管理層收購產權激勵方式研究

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編者按：本論文主要從上市公司人力資本產權激勵的強化：管理層收購的功能分析等進行講述，包括了管理層收購降低企業的委托成本，激勵經理人努力解決企業中的“”問題、管理層收購促成企業控制權與企業剩余索取權的統一、MBO促進激勵機制由薪酬激勵變為控制權和股權激勵、管理層收購成了解決企業尤其是國有企業治理結構的一種重要的手段等，具體資料請見：

【摘要】筆者認為，管理層收購最大限度地促成了企業控制權與剩余索取權的統一，對人力資本起到了產權激勵的作用。筆者將對管理層收購與上市公司人力資本的激勵問題結合起來進行研究，以期有用于相關的政策制定。

一、引言

管理層收購（即MBO,ManagementBuy-outs）是目標公司的管理層通過借貸融資收購該公司的股份，從而改變該公司所有者結構、控制權結構和資產結構，達到重組該公司、獲得預期收益的一種收購行為。如果公司的管理層決定使公司或公司的子公司由公眾公司變為私人公司，就會發生管理層收購。二十世紀九十年代以來，作為解決企業尤其是國有企業公司治理結構的一種重要的手段，管理層收購在我國得到了廣泛的實施。1999年6月，我國著名的民營高科技企業四通公司采用管理層收購方式完成了多年來困擾企業發展的產權改造問題。之后，粵美的、深圳方大、武昌魚等一系列管理層收購悄然興起。由于擔心大規模實行MBO可能會導致過大的風險，2003年4月，財政部在給原國家經貿企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中說，在相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購，待有關部門研究提出相關措施后再做決定。2003年12月，國務院轉發了國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》，明確提出國有企業改制過程中的產權轉讓都要進入產權交易所。2004年1月9日頒布的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，第一次從程序上規范了國有產權轉讓的全部過程。其后，一些大中型國有企業、上市公司如TCL、安徽水利、海螺集團、武漢有機的MBO動向再次成為大眾關注的焦點。

為此，在學術界對管理層收購問題的研究也不斷增多。Kieschnik(1989)對MBO多種理論解釋做了一個大致的總結，指出關于MBO（LBO）的理論解釋存在交易成本、稅收、收購防御、自由現金流量、控制、管理者報酬缺陷、剝奪債權人、財務杠桿非充分利用、風險套利等九個假說。Wright等人（2001）區分了四種類型的MBO：效率型收購、再生型收購、企業家收購和失敗型收購。在國內，方華（2002）通過對宇通客車和粵美的兩家上市公司的研究，認為MBO在我國還處于起步階段，其發展還需在制度上進一步規范，制定相關政策和規定，防止在此過程中出現國有資產與集體資產的流失。李康、楊雄等人（2003）從理論和實證兩個方面深入研究了MBO對非流通股股東和流通股股東利益的影響，發現已經完成和正在實施MBO的上市公司存在強烈的分紅沖動。在二元股權結構下，管理層股東利益與分紅呈單調遞增關系，分紅越高，管理層股東利益越大。巴曙松（2003）提出，在當前的市場環境下，我國MBO的諸多環節存在五種特定的風險因素，分別為行政風險、定價風險、融資與分紅風險、運作風險和收購主體的合法性。李曜（2004）在對粵美的管理層收購進行分析后得出，中國企業的管理層收購后帶來的新的激勵機制是一種產權清晰后的股權激勵機制。

二、上市公司人力資本產權激勵的強化：管理層收購的功能分析

（一）管理層收購降低企業的委托成本，激勵經理人努力解決企業中的“”問題

1.實施MBO后，通過加強監督機制和激勵機制則可以有效解決成本問題。法瑪和詹森指出，企業的成本問題會出現在缺乏有效監督機制并且缺乏有效經理人激勵機制的企業中。一方面，MBO是股權集中的過程，也是管理者增大持股比例的過程。股權集中有利于監督機制的加強，大股東比小股東更愿意也更有能力在加強對公司的監督方面做出貢獻，有利于內部人之間的相互制約。特別是機構股東的介入，會使監督更加有效。另一方面，實施MBO后，企業的所有者和經營者合二為一，管理者擁有企業股權，企業業績和管理者報酬直接掛鉤，可促使他們致力于創新，挖掘企業潛力，進行具有長期效益的改革。MBO使企業的管理者同時成為企業的所有者，從而激發了管理者的積極性和潛能。另外，管理層常常通過中介融資機構提供的財務杠桿進行MBO，用較少的自有資金和大量的外部資金來實現對公司的收購，這種融資結構增加了公司的還債壓力，會在一定程度上使管理層設法減少成本。

2.實施MBO能為國有企業提供有效的監督和約束機制。我國國有企業改革過程中出現了嚴重的內部人控制問題，如過分的在職消費、信息披露不規范、報喜不報憂、對重大的經營活動不做出應有的解釋等。實施MBO后，（1）管理層通過收購獲得上市公司的控制權，轉變為張維迎定義的管理者與資本家合一的企業家，原先絕對分離的經營權和所有權部分甚至全部結合。管理者在兩權分離時的最優選擇成為兩權結合的非最優選擇，消除了兩權分離時的股東與管理層目標的差異，從根本上解決了股東——管理層這類的委托——問題。（2）MBO使兩權分離情況下的外部約束轉化成為內部約束與相互約束，管理層成員在長期合作中形成各自在團隊中的聲譽，為使聲譽不因短期利益遭受破壞，成員之間的偷懶也會減少。（3）MBO使管理層將自身積累的財富與在行業的聲譽全部押在公司的經營成敗上，上市公司經營失敗意味著管理層“人財兩空”，既損失財富，也使多年聲譽毀于一旦，這時，管理層會強化自我約束意識。（4）由于MBO使國有股東不再是控股股東，這就淡化了企業的國有色彩，管理層也就難以指望通過平級調動而離開經營失敗的企業。在此種情況下，管理層經營失敗的成本比原來大得多，這會促使他們更加努力地工作。

（二）管理層收購促成企業控制權與企業剩余索取權的統一

收益分配的內涵從定性分析看是企業參與收益分配主體按照一定的分配依據，在企業收益分配參與者之間合理分配企業收益的過程，它體現為一定的經濟關系。企業收益分配在財務管理中具有重要的地位。

1.企業財務目標的實現有賴于收益分配的支持。要實現企業價值最大化的目標，必須要借助企業收益分配這一媒介，使企業收益在各參與者中進行合理分配才能實現。

2.企業的持續經營與企業收益分配也是“難舍難分”。每一次資金循環產生收益后都有相當多復雜的利益關系，這些利益關系的合理處理對企業資金的不斷循環和實現持續經營至關重要。利益關系處理不好，不僅影響到企業的再籌資；而且能影響到企業資產存量規模。

3.企業的合理分配可以幫助企業樹立良好的財務形象，而企業良好財務形象的樹立又是企業獲取資金、擴大生產、增進效益的重要保證。作為分配要素之一的人力資本在利益分配機制中占有十分重要的位置。可以這樣說，人力資本要素分配的合理性解決往往決定了整個企業利益分配是否合理、有效。其道理就在于人力資本的產權特性。一方面，人力資產天然歸屬于個人；另一方面，人力資本的產權權利一旦受損，其資產可以立即貶值或蕩然無存。人力資本產權的這種私有性決定了無法對其實行統一規則，以實行徹底的監督。因此，僅僅依靠監督不能完全解決人力資本的努力問題，而剩余索取權安排則可以用來解決自我監督問題。

傳統薪酬激勵機制結構單一，雖然總體收入不低，但著重于短期激勵，只評價和獎勵過去一年的經營行為，缺乏長期激勵手段的配合，因而容易導致經營者進行短期行為。此時，經營者的價值沒有得到徹底的承認和體現，甚至在我國的一部分國有企業中，仍由國家掌握著對國有企業經理的工資總額和等級標準，經理人員消極怠工、貪污受賄等行為時有發生，也使企業優質資產發生流失。隨著經理股票、股票期權的引入，雖然在一定程度上能克服年薪制短期激勵問題，但由于企業的收益是既定的，經理人員的所得必然是所有者利益的損失，所以股票期權仍然在一定程度上侵蝕了股東的利益。MBO后，經營者取得的是物質資本的產權而不是一般的報酬，產權的激勵作用高于一般報酬的激勵作用，而且可使成為所有者的經營者自動減少非生產性消費，實現了人力資本的所有者和物質資本的所有者合一，剩余控制權和剩余索取權能達到完全匹配，解決了人力資本和物質資本分離的情況下二者之間分配的矛盾問題，經營者實現了在行使企業控制權的同時完全享有企業的剩余索取權。

另外，從人力資本的創新性和風險性來看，其所有者也應當像物質資本的所有者那樣享有剩余索取權。最根本的原因在于人力資本所有者是企業財富的真正創造者，實施MBO理所當然。

（三）MBO促進激勵機制由薪酬激勵變為控制權和股權激勵

國有企業實施MBO能提供更有效的激勵機制。1.MBO提供了一種自愿的風險共享機制，它提供一種信號：甘愿進行收購的管理層的風險偏好。通過收購，管理層可獲得相應的剩余收益權，因而他們不會放棄任何凈現值為正的投資項目，因為放棄這些項目，將使他們投入的資本承受巨大的機會成本。2.管理層發現公司市場價值被低估時，才進行收購。提高公司市場價值可以增加他們個人的財富，因而他們更愿意著眼于長期的資本收益，而非短期的收入。同時，成為股東的管理層擁有控股權，能夠擺脫外部股東對上市公司經營管理的指手劃腳與對短期利益的追逐，有利于上市公司長期利益的實現和可持續發展。3.MBO是一種成本較低的激勵機制。收購完成后，管理層將獲得剩余收益權的一部分,因此，激勵機制將內化到管理層的效用函數中。管理層顯然愿意降低對自身的激勵成本，以增加剩余收益。企業實施MBO，公司內部控制權會由分散走向集中，激勵機制由薪酬激勵變為控制權和股權激勵，經理層由人變為股東，有利于通過經營權和所有權的合一來激勵和監督內部人，從而最終有利于企業經營業績的提高。

三、結論

隨著企業理論和實踐的不斷發展，管理層收購成了解決企業尤其是國有企業治理結構的一種重要的手段。管理層收購最大限度地促成了企業控制權與剩余索取權的統一。換言之，管理層收購通過將企業的部分或大部分產權賦予管理層，能夠起到激勵管理層努力工作的效果。當然，管理層收購對企業來說還有融資和資源配置等功能，基于篇幅的限制，在此不再闡述。