，股利發放不得損害公司資本的完整性；第三，股利發放必須以足夠的收益為前提。

2.契約性限制。當公司通過長期借款、債券、優先股、租賃合約等形式向外部籌資時，常應對方要求接受一些約束公司派息行為的限制條款。例如：規定只有在流動比率和其他安全比率超過規定的最小值后，才可支付股利。優先股的契約通常也會申明在累積的優先股股息付清之前，公司不得派發普通股股息。這些契約的限制都將影響公司的股利政策。

3.變現能力約束。公司的變現能力是影響股利政策的一個重要因素。一個公司流動資產多、現金充足，那么它的股利支付能力也較強，這時采用高股利政策當然可行。但是如果一個公司因擴充生產規模或償還債務已將其可變現的資產和現金幾乎耗用完畢，那么就不應該采取高股利政策。在公司的正常經營中，財務管理者總要設法保持一定數量的現金和變現能力較強的有價證券應付各種突發情況，否則，大額股利支付會影響公司的償債能力。

4.償債需要因素。這個因素是制定股利政策的最基本因素。它主要包括：（1）清償能力。公司的清償能力越強，其支付現金股利能力越強。為保持一定的清償能力，并留有余地應付各種不確定因素，公司可能不愿意發放過多的現金股利，從而削弱自身的清償能力。（2）借貸能力。能力強的公司，可以在必要時迅速借人新的短期債務來償還舊債，這樣就可發放較多的現金股利。

5.股本結構因素。股本結構是指各種類別的股東所持股份占總股本的比例，股東往往從各自利益出發，利用其所持股份對公司股利政策的制定施加一定的影響。由于國家股在公司股利政策中具有很大的決定作用，所以絕大多數上市公司的國家股股東代表可以直接否決或修改股利分配方案。對于廣大中小股東而言，當他們無法以積極方式參與股利決策時，只好用消極方式，即通過拋售所持股份來表達自己的意見，這無疑會造成公司股票價格降低。

6.資金需求因素。從公司的生命周期來看，處于上升期的公司總有較多的投資機會，資金需求量大且來源緊張，因而其股利分配額通常較低；處于成熟期或衰退期的公司，投資機會較少，資金需求相對減少，但資金來源或資金儲備相對比較豐富，因而其股利分配額較高。由此可見，大量分派現金股利對股東來說未必是件好事。

7.投資因素。公司股利政策在很大程度上要受到投資機會的左右，如果公司投資機會較多，則往往采用低現金股利、高留存盈余的股利政策。反之，如果公司投資機會較少，則很可能采取高現金股利、低留存盈余的股利政策。因此，就成長型公司而言，由于其獲利能力不強，負債比率較高，所以可動用的現金就比較緊張，從而支付較少的現金股利。就成熟公司而言，由于其獲利能力很強，負債比率較低，所以可動用的現金相對寬裕，從而能夠支付較多的現金股利。

8.財務的影響因素。廣大投資者將現金股利發放的變化往往看作是有關公司盈利能力和經營狀況的重要信息來源。公司增加股利發放表明公司董事會和公司管理人員對公司的前途看好，公司未來盈利將有所增加，反之，就會減少。因此，股份公司一般不敢輕易改變股利政策，以免產生種種不必要的猜測。

二、制訂適合我國上市公司發展的股利政策

我國由于目前市場經濟體制建設的不完善，以及政策實施的市場限制性條件的約束，應努力尋求適度的股利支付政策。適度股利分配政策可概括為：在目標的負債/資本比率條件下，滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低，股利結構穩定，進而實現公司價值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言，我國公司適度股利政策應具有以下基本特征：

1.適度股利政策的目標是實現公司價值的較大幅度提高。滿足公司盈利性投資需求，降低融資成本，實現股權結構穩定等，都要服務于這一目標。針對中國資本市場不成熟的實情，公司股票價值的表現形式-股票內在價值頻繁波動，把“市場價值最大化”作為適度股利政策的目標操作具有一定的不合理性。在實際操作中可以選擇“每股凈資產”和“利潤增長率”這兩個財務指標。每股凈資產是指公司股份的當期每股實際價值，公司賬面凈值即為每股凈資產與普通股發行數之積。與公司市值相比，由每股凈資產換算得來的公司賬面價值更能反映公司實際投資價值。每股凈資產最大化還可較好地綜合反映公司各方當事人的利益。不過每股凈資產指標只對公司歷史價值高低的判斷，至于反映公司未來發展趨勢，可選擇另一指標-利潤增長率。公司利潤取決于銷售價格、制造成本、市場占有率等多方面的因素，這些因素的提高又依賴于公司改善管理、降低產品成本、改進產品質量和服務、擴大市場占有率等。所以說，公司利潤率的提高表現為公司在上述方面獲得積極進取。

2.適度股利政策并非某種固定模式，它因公司的不同而各不相同。任何一家公司都會因其自身的特點、所處的特定環境而應采取不同的各具特色的股利政策模式。以中國的兩家績優公司為例，它們股利分配政策截然不同，一家側重派發紅利，而另一家側重高比例送紅股。但兩公司經營業績都持續保持在較好的水平，而且也給投資者提供了較高的投資回報率。這說明不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業績的持續增長及其在資本市場上的良好表現，對于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。

3.適度股利分配政策不是一個年度概念，即對于某一家公司而言，應是在其產業周期內保持相對穩定。不過也不等于說適度股利政策是一成不變的，隨著公司發展階段的更替而作相應的調整。

（1）處于初創期公司的適度股利分配政策-低股利加額外股利的高彈性股利政策。初創期公司對其所處的市場環境只能通過理性預期加以了解，不能對市場條件、產品銷路有很精確的判斷；也就是說，由于經驗不足，不能對經營收益有準確的測定。剛剛建立的新公司，投資目標已確定，不用立即去尋找其他投資機會，利潤留存比例可適當小一些，利潤中大部分用于分發紅利，以吸引投資者關注本公司，有利于樹立公司在公眾中的形象。所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合公司與投資者雙方的利益。從公司來說，低股利可使公司在經營收益不甚理想的情況下也能兌現股利，鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說，在有固定收入保證的前提下，還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表示滿意。

（2）成長型公司的適度股利政策-剩余股利政策。成長型的特征是：由于經營得當，公司規模擴張的要求強烈，公司面臨的投資機會較多，如果能獲得充足的資本，公司發展速度就能加快。此階段公司需集中力量，竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源，最有效的措施便是大量留存利潤，用自有資本，避免舉債或多分股利。成長型公司在獲得大量利潤的情況下，提高利潤留存比例相應地降低了股票利息率，減少了公司利潤外流。巨額利潤以利潤留存形式進行再投資，無疑會優化公司資本結構，促進公司的高速發展。成長型公司雖然實行適度的剩余股利政策，但由于股息與股價之間的關系已被削弱，所以低股息不會使股票價格低落。相反，由于公司巨大的發展潛力和獲利能力，將導致公司股票的實際價格升高。這并不是說股息決定股價的關系完全消失了，只是股價不再直接由股利決定了。成長型公司若因經濟周期、行業競爭等原因，不得不采用其他分配政策時，則應考慮股票分配，因為股票股利形成的股本金仍屬公司自有資金，公司可以繼續加以支配。

（3）成熟型公司的適度股利政策-穩定股利額政策。成熟型公司的特點是：公司在本行業的經營經驗豐富，已有穩定的市場占有率，公司獲利能力穩定，有能力維持比較穩定的股利發放額。與此同時，由于公司經營的產品已趨成熟，公司需要開發新的產品或服務項目，以便調整經營結構，尋求新的利潤增長點。這樣，公司就要保證有一定的研究發展資金投入。公司除了可從利潤撥出一部分資金滿足股利政策需求外，剩余資金便可滿足研究發展資金需求。與其余各種股利政策相比，在這種決策下，公司對留存利潤要心中有數，對公司發展規劃可以進行有計劃的安排。