傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法投資價值分析論文

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摘要:當外部決策環(huán)境不確定時,傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法(NPV法)對項目投資決策進行評價時往往會忽視決策柔性的價值、項目等待的價值和項目戰(zhàn)略的價值。其實傳統(tǒng)NPV法忽視的這些價值就是實物期權理論中期權的價值,而實物期權價值對項目的投資分析是至關重要的。

一、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的局限性和解決方法

傳統(tǒng)的財務投資理論認為,用凈現(xiàn)值法(NPV法)來判斷一項投資項目是否可行是最主要的方法,其基本原則是:首先預測并計算投資項目的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值,并預測和確定該投資項目所需支出的現(xiàn)值;其次計算上述兩項現(xiàn)值之差額,即凈現(xiàn)值NPV;最后,如果項目為非互斥項目時,項目的NPV大于零,則接受項目,NPV小于零,則拒絕之。另外,如果項目為互斥項目時,還需比較不同項目NPV的大小,選其最大者。傳統(tǒng)NPV法面臨的挑戰(zhàn)主要來自于外部決策環(huán)境的變化和企業(yè)決策過程的轉變。眾所周知,我國企業(yè)的決策環(huán)境在過去幾十年里發(fā)生了重大變化,特別是近幾年,隨著我國市場經濟的深入發(fā)展和正式加入世貿組織以來,企業(yè)間的競爭變得越來越激烈,外部決策環(huán)境的不確定性變得越來越大。面對這種劇烈變化的市場環(huán)境,作為企業(yè)的決策者就必須有足夠的決策靈活性,在錯綜復雜的環(huán)境中隨時可以根據(jù)環(huán)境的變化而調整決策選擇。決策環(huán)境的變化強烈要求決策者的決策過程由靜態(tài)決策轉變?yōu)閯討B(tài)決策,決策的重點從一般決策轉移到戰(zhàn)略決策。在這種環(huán)境中,傳統(tǒng)NPV法的決策有效性就受到嚴重質疑。

(一)傳統(tǒng)NPV法忽視了項目投資中決策柔性的價值所謂決策柔性,是指當項目的外部決策環(huán)境發(fā)生變化時,決策者可以改變或調整原先初始選擇本論文由整理提供的靈活性,這種決策柔性是具有價值的。傳統(tǒng)NPV法假設未來的變化總是按決策之初既定的環(huán)境發(fā)生,不論是對未來的現(xiàn)金流還是所需采用的風險折現(xiàn)率,都未考慮管理者對未來變化的適時調整,也就是說傳統(tǒng)NPV法認為某項目一旦作出決策,就按原先的選擇方案不折不扣的繼續(xù)到底。事實上,很多項目的投資運營都有一定的期限,在這過程中,面對不確定的市場環(huán)境,管理者可以現(xiàn)在或將來根據(jù)市場條件的變化對項目的運營進行調整,也就是說項目決策的過程由靜態(tài)決策轉變?yōu)閯討B(tài)決策。如項目投資建成并運營后,如果市場環(huán)境有利,決策者可以追加投資,擴大項目規(guī)模;而如果市場環(huán)境不利時,可以縮減生產或者轉產,當項目產品價格低于產品可變成本時,甚至可以暫時停止經營或轉賣項目。這種經營決策靈活性的存在為未來現(xiàn)金流的精確預測帶來了很大困難,它既改變了項目運營的風險,也為風險的規(guī)避提供了可能。然而,傳統(tǒng)NPV法并沒有考慮項目投資過程中的決策柔性,決策柔性的價值也無法進行評價。

(二)傳統(tǒng)NPV法忽視了項目投資中等待的價值傳統(tǒng)NPV法在對某一特定項目決策時有一個假設,那就是在某一時點上若項目凈現(xiàn)值大于零則執(zhí)行項目,若項目凈現(xiàn)值小于零則拒絕該項目,永不執(zhí)行。NPV法只對是否進行投資進行決策,而不考慮項目投資時本論文由整理提供機的選擇問題。然而,很多項目投資具有可延遲性,項目非競爭性的特征決定了對某個企業(yè)來說,項目可以現(xiàn)在投資,也可以等待一段時間,當項目有關的不確定信息進一步明朗以后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會隨時間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時機不同決策時得到的信息支撐就不同,項目的風險和收益就會發(fā)生變化。一方面,延遲投資可以保留未來投資獲利的機會;另一方面,延遲投資可以規(guī)避風險,使決策者有更多的時間和信息來檢驗自身對市場環(huán)境變化的預期以及提供不利環(huán)境下規(guī)避重大損失的機會。例1,某企業(yè)考慮一項建設投資,簡單起見我們假設項目生命期僅為一年,初始投資額為I=110,一年后根據(jù)產品價格的變化,項目產生的凈現(xiàn)金流有兩種可能,P=50%的概率凈現(xiàn)金流為242,另有P=50%的概率凈現(xiàn)金流為55,市場收益率為10%(假設這里我們就用市場收益率作為折現(xiàn)率)。如果現(xiàn)在投資,項目的凈現(xiàn)值為NPV0=-110+0.5×2421.1+0.5×1.1=25,根據(jù)傳統(tǒng)NPV法的決策標準,該項目的凈現(xiàn)值大于零就可以馬上執(zhí)行。但是,該項目具有可延遲性,也就是說決策可以等待一年,當市場環(huán)境明朗以后再作決定。如果一年后市場出現(xiàn)第一種情況,那么那時決策者決定投資決策的現(xiàn)值為NPV0,1=0.5×(-1101.1+2421.12)=50;如果一年后市場出現(xiàn)第二種情況,那么該項目就不執(zhí)行。這樣,我們就發(fā)現(xiàn)一年后投資的凈現(xiàn)值50要大本論文由整理提供于現(xiàn)在投資的凈現(xiàn)值25,一年后投資將變得更有經濟效率。在環(huán)境不確定的情況下,等待是有價值的,但傳統(tǒng)NPV法并沒有考慮這部分等待的價值,往往不能把握最佳的投資時機。

(三)傳統(tǒng)NPV法忽視了項目投資中戰(zhàn)略的價值對一個企業(yè)而言,項目投資可以分為一般項目投資和戰(zhàn)略項目投資。傳統(tǒng)NPV法的適用范圍僅限于一般項目投資,凈現(xiàn)值大于零接受,而凈現(xiàn)值小于零則拒絕。至于戰(zhàn)略項目投資,它與一般項目投資具有很大的差別,它并不十分注重現(xiàn)在或者短期內的經濟效率,而相對注重的是項目長遠的利益和長足的發(fā)展。對于一個戰(zhàn)略項目投資,用傳統(tǒng)NPV法對戰(zhàn)略項目初始投資進行評價,結果凈現(xiàn)值往往是負的,這不等于說該項目沒有投資意義,因為該項目投資中具有戰(zhàn)略價值,傳統(tǒng)NPV法對投資的戰(zhàn)略意義或間接價值及知識價值無法進行量化分析。在實際經營中,企業(yè)開展的投資活動并非都能立即獲益,而且投資的目的也不一定單純是為了獲得財務上的利益,尤其是短期性的利益。從長期來看,企業(yè)當前投入的資本是為了占有更多的市場份額,擁有某種專利或者是持有進入某個新興市場的機會等,它們都是企業(yè)戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的重要組成部分。這些戰(zhàn)略項目投資都有一個共同特點,就是使企業(yè)獲得未來成長的機會。在當前瞬息萬變的市場環(huán)境中,生存和發(fā)展是企業(yè)的第一目標。

對大多數(shù)企業(yè)而言,未來的發(fā)展機會可能比眼前的收益更有價值。顯然,采用傳統(tǒng)NPV法不能為這些著眼于舉例來反映戰(zhàn)略的價值,例2,某企業(yè)有一戰(zhàn)略投資項目,首先進行試探性投資,試探性投資成功則進行主體性投資。初始投資的投資成本I=110,一年后的現(xiàn)金流入有兩種可能,經營順利有P=0.5的概率現(xiàn)金流為220;經營不順利則有另外P=0.5的概率血本無歸,凈現(xiàn)流為零。同時假設市場收益率為10%(這里我們同樣用市場收益率作為折現(xiàn)率)。如果運用傳統(tǒng)NPV法進行評估,初始項目投資的凈現(xiàn)值NPV1=-10+220×0.5+0×0.51.1=-10為負,應該拒絕項目。但是,正如前面所述,該項目是戰(zhàn)略投資項目,還必須考慮項目長遠發(fā)展的戰(zhàn)略價值。該項目試探性投資若成功,也就是說一年后項目的現(xiàn)金流為220,已經占領部分市場,接下去就可以進入主體性投資階段,該階段的投入成本是212,一年后現(xiàn)金流入情況是一半概率為440,另一半概率為220。這樣項目整體的凈現(xiàn)值為:NPV2=-10-0.5×2121.1+0.5×(0.5×440+0.5×220)1.12=-10+40=30,項目整體的凈現(xiàn)值又為正。在此例中項目的戰(zhàn)略價值為40,遠遠大于初始投資的損失10,所以該項目對企業(yè)是有益的。然而傳統(tǒng)NPV法卻會忽視這部分戰(zhàn)略價值,最終導致錯誤的決策。超級秘書網

二、解決局限性的方法

既然傳統(tǒng)NPV法面臨諸多挑戰(zhàn),在很多情況下不是項目投資決策的最佳方法,那么有什么方法可以解決這一難題嗎?有,那就是實物期權方法。所謂期權就是擁有享受獲利機會而不必承擔損失的一種權力。其實上文中提到的決策柔性的價值、項目等待的價值和項目戰(zhàn)略的價值都是一種期權。決策柔性指的是當環(huán)境變化時決策者有調整初始選擇的權力,而當環(huán)境未發(fā)生變化時決策者可以保持初始選擇;等待價值指的是當項目具有可延遲性時,決策者可以在現(xiàn)在馬上投資和將來某一時點投資間進行選擇的權力,而選擇的結果要視決策環(huán)境的變本論文由整理提供化而定;戰(zhàn)略價值指的是當初始投資發(fā)生后,當市場發(fā)展良好,就有進一步投資的權力,如果市場發(fā)展很差,損失也會限制在初始損失很小的范圍內。在當今這樣一個高風險、不確定性日益增大的經濟環(huán)境下,傳統(tǒng)NPV法顯然已不能適應這些日新月異的變化,若仍然沿襲以往一成不變的方式進行投資項目可行性分析,常常會與機會擦肩而過。傳統(tǒng)的財務理論比較注重風險的回避,而未認識到不確定性的價值。實物期權作為一種選擇的機會,它之所以有價值,就在于未來的不確定性,未來不確定性越大期權價值越高。實物期權價值的計算雖然具有一定復雜性,但無論對理論工作者還是實踐工作者,實物期權這種決策思想在項目投資分析中至關重要,它能指導決策者在多變的環(huán)境中如何把握機會。不過,要真正實現(xiàn)實物期權的價值,審時度勢、靈活多變的決策者和決策機制是必不可少的,不然的話再好的機會也無法捕捉。最后需要注意的是,本文并不是全盤否定傳統(tǒng)NPV法存在的意義,至少從理論上來說它是一種很好的方法,而且對環(huán)境相對確定、風險相對較小的一次性項目投資,這種方法還是比較適宜的。

參考文獻:

〔1〕周春生.等待的價值〔J〕.經濟研究,2001,(8).

〔2〕張維等譯.實物期權〔M〕.北京:機械工業(yè)出版社,2001.5.