制造業固定資產投資規模探析

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現金流對固定資產投資規模的影響企業擁有好的投資項目時，較多的現金流能夠支持企業的投資活動。現金流因素可以度量企業資產的流動性、變現能力和企業經營產生凈現金的能力。企業的流動資產和可支配的資金是相互掛鉤的，能夠支持企業的投資支出。在企業的流動資產中，現金及等價物是流動性最強的資產。很多研究表明，現金持有水平支持了投資規模。Vogt(1997)研究發現企業公告中的資本支出水平與企業現金流量之間存在顯著的正相關關系。

股權結構對固定資產投資規模的影響在股權集中的情況下，問題由股東和經理人之間的沖突轉變大小股東之間的沖突問題。中國所有權結構的核心特征是大股東的絕對控制。胡國柳和蔣國洲(2004)通過研究發現，股權集中前提下，大股東通過配股掠奪上市公司的財富，導致資本配置效率的下降，影響企業價值的最大化。第2-10大股東股權集中度反映除第一大股東之外，其他股東的控制程度，其能夠形成和大股東的抗衡力量。為了減少股東和經理人之間的利益沖突，出現了管理者持股，隨著管理者持股比例越高，管理者個人的利益就越可能與外部股東的利益相一致，那么他們追求的目標就變成了股東財富最大化，所以經理人會進行效率化的適度規模的投資。

變量的定義、樣本選擇與計量模型

(一)變量定義本文胡被解釋變量是固定資產投資增加比率，解釋變量分別是融資途徑、自由現金流和股權結構，其具體計算方法見下表1．固定資產投資增加比率(I)=t年的固定資產存量－(t－1)的固定資產存量/t年的固定資產存量(二)樣本選擇本文選擇的樣本是中國A股的制造業上市公司。樣本數據的時間跨度是2006年至2009年，最終滿足條件的樣本含有402家制造業上市公司。(三)計量模型本文主要使用一元回歸和多元回歸模型對影響投資規模的因素進行深入分析。先將各類型變量融資途徑、現金流和股權結構納。

實證研究結果

(一)描述分析描述性分析指標見下表2。從這幾個指標的均值看，制造業上市公司主要的融資方式是外源融資，其次是內源融資;在外源融資方式中，其重要性依次為短期債權融資、股權融資和長期債權融資。

(二)回歸分析結果首先給出各個模型的擬合度，模型1、模型2、模型3和模型4的擬合度分別為0．579、0．655、0．491和0．587，擬合度數值都比較好，說明前四個模型從不同的方面解釋了與制造企業固定資產投資支出之間的關系。

1、融資方式和規模對固定資產投資行為的影響效應從模型1和模型4的回歸結果看，股權融資對固定資產投資支出是顯著為正的。結果說明股權融資規模越大其固定資產投資規模越大。短期債權融資對固定資產投資支出是顯著為正的，長期債權融資對固定資產的投資支出是為正的，但不顯著。一般來講，短期的債權融資是為企業的營運資金服務的，而長期債權融資是為固定資產的投資支出服務的，因為固定資產投資期限長、金額大，而長期債權融資對固定資產投資支出的影響并不顯著，說明債務的治理作用沒有發揮。內源融資規模對固定資產投資支出是正的，而在回歸模型4中，內源融資規模對固定資產投資支出不顯著。內源融資作為企業內部資金積累的因素，毫無疑問對企業的投資規模起了支撐作用。

2、現金流對投資規模的影響效應從回歸模型2和模型4的回歸結果來看，資產流動性、現金等價物對企業的固定資產投資支出的回歸系數為負數。這是因為企業保持在流動狀態的資產和現金及等價物越多，用于維持企業日常運轉的資金就越充足，而用于固定資產投資支出的資金就會越少。經營活動凈現金流、凈資產收益率對企業固定資產投資支出是顯著為正。現金充裕時，企業可支配的現金流量就越大，企業的凈利潤越大，凈資產收益率越高，其企業的盈利能力越強，那么企業越有可能有更多的盈利留存下來用于支持企業的固定資產的投資。

3、股權結構對投資規模的影響效應股權結構模型3和綜合因素模型4中，第一大股東持股比例對固定資產投資的是顯著為正的。隨著第一大股東持股比例增加，在制造業上市公司投資決策中更具有決定權和話語權，為了實現和滿足大股東自身的利益和期望，可能進行大規模的投資活動。前2－10大股東持股比例對固定資產投資支出是顯著為正，說明固定資產投資規模隨著2－10大股東持股比例的增加而擴大。原因可能是，在我國2－10大股東相對于第一大股東持股水平而言還是持股數量較低，不能對第一大股東形成抗衡力量，不能抵制其非效率化的投資行為，所以他們為了實現自己的利益，更容易和第一大股東聯合起來，形成更大的股東來剝奪中小股東的利益。管理層持股對固定資產投資支出的是正相關，原因是管理層持股數量相對較小，股東和管理者利益沖突就越大，管理層為自身的利益考慮，有強烈的過度投資動機。

結論

通過實證分析發現，制造企業的融資規模與固定資產投資規模是顯著正相關;經營活動凈現金流、凈資產收益率對企業固定資產投資支出規模是顯著正相關;第一大股東持股比例、前2-10大股東持股比例與固定資產投資支出規模存在顯著正相關關系。

作者：段玲卉單位：武昌工學院