成交量金融資產(chǎn)定價研究

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編者按：本論文主要從傳統(tǒng)金融理論體系對成交量的忽視和所隱喻的成交量；買家為何會買?賣家為何會賣；信息不對稱造成投資者對金融資產(chǎn)定價的分歧；投資者心理狀態(tài)的差異造成投資者對金融資產(chǎn)定價的分歧；差異創(chuàng)造交替動力等進行講述，包括了如果市場的結(jié)構(gòu)不完整，信號不能完全展示變量的真正價值時，持不同信息的投資者會有不同的回報預期等，具體資料請見：

摘要：金融資產(chǎn)交易中的成交量在傳統(tǒng)金融理論體系里并沒有被納入為資產(chǎn)定價模型中的參數(shù)。很多的研究指出成交量是反映市場參與者心理狀態(tài)的一個指標，而金融資產(chǎn)在市場七的價格義是市場參與者之間買賣行為的結(jié)果。能令資產(chǎn)成交的元素是影響資產(chǎn)價格的因素，而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生作用的元素也會影響資產(chǎn)成交的水平。換言之，這說明成交量與資產(chǎn)價格存在著一定的關(guān)系。本文探討成交量在資產(chǎn)定價問題中的角色。

關(guān)鍵詞：同質(zhì)預期；相異預期；意見分歧

一、引言

成交量在金融資產(chǎn)交易中有著其獨特的含義，近代有很多研究部認為心理狀態(tài)其實是可以從成交量去觀察的，成交量的大小能反映投資者對于前景的傾向。很多理論模型都指出，買賣交易是由非對稱信息(asymmetricinformation)所帶動，由意見分歧(divergeneeinopinion)所引發(fā)，而成交量則反映了買方群體和賣方群體對于該金融資產(chǎn)價值認知不一的程度，亦即是由他們心理質(zhì)素的差異性來決定。

二、傳統(tǒng)金融理論體系對成交量的忽視和所隱喻的成交量

JohnVonNeumannandOskarMorgenstern(馮紐曼和摩根斯坦)(1944)1在他們?yōu)楹献鞑┺恼摰旎闹鳌恫┺恼摵徒?jīng)濟行為》一書中，提出了預期效用理論(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他們從一系列嚴格的公理化理性偏好假設出發(fā)，發(fā)展出預期效用函數(shù)理論。在這個公理體系之上，經(jīng)濟學家們建立了大量的微觀經(jīng)濟學模型而形成了傳統(tǒng)金融學的理論體系，當中最主要包括Markowitz(馬科維茨)(1952)2的投資組合理論，Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特納)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的資本資產(chǎn)定價模型，Ross(羅斯)(1976)6的套利定價理論和Fama(法瑪)(1970)7的有效市場假說。

傳統(tǒng)金融學的基本觀點包括(1)市場是有效的；(2)市場參與者皆為理性的且基本上存在同質(zhì)預期，即是，他們都是用同樣的理性對信息可以做出無偏的估計，對未來經(jīng)濟的預期也是同樣的客觀和公正；(3)市場參與者一般都是風險厭惡的。在這樣的基礎(chǔ)下，資產(chǎn)的價值被假定為可客觀地由該資產(chǎn)自身的屬性所決定而不會受到市場參與者的行為所影響。傳統(tǒng)經(jīng)濟理論在分析市場均衡的問題時會對市場的眾參與者采用了單一代表性人模型(representativeagentmodel)的假設。Lucas(盧卡斯)(1978)8在研究市場均衡的問題時說明，如市場上所有的個體都是完全相同的，則資產(chǎn)的交易數(shù)量在任何時候本質(zhì)上都只會是零。

若在一個市場里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進行相同的分析而產(chǎn)生相同的認知和最后對資產(chǎn)的價值得到相同的結(jié)論時，他們之間的這一種同質(zhì)性意味著無論他們是已持有還是未持有該種資產(chǎn)，他們的行為都會朝向同一個方向。即是，若該種資產(chǎn)被認定為應有更高的價值時，所有的參與者都希望持有，至使未擁有的去追購但已擁有的又不愿意賣掉，造成不能成交；又或是，若該種資產(chǎn)被認定為應只有更低的價值時，所有的參與者都希望拋售，至使已擁有的去求售但未擁有的又不愿意買日入，也是會造成不能成交。買賣雙方參與者群體在這種同質(zhì)性的情況下對資產(chǎn)的價格進行“同向性”的博弈，意味著他們并非是兩個而是同一個局中人，亦即是等于沒有博弈，也沒有均衡。市場上的參與者必須是非同質(zhì)的、參差的、有差異的，才能產(chǎn)生不同的局中人在市場上進行“異向性”的博弈，形成納什均衡的價格。

三、買家為何會買?賣家為何會賣?

興起于20世紀80年代的行為金融學的觀點認為，由于每一個人的認識偏見和心理波動的原因造成價值觀上的差異，對同一件物品，不同人去購買所愿意付出的最高金額是有所不同的。每一個人的價值觀差異，是由多種因素造成的。個人感觀因素方面，主要是因為偏好和效用的差異。經(jīng)濟因素方面，則主要是考慮未來經(jīng)濟利益和現(xiàn)在付出的代價的比較。一件物品所能帶來的經(jīng)濟利益是根據(jù)個人對未來資金流的預期和個人對時間價值的判斷而量化出來的。不同人的判斷，會得出不同的預期經(jīng)濟利益，所以不同的人會愿意付出不同的代價。金融資產(chǎn)一般來說都不能滿足持有者的感觀偏好和效益，因此，對它們的價值判斷主要是從經(jīng)濟因素方面考慮。諸等差異都會令到市場上的參與者出現(xiàn)判斷上的分歧，他們各自根據(jù)自己的判斷行事，有人急趕買入，有人急趕賣出，有人抱觀望態(tài)度。因此，傳統(tǒng)金融理論如資本資產(chǎn)定價模型對市場上的所有參與者設下同質(zhì)預期的假設是不切實際的。

自從資本資產(chǎn)定價模型發(fā)表了后，同質(zhì)預期的假設一直被受批評。有很多學者提出應以相異預期(heterogeneousex-pectation)取代同質(zhì)預期的假設來進行研究。相異預期的概念就是要否定資本資產(chǎn)定價模型中認為所有投資者對資產(chǎn)的概率結(jié)構(gòu)具有相同的判斷和擁有相同的預期的假設。Miller(米勒)(1977)9指出在這個充滿不確定因素的世界里，是非常困難去作出預測的，鑒于不同的投資者會存在著不同的心理素質(zhì)，所以投資者是沒有甚么可能在每一只股票中會擁有相同的回報和風險的意見，因此相異預期的假設比同質(zhì)預期的假設來得更有力。由于成交量反映了買家和賣家對于該股票意見不一的程度，相異預期的假設將給予成交量在定價過程中一個新的定位，亦更能代表定價時的心理狀態(tài)。市場上參與者之間存在差異和相異預期，一方面是因外在的信息環(huán)境不對稱所影響，而另一方面是因參與者內(nèi)在的心理狀態(tài)、理解能力和理性程度所造成。

四、信息不對稱造成投資者對金融資產(chǎn)定價的分歧

如果市場的結(jié)構(gòu)不完整，信號不能完全展示變量的真正價值時，持不同信息的投資者會有不同的回報預期。由于投資者擁有的信息是非對稱的，他們對于金融資產(chǎn)回報率的預期亦有所不同，亦同時顯示出他們相異的心理狀態(tài)，成交量的多少正能反映出關(guān)于投資者行為的信息，而通過對這些關(guān)于人性行為因素的認識，便能夠更有效地去建立更準確的定價模型。JiangWang(王江)(1993)10指出金融資產(chǎn)價格的走勢主要是取決于投資者的異質(zhì)性(heterogeneity)，投資者之所以能完成買賣是因為他們并不相同，而成交量正是反映了投資者異質(zhì)性的指標。

五、投資者心理狀態(tài)的差異造成投資者對金融資產(chǎn)定價的分歧

行為金融學引進了大量心理學研究的成果。KahnemanandTversky(尼曼和特維斯基)(1979)11發(fā)表主導行為金融理論的前景理論(ProspectTheory)，對人們在不確定條件下的判斷與決策行為給出了解釋的模型。前景理論揭示了影響人類選擇行為的非理性因素，確實地把人類有限理性的本質(zhì)建立起模型。由于經(jīng)濟環(huán)境的復雜性、未來的不確定性、信息的不完全性以及人類認識能力的有限性，人們的理性在經(jīng)濟行為中是有限的，而投資者的選擇經(jīng)常會受到個人偏好、社會規(guī)范、觀念習慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。

市場上所有參與者之間存在相異預期的其中一個原因是因為各市場參與者之間存在心理狀態(tài)的差異。Gilletteetal(吉列等人)(1999)12指出相異預期比同質(zhì)預期更能代表投資者的心理狀態(tài)，他們研究的結(jié)果證明了眾買家之間的主觀預期是存在分異性的。相異預期的假設比同質(zhì)預期更能形容市場的狀態(tài)，而且更顯示出每個人都是獨立的個體，有著不同的心理質(zhì)素，并對價格有著不同的預期。

六、差異創(chuàng)造交替動力

在一個系統(tǒng)里，某種東西的交替動力表征為該種東西發(fā)生交替的頻繁程度，它可以是該種東西發(fā)生交替的次數(shù)或該種東西發(fā)生交替的規(guī)模。從上述的討論，我們得到一個啟示，就是一種東西能產(chǎn)生交替動力的先決條件是系統(tǒng)內(nèi)與這種東西相關(guān)的其中兩類客體之間必須存在有利于這種東西交替的評價差異，差異越大，產(chǎn)生的交替動力就越大。從另一個角度看，交替動力可以理解成是清除相關(guān)客體之間差異的手段，越大的交替動力，便能清除越大的差異。

在自然界系統(tǒng)中，引力場里兩個不同位置點之間若沒有存在有利于一個物體進行運動的位能差異，物體便不會從高位能處走向低位能處而產(chǎn)生機械動力。同樣地在電磁場里兩個不同點之間若沒有存在有利于電子流動的電荷差異，電子便不會從相對負電荷的位置走向相對正電荷的位置而產(chǎn)生電流。

在金融市場上，必須在各參與者之間存在著有利于金融資產(chǎn)交易的價值認知與評估差異，即參與者之間存在相異預期或意見分歧，金融資產(chǎn)才會從那些持相對低價值觀點的已擁有者手上易手給那些持相對高價值觀點的未擁有者去。若所有參與者都是持相同意見的時候，交易便不會產(chǎn)生。這種從兩個持不同價值觀點的市場參與者之間發(fā)生易手的交替動力就是該金融資產(chǎn)在市場上的成交量。該種金融資產(chǎn)的已擁有者對其價值認知越是低于該金融資產(chǎn)的未擁有者對其價值的認知，便會造成越大的成交量。成交后，原先的已擁有者變成未擁有者。而未擁有者變成已擁有者。假若他們對該種金融資產(chǎn)的價值認知與評估在成交前和成交后是一樣的，則發(fā)生成交后，便清除了參與者之間原先存在有利于金融資產(chǎn)交易的價值認知與評估差異。這樣，在發(fā)生新的成交前，必須要出現(xiàn)新的有利于金融資產(chǎn)交易的價值認知與評估差異，亦即是說市場上參與者的價值認知必須發(fā)生變化，令到出現(xiàn)新的已擁有者對該種金融資產(chǎn)的價值認知少于新的未擁有者對其價值認知的條件。Karpoff(卡波夫)(1986)13認為成交量并不只是由意見分歧來決定，還有取決于意見分歧的轉(zhuǎn)變率。參與者的價值認知與評估發(fā)生變化，可能是由于外在因素所造成的如市場上出現(xiàn)了新的信息，信息的不對稱性使得不同人會接收到不同程度的信息造成市場非完美有效，而且亦因各人背景的差異也會產(chǎn)生不同的理解。此外，亦可能是由于內(nèi)在因素所造成的，如有一部份參與者自身的理性能力和判斷受到限制，即是他們是完全非理性或有限理性，又或是他們在心理狀態(tài)上存在差別。這意味著市場中有一些參與者的價值認知與評估偏離于完全理性參與者所判斷的價值，而且他們各人的價值認知與評估并非各自固定在某一個偏離點上，而是可能隨機無意識地不斷改變。

七、成交量對金融資產(chǎn)定價模型的重要性

雖然過往有大量關(guān)于定價模型的文獻都曾經(jīng)協(xié)助去理解在不同的環(huán)境下，價格與回報率的關(guān)系，但這些文獻卻甚少，甚至沒有就交易的數(shù)量與資產(chǎn)定價過程的關(guān)系作出研究。Huffman(哈夫曼)(1987)14就提出如果在資產(chǎn)定價的模型中沒有包括資產(chǎn)的交易數(shù)量，是否會錯失了探究一個能了解市場投資者行為狀態(tài)的重要元素。Huffman(哈夫曼)(1987)的提問，對成交量是否應該納入定價的過程中建立了一個很有沖擊力的議題。Huffman(哈夫曼)(1992)15指出在一個特定的環(huán)境下，令到資產(chǎn)出現(xiàn)交易的元素也是其中一個影響著資產(chǎn)價格的因素，而相反地，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生作用的元素也同時會影響資產(chǎn)交易的出現(xiàn)，因此，沒有以成交量為考慮元素的定價模型便可能缺少了一個最能反映市場投資者心態(tài)與行為的重要特征。

總括而言，成交量能夠反映出市場投資者的心態(tài)行為的原因大致上能夠歸納為兩點。第一點，由于每一個人的心理狀態(tài)有所差異，同一消息對不同背景的人也會有著不同程度的影響。這樣。市場上每個參與者都會有著自己的預期和信念，而個人心理狀態(tài)的差異導致市場上各參與者之間存在相異預期，這是令到金融資產(chǎn)定價產(chǎn)生分歧的極重要因素。這種相異的心理狀態(tài)是可以利用成交量去觀察的，因為成交量是由所有市場參與者心理質(zhì)素的差異性來決定的。金融資產(chǎn)的買賣交易是由意見分歧所引發(fā)，而成交量則反映了買家和賣家對于該金融資產(chǎn)意見不一的程度。第二點，市場上資產(chǎn)和財富的分布不但是一個影響著價格水平的重要因素，亦同時是經(jīng)濟體系中對資源的分配有著決定性的信號。因此，通過分析成交量便能夠了解市場上的資產(chǎn)和財富分布從一個時期過渡到另一個時期之間的轉(zhuǎn)變，從而能夠得到更多的信息去了解影響價格水平的主要因素，有助于在定價模型上加入更多市場投資者的行為及宏觀經(jīng)濟相關(guān)的成分，令定價的過程能夠更加貼近市場的真實情況。