股指期貨市場(chǎng)管理

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摘要：在當(dāng)代金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中，股指期貨是非常重要的金融工具，具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、套期保值和套利功能，能有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，股指期貨即將推出，但仍然存在一些問(wèn)題。本文以韓國(guó)股指期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)股指期貨建立和發(fā)展進(jìn)行了分析和探討。

關(guān)鍵詞：股指期貨；金融衍生產(chǎn)品

長(zhǎng)期以來(lái)，股指期貨期權(quán)市場(chǎng)一直是西方發(fā)達(dá)國(guó)家獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。最近幾年，韓國(guó)股指期貨期權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始吸引全球的眼光。我國(guó)發(fā)展金融市場(chǎng)的條件和路徑與韓國(guó)有很多相似之處，政府在金融衍生品的發(fā)展中都扮演非常重要的角色，但在相似的條件下，韓國(guó)在金融衍生品市場(chǎng)上取得了輝煌的成績(jī)。因此，韓國(guó)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)特別是股指期貨有著很大的借鑒意義。

一、韓國(guó)股指期貨發(fā)展現(xiàn)狀

韓國(guó)發(fā)展股指期貨最根本的經(jīng)驗(yàn)是政府的積極引導(dǎo)和大力支持。無(wú)論是從最開(kāi)始對(duì)股指期貨的引入、市場(chǎng)的逐步發(fā)育，還是法律的完善和監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)，政府都發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

(一)推出金融衍生產(chǎn)品前進(jìn)行充分的理論論證和調(diào)查研究。韓國(guó)從1984年開(kāi)始對(duì)衍生產(chǎn)品的研究，到1994年完成標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)的開(kāi)發(fā)，到1996年5月3日推出了KOSP1200股指期貨品種，整整花了近12年時(shí)間，韓國(guó)證券交易所研究發(fā)現(xiàn)，以股票作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品發(fā)展所必須滿足的條件包括：市場(chǎng)規(guī)模大、價(jià)格波動(dòng)頻繁、使對(duì)衍生品的需求足夠大。而這些條件，韓國(guó)已基本具備。1989年底，韓國(guó)股票市場(chǎng)的交易量達(dá)1190億美元，占GNP的68％，投資者隊(duì)伍穩(wěn)步增加，14％的人口至少擁有一只股票，美國(guó)和日本則分別為20％和17％。同時(shí)，韓國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性也高于美國(guó)日本，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)要求。而這個(gè)時(shí)候股指期貨一旦推出，就獲得巨大成功。

(二)循序漸進(jìn)，培育市場(chǎng)，從機(jī)構(gòu)投資者過(guò)渡到中小投資者，逐步放開(kāi)，減少?zèng)_擊。機(jī)構(gòu)投資者交易量大，對(duì)避險(xiǎn)的需求強(qiáng)烈，同時(shí)，利用股指期貨進(jìn)行套期保值需要根據(jù)個(gè)股與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系來(lái)進(jìn)行，這是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的操作，機(jī)構(gòu)投資者占有明顯優(yōu)勢(shì)。因此，在開(kāi)設(shè)期貨市場(chǎng)之初設(shè)置很高的門(mén)檻以限制中小投資者進(jìn)入，等到條件成熟時(shí)再降低相關(guān)條件。韓國(guó)在設(shè)計(jì)期貨市場(chǎng)時(shí)就以機(jī)構(gòu)投資者為對(duì)象，通過(guò)較高的交易單位和最低保證金限制個(gè)人投資者參與。1996年KOS.P1200日均交易量達(dá)3670張合約，金額達(dá)1574億韓元，在交易量中，證券公司占80.67％，個(gè)人投資者占12.01％，外國(guó)投資者為3.02％。最低保證金的要求從5000萬(wàn)韓元降至1000萬(wàn)韓元，逐步普及到中小投資者，2005年個(gè)人投資者的比例占到44％，個(gè)人投資者所占比例較高是韓國(guó)股指期貨區(qū)別于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的一個(gè)特色。韓國(guó)也制定了逐步對(duì)外資開(kāi)放的政策，從最開(kāi)始對(duì)外國(guó)投資者的限制，到1998年7月對(duì)外國(guó)投資者的開(kāi)放，境外投資者在期貨市場(chǎng)所占的比例也逐步上升，從KOSP1200指數(shù)交易來(lái)看，外國(guó)投資者占有比例從2000年的4.8％到2005年的23.7％。

(三)健全法律法規(guī)，提高監(jiān)管水平，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。韓國(guó)政府在1987年就修改了證券法，為股指期貨的實(shí)施提供了法律依據(jù)。1993年成立的期貨期權(quán)委員會(huì)，為金融衍生品的推出做準(zhǔn)備，并在1995年12月出臺(tái)了期貨交易法，2000年12月29日對(duì)期貨交易法再次進(jìn)行修訂，金融和經(jīng)濟(jì)部作為最高政府監(jiān)管股指期貨市場(chǎng)，證券交易委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)衍生品的審批和不公平交易的監(jiān)管等。證券交易所則是做為一個(gè)維護(hù)公平、有序市場(chǎng)和負(fù)責(zé)清算交割等工作的自律組織。

二、韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)推出股指期貨的啟示

(一)賣(mài)空機(jī)制的缺乏并不是股指期貨推出的主要障礙。從理論上講，國(guó)內(nèi)股指的單邊交易制度會(huì)影響股指期貨的運(yùn)作效益，使得股指期貨的套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到一定的限制，并可能使股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生背離的風(fēng)險(xiǎn)加大。但在實(shí)踐中，很多國(guó)家和地區(qū)在賣(mài)空機(jī)制缺乏的情況下推出股指期貨。如，韓國(guó)在1996年5月推出的KOSP1200股指期貨合約的最初幾個(gè)月里，是沒(méi)有股票賣(mài)空機(jī)制的。賣(mài)空機(jī)制的缺乏對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)套利的效率存在影響，但并不會(huì)對(duì)股指期貨的推出產(chǎn)生很大的影響，今后可隨著股指期貨的發(fā)展與條件的成熟，逐步建立和完善賣(mài)空機(jī)制，以提高股指期貨市場(chǎng)的效率和資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)層次。

(二)完善法律法規(guī)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)不足，制度不夠健全，顯然不能走美國(guó)“先市場(chǎng)后立法”的老路，應(yīng)向韓國(guó)學(xué)習(xí)，先立法后開(kāi)展股指期貨交易。已施行的公司法和證券法是我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作的兩部基本法律，在這兩部基本法律中開(kāi)發(fā)證券衍生類(lèi)產(chǎn)品和證券期貨類(lèi)產(chǎn)品得到確認(rèn)。而全國(guó)人大已啟動(dòng)立法程序的期貨交易法，將不僅涵蓋商品期貨，也將涵蓋金融衍生產(chǎn)品，為股指期貨交易的發(fā)展提供法律引導(dǎo)。同時(shí)，根據(jù)我國(guó)國(guó)情，完善在統(tǒng)一法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管、期貨協(xié)會(huì)行業(yè)監(jiān)管、交易所和期貨經(jīng)紀(jì)公司自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建立和完善個(gè)人會(huì)員資格審批、保證金、持倉(cāng)限制、頭寸報(bào)告、漲跌停板、強(qiáng)行平倉(cāng)、風(fēng)險(xiǎn)基金等制度，引入“斷路器機(jī)制”，避免市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，建立有效的信用評(píng)價(jià)體系，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，打擊市場(chǎng)操縱行為。同時(shí)，應(yīng)特別注意建立包括股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)在內(nèi)的跨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)控制度，實(shí)施聯(lián)動(dòng)監(jiān)控，建立和完善市場(chǎng)突發(fā)事件應(yīng)急處理機(jī)制，應(yīng)付證券市場(chǎng)的異常狀況。

(三)把握時(shí)機(jī)，盡快推出股指期貨。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，特別是股權(quán)分置改革的基本完成，長(zhǎng)達(dá)多年的熊市已結(jié)束，我國(guó)證券市場(chǎng)的容量增加，有效性也得到顯著提高，機(jī)構(gòu)投資者得到很大發(fā)展，股民也日趨成熟，QFII制度的實(shí)施，使境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)避險(xiǎn)工具的需求日趨強(qiáng)烈，基本符合推出股指期貨的要求。從2001年開(kāi)始，理論界和決策層對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行廣泛的研究和考察，準(zhǔn)備工作較充分。以涵蓋滬深兩市50家A股的新華富時(shí)A50為標(biāo)的的股指期貨合約在新加坡交易所已經(jīng)上市。其在交易時(shí)間的設(shè)計(jì)上為投機(jī)資金的炒作提供了方便，對(duì)我國(guó)金融安全造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)該力爭(zhēng)在穩(wěn)妥可靠的前提下盡早推出股指期貨。

三、我國(guó)推出股指期貨的具體對(duì)策

(一)加快證券市場(chǎng)化進(jìn)程和競(jìng)爭(zhēng)性機(jī)制的培育，完善股指期貨的立法。上市公司作為證券市場(chǎng)的基石，其運(yùn)行質(zhì)量的高低直接關(guān)系證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，隨著股權(quán)分置改革的基本完成，中國(guó)證券市場(chǎng)制度性的缺陷將要從根本上解決。因此，需要進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，增加獨(dú)立董事的法律責(zé)任，對(duì)其信息披露、關(guān)聯(lián)交易、資本運(yùn)作等行為加以規(guī)范，制定細(xì)化的法律制度，加大對(duì)違規(guī)現(xiàn)象的處罰力度，消除信息的不完全和不對(duì)稱現(xiàn)象，抑制內(nèi)部交易、市場(chǎng)操縱和欺詐行為，提高上市公司質(zhì)量，保證證券市場(chǎng)在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中完善。同時(shí)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，盡快制定《期貨法》以及金融期貨期權(quán)及其衍生工具的相關(guān)法律法規(guī)。

(二)將市場(chǎng)參與主體定位為機(jī)構(gòu)投資者。很多交易所在推出股指期貨時(shí)，規(guī)定只允許機(jī)構(gòu)投資者參與，或者將合約標(biāo)準(zhǔn)定得很高，使大多數(shù)中小投資者無(wú)力介入。我國(guó)在推出股指期貨前期，也應(yīng)當(dāng)將合約設(shè)計(jì)規(guī)模定得高些，在市場(chǎng)運(yùn)行一段時(shí)間之后，再適當(dāng)縮小合約規(guī)模，推出小型指數(shù)合約，吸引中小投資者入市。

(三)逐步引入股票做空機(jī)制。做空機(jī)制有利于期貨市場(chǎng)的中的套利交易，促進(jìn)股指和期指的同步和一致。但做空機(jī)制引入后，會(huì)增大股市的投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，目前很多開(kāi)設(shè)股指期貨的國(guó)家沒(méi)有設(shè)立做空機(jī)制，我國(guó)可借鑒韓國(guó)和香港地區(qū)的做法，在股指期貨推出之初暫不設(shè)立做空機(jī)制，避免市場(chǎng)在不成熟時(shí)給市場(chǎng)投機(jī)者以可乘之機(jī)。此外，要將防范市場(chǎng)操縱行為作為股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工作，加強(qiáng)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。

(四)建立健全有效的風(fēng)險(xiǎn)防范和預(yù)警機(jī)制。股指期貨由于會(huì)受到價(jià)格波動(dòng)、杠桿效應(yīng)、非理性投機(jī)和市場(chǎng)機(jī)制不健全等因素影響，會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以為保證其功能的有效發(fā)揮，必須構(gòu)建完善的市場(chǎng)監(jiān)控體系。首先，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易場(chǎng)所、交易會(huì)員、結(jié)算機(jī)構(gòu)、投資者等建立嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度。其次，在期貨合約的設(shè)計(jì)和交易保證上，對(duì)資本金、保證金、結(jié)算準(zhǔn)備金、持倉(cāng)限量、交易月份等方面實(shí)行嚴(yán)格規(guī)范，分戶管理，專款專用，適時(shí)調(diào)控。再次，在交易流程上，對(duì)開(kāi)戶、下單、競(jìng)價(jià)、結(jié)算、現(xiàn)金交割等方面加強(qiáng)監(jiān)管，保證即時(shí)足額，完全履約。最后，在市場(chǎng)監(jiān)管體系上建立完善期貨公司對(duì)經(jīng)紀(jì)人和客戶的監(jiān)管，期貨交易所對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)公司的監(jiān)管，期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)期貨業(yè)的宏觀調(diào)控和監(jiān)管，期貨業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)期貨業(yè)的行業(yè)自律性的監(jiān)管。