大股東現金股利政策比較研究

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編者按：本論文主要從有關大股東與現金股利政策關系的研究；現有文獻評述等進行講述，包括了大股東的性質與現金股利政策的關系、大股東的持股比例與現金股利政策的關系、大股東的控制權與現金股利政策的關系、大股東的兩權分離度與現金股利政策的關系、大股東的流通性與現金股利政策的關系、大股東與現金股利政策關系的研究是在股權集中的背景下、沒有細化研究當大股東持有不同權利的股票時等，具體資料請見：

【摘要】現金股利政策可以緩解公司大股東與中小股東的問題,本文從大股東的性質、持股比例、控制權、兩權分離度、流通性、大股東之間的制衡與現金股利政策的關系進行了系統的回顧,為人們對大股東和現金股利政策的研究提供依據。

【關鍵詞】大股東;現金股利;研究綜述

一、引言

現金股利成本理論最初源于Berle和Means的股權高度分散的公司背景,但后來人們的研究發現,股權集中卻是公司股權結構的一種常態,當股權集中時,公司的主要問題就隨之演變為大股東與中小股東之間的問題。公司的現金股利政策為分析大股東與中小股東之間的問題提供了一個很好的視角,結合我國股權較為集中的現狀,本文從大股東與現金股利政策的關系這一角度進行綜述。

二、有關大股東與現金股利政策關系的研究

(一)大股東的性質與現金股利政策的關系

Gul(1999)研究結果表明,國家持股和股利政策之間存在正相關關系。王征(2004)指出當第一大股東為國資局時,公司上市年限越短、公司負債率越高,則越容易發生超能力派現。這與呂長江和王克敏(1999)、朱明秀(2005)的研究結果正好相反。謝軍(2006)發現第一大股東具有發放現金股利的顯著動機,而且這種動機不受股東性質的顯著影響。

呂長江、周縣華(2005)指出集團控股公司適合降低成本假說;而對于政府控制公司,利益侵占假說解釋其股利分配動機更為恰當。控股股東具有集團控制性質的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團控制性質的上市公司;國家控股上市公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營控股上市公司。(王化成、李春玲、盧闖,2007)

(二)大股東的持股比例與現金股利政策的關系

Shleifer和Vishney(1997)認為股權越集中,大股東持股比例越高,則派現成本就越低,大股東就越有動機按正常途徑分派股利。唐清泉、羅黨論(2006)實證結果表明大股東的持股比例與公司發放現金股利的多少呈明顯正相關關系。與之相反,Gugler和Yurtoglu(2003)發現第一大股東持股比例與股利支付率成負相關。

呂長江、周縣華(2005)研究結果表明,股利支付與第一大股東持股比例呈“U”形關系,當第一大股東持股比例較低時,隨著持股比例的增加,公司會減少股利支付,可是當持股比例超過某一點時,公司又會提高股利的發放。陳洪濤、黃國良(2005)的實證結果也證明了這一結論。

(三)大股東的控制權與現金股利政策的關系

Maury和Pajuste(2002)發現芬蘭股利支付率與控股股東控制權集中度負相關。Renneboog和Trojanowski(2005)發現大股東的股權和集中在大股東聯盟手中的投票權利對股利支付率有負面的影響,但是這種影響也因股東類型的不同而不同。

閻大穎(2004)實證分析表明,大股東的控制能力(無論相對還是絕對)越強,公司派現的傾向性越明顯。鄧建平(2005)認為現金股利是絕對控制性股東獲取投資收益的較佳選擇,為此他們會選擇高比例的股利支付水平;相對控制性股東可能更愿意采用關聯交易獲取私人收益,為此股利支付率最低;股權制衡性股東也傾向于多分配股利。

DaSilva等(2004)發現股利和第一大股東的投票權之間呈U形關系,股利隨著第一大股東投票權的增加先下降后增加。宋玉、李卓(2007)研究結果也證實了這一點。

(四)大股東的兩權分離度與現金股利政策的關系

Gugler和Yurtoglu(2003)發現控股股東的所有權與控制權分離程度越高,股利變化的負效應就越大,王化成、李春玲、盧闖(2007)也發現,所有權和控制權的分離程度越高,股利分配傾向和分配力度則越低。

宋玉、李卓(2007)研究結果表明,兩權分離程度越小,派發現金股利的水平就越大,但這種影響主要來自于較高的現金流量權,現金流量權比例越大,派發現金股利的概率和水平也越大。(五)大股東之間的制衡與現金股利政策之間的關系

Edwards和Weichenrieder(1999)證明了第一大股東之外的其他大股東的作用,認為其他大股東有激勵和能力去制衡和監督第一大股東,所以現金股利支付率與其持股比例負相關。Faccio等(2001)研究表明,在西歐,其他大股東的存在有利于限制第一大股東對小股東的利益侵占,而在東亞,其他大股東會與第一大股東合謀掠奪外部投資者。Wang和Wong(2003)發現,當公司第二大股東比例較高時,可以起到明顯的監督作用。

唐躍軍、謝仍明(2006)發現前五大股東的持股比例、大股東制衡度對派發現金股利存在重要影響。當公司前五大股東持股比例之間差距較大時,尤其第一大股東與第二大股東之間差距懸殊時,公司傾向于多發股利;當第二大股東和第三大股東持股比例顯著提高時,公司將減少發放股利。(呂長江、周縣華,2005)

(六)大股東的流通性與現金股利政策的關系

張陽(2003)指出用友軟件的高派現股利政策源于當前制度背景下控股股東經濟利益最大化的理性選擇,客觀上形成了對流通股股東利益的侵害。非流通控股股東以現金股利進行“圈錢”是造成上市公司熱衷派現的重要原因。(閻大穎,2004)

通過對公司股利政策的連續考察發現:隨著證監會推進上市公司改革的逐步深入,非流通股控股股東減少了對上市公司資金的直接侵占,但現金股利形式卻變得越來越普遍。

三、現有文獻評述

大股東與現金股利政策關系的研究是在股權集中的背景下,運用現金股利成本理論的基本思想來解釋大股東與中小股東之間的問題。從研究的內容看,主要研究了大股東的性質、持股比例、控制權、兩權分離度、流通性、大股東之間的制衡對現金股利政策的影響,取得了很大的成果,但是還發現先前的研究存在一些不足:

首先,沒有細化研究當大股東持有不同權利的股票時,大股東對現金股利政策的偏好。股改之前,我國存在流通股和非流通的股權結構,兩種不同性質的股權的權利和取得成本不一致,在這種結構下,沒有對大股東持有流通股或非流通股時大股東與現金股利政策的關系進行研究。

其次,不論在國外還是國內,對大股東和現金股利政策關系的一些研究結論還沒有形成共識,如大股東的持股比例、控制權對現金股利政策的影響。

最后,隨著我國股權分置改革的完成,大股東對現金股利政策的影響將發生新的變化,所以,對大股東與現金股利政策關系的研究還將進一步繼續。