國(guó)債期貨市場(chǎng)論文

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一、現(xiàn)階段國(guó)債期貨的市場(chǎng)效果

經(jīng)過近20年的等待，中國(guó)金融期貨交易所終于在2013年9月推出5年期國(guó)債期貨合約。此次合約設(shè)計(jì)借鑒了國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，市場(chǎng)反應(yīng)良好。從合約上市至今運(yùn)行平穩(wěn)，產(chǎn)品功能有效發(fā)揮，基本符合預(yù)期，市場(chǎng)效果主要集中在以下幾個(gè)方面：一是與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，明顯提高了可交割債券的流動(dòng)性。自國(guó)債期貨從2013年9月上市以來，輪流成為最便宜可交割券的130015、130020、140003、140006等7年期國(guó)債在市場(chǎng)上的受關(guān)注度獲得了顯著的提升，幫助7年期國(guó)債在銀行間市場(chǎng)的成交量全面超越了以往受追捧的10年期國(guó)債。以130015為例，在9月6日國(guó)債期貨推出前日均成交量穩(wěn)定在11億元左右，國(guó)債期貨推出后的幾個(gè)月，日均成交量大幅提升至17億元左右，增幅逾50%。二是國(guó)債期貨充分發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。國(guó)債期貨最便宜可交割券的日均買賣價(jià)差由以往的動(dòng)輒5—10個(gè)BP下降至目前的2個(gè)BP以內(nèi)，與國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)聯(lián)系緊密，價(jià)差穩(wěn)定在0.2元附近。由此可見國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格相互影響，產(chǎn)生為市場(chǎng)所接受的利率和價(jià)格，為其他的金融產(chǎn)品的定價(jià)提供了基準(zhǔn)。目前機(jī)構(gòu)在國(guó)債投標(biāo)過程中，國(guó)債期貨價(jià)格已經(jīng)成為一個(gè)不得不考慮的重要因素。由此可見，國(guó)債期貨能夠較為真實(shí)準(zhǔn)確地反映遠(yuǎn)期利率的走勢(shì)，且已經(jīng)得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。三是國(guó)債期貨的走勢(shì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)具有先行指標(biāo)的意義。國(guó)債期貨市場(chǎng)通過保證金制度降低了準(zhǔn)入門檻，相比起銀行間現(xiàn)貨市場(chǎng)大機(jī)構(gòu)之間動(dòng)輒上億的交易來說，國(guó)債期貨一手合約僅僅需要保證金2萬元。因此期貨市場(chǎng)的參與者能更靈活的利用國(guó)債期貨對(duì)收益率變化做出預(yù)判。通過實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨在重大事件前的走勢(shì)往往能預(yù)示出市場(chǎng)對(duì)此類事件的基本態(tài)度。例如周一、三收盤前最后30分鐘的走勢(shì)往往是對(duì)第二天央行公開操作的預(yù)判；而在可交割券發(fā)行前的期貨價(jià)格則表明了市場(chǎng)對(duì)此次發(fā)行的看法。通過密切關(guān)注國(guó)債期貨的走勢(shì)，可以為投資者提供寶貴的先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)信息。當(dāng)然，國(guó)債期貨上市至今也存在一些問題，比較突出的是流動(dòng)性偏低，市場(chǎng)深度不夠。國(guó)債期貨上市首日成交量超過30000手，而進(jìn)入2014年以后，日成交量一路走低，日均勉強(qiáng)維持在2000手左右，甚至發(fā)生過幾次日均不足1000手的極端情況。其中部分原因是2014年市場(chǎng)參與者出于對(duì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升高具有一定的預(yù)期，因此造成多數(shù)投資者采取了降久期的防御性措施。因此7—10年的長(zhǎng)端國(guó)債在需求上受到了一定的打壓，從而造成了國(guó)債期貨的成交活躍度也受到了牽連。不過除此之外，國(guó)債期貨本身也有其自身的先天性流動(dòng)性問題，主要集中在以下兩個(gè)方面：第一，國(guó)債期貨目前的參與主體較為單一、單薄。目前主要以證券公司、私募基金和散戶為主。此類投資者手中所擁有的國(guó)債現(xiàn)貨存量相當(dāng)有限，因此導(dǎo)致國(guó)債期貨的主要套保功能未能得到最有效的開展。目前市場(chǎng)參與者的套利策略具有高度的趨同性，不利于提高國(guó)債期貨流動(dòng)性；多頭和空頭的投機(jī)策略之間的差異可以提供一定的交易量，但是終歸因?yàn)橐?guī)模較小，無法扭轉(zhuǎn)全局。只有當(dāng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨已經(jīng)有顯著需求的銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與到國(guó)債期貨市場(chǎng)中以后，方能從根本上解決投資者高度趨同這一問題。第二，國(guó)債期貨尚未形成豐富的產(chǎn)品體系，目前僅僅擁有5年期這一個(gè)品種，在收益率曲線上所能覆蓋的范圍非常有限。大部分固定收益投資策略，都需要通過對(duì)兩個(gè)或者更多的具有不同期限的產(chǎn)品進(jìn)行組合來達(dá)到預(yù)期效果。目前國(guó)債期貨上僅有這一個(gè)產(chǎn)品，限制了投資者的策略類型選擇，并使策略執(zhí)行方式高度趨同，進(jìn)一步加深了國(guó)債期貨的流動(dòng)性問題。

二、結(jié)論與建議

展望中國(guó)固定收益市場(chǎng)未來十年的發(fā)展，我們認(rèn)為，無論從總量上還是結(jié)構(gòu)上，都還有很大的發(fā)展空間。特別是隨著中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的不斷擴(kuò)大，隨著人民幣在國(guó)際貨幣體系中間地位逐步的提升，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度必然會(huì)越來越高，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用也會(huì)越來越大。這里，圍繞如何進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)更好地服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提出如下建議。

（一）繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化方向

“看不見的手”的引導(dǎo)與“看得見的手”的行動(dòng)，真正做到該管的管得好，該放的放到位尤其是金融監(jiān)管，如果還沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維方式監(jiān)管，可能會(huì)造成比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更大的危害。實(shí)踐告訴我們，行政管制不僅解決不了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問題，也解決不了市場(chǎng)發(fā)展問題，如果缺乏有效制約，還會(huì)帶來尋租行為和腐敗現(xiàn)象。從國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史和經(jīng)驗(yàn)來看，放松行政管制、面向機(jī)構(gòu)投資者的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展方向是債券市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律。今后應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持這一發(fā)展方向，注重發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)的相互補(bǔ)充作用，完善多層次債券市場(chǎng)體系。充分發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，鼓勵(lì)包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司在內(nèi)的機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，提高金融資源資源配置效率。從各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)所釋放出的信號(hào)來看，這已經(jīng)不是一個(gè)是否可以參與的問題，而是一個(gè)何時(shí)準(zhǔn)許此類機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的問題。銀行、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨，將極大提高國(guó)債期貨市場(chǎng)的深度廣度，進(jìn)一步發(fā)揮其利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具之功效。在更多的市場(chǎng)有效參與者進(jìn)場(chǎng)之前，如何進(jìn)一步豐富國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，則是需要解決的首要問題。

（二）健全與完善收益率曲線

這既是進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)配置金融資源作用的要求，也是健全與完善收益率曲線的內(nèi)在要求。黨的十八屆三中全會(huì)在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出“，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”，將健全國(guó)債收益率曲線納入了國(guó)家全面改革的核心發(fā)展戰(zhàn)略，具有重大指導(dǎo)意義。國(guó)債收益率曲線反映無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平和市場(chǎng)狀況，不僅能為金融體系提供基礎(chǔ)性的市場(chǎng)化定價(jià)參考，而且可以成為經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行狀況指示器。目前，我國(guó)銀行間貨幣市場(chǎng)能夠形成市場(chǎng)化的1年以內(nèi)的短期利率，但是銀行間債券市場(chǎng)采取雙方詢價(jià)交易方式，缺乏連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制，而且信息不透明，利率市場(chǎng)化程度較低。受此影響，中長(zhǎng)期債券交易效率不高，市場(chǎng)規(guī)模和交易活躍程度都差強(qiáng)人意。國(guó)債期貨具有報(bào)價(jià)連續(xù)、公開透明的特點(diǎn)，能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)利率市場(chǎng)化的形成。央行可以根據(jù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化，有針對(duì)性地在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債，引導(dǎo)市場(chǎng)的利率預(yù)期，避免國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格過高或者過低，完善并增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。中央銀行貨幣政策效力的提高，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

（三）國(guó)債現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展

我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)包括一級(jí)市場(chǎng)（發(fā)行市場(chǎng)）和二級(jí)市場(chǎng)（交易市場(chǎng)）。多品種國(guó)債期貨上市將促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率的進(jìn)一步提高，同時(shí)也將促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的融通與銜接。完善國(guó)債期貨市場(chǎng)，改善國(guó)債發(fā)行效率，降低發(fā)行成本。目前，我國(guó)所有記賬式國(guó)債均通過電子招標(biāo)系統(tǒng)發(fā)行。由于市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，國(guó)債發(fā)行仍受到一定程度的制約。國(guó)債期貨的上市有助于提高承銷商參與投標(biāo)的積極性，降低國(guó)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)與成本。國(guó)債期貨的推出，一方面可降低一、二級(jí)市場(chǎng)利差，另一方面也為承銷商承銷期間的利率風(fēng)險(xiǎn)提供對(duì)沖工具，從而增強(qiáng)承銷商的投標(biāo)積極性。國(guó)債期貨上市還可以增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，降低債券的持有成本和交易成本，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)債發(fā)行利率下降，降低發(fā)行成本。現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)還表現(xiàn)在，國(guó)債期貨可以多渠道提升現(xiàn)貨國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，豐富國(guó)債市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理和盈利手段，對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶而言，將豐富交易策略種類和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提升創(chuàng)新效率，還將帶動(dòng)回購市場(chǎng)的發(fā)展，主要表現(xiàn)為現(xiàn)貨收益率曲線中間段變低、變平以及買斷式回購市場(chǎng)的發(fā)展等。當(dāng)然，金融衍生市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)明顯高于金融現(xiàn)貨市場(chǎng)，為了確保國(guó)債期貨市場(chǎng)安全、全面發(fā)展，仍有一些問題值得深入研究和探索。但這并不妨礙發(fā)揮現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)。國(guó)債期貨的避險(xiǎn)功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在為市場(chǎng)參與者提供高效率、低成本的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，增強(qiáng)抵抗利率風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，也提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和收窄實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度。

（四）促進(jìn)金融創(chuàng)新

提高金融市場(chǎng)資源配置功能與效率創(chuàng)新是金融市場(chǎng)發(fā)展的原動(dòng)力。如果說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新帶有某種連續(xù)性、在短期內(nèi)難以趕超發(fā)達(dá)國(guó)家，那么，金融創(chuàng)新具有跳躍性，完全可以充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在某一領(lǐng)域趕超發(fā)達(dá)國(guó)家。中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，仍需強(qiáng)化產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷提高金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的服務(wù)水平來進(jìn)行創(chuàng)新。并且要推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新，逐漸改變過去由行政主導(dǎo)的創(chuàng)新模式，充分發(fā)揮市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)市場(chǎng)主體自主創(chuàng)新的積極性和主動(dòng)性。

（五）以各市場(chǎng)的互聯(lián)互通為切入點(diǎn)

進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)目前，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)被人為分割成銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)，影響了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。國(guó)債期貨是一個(gè)橫跨交易所和銀行間市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品，市場(chǎng)投資者可以通過國(guó)債期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的套利操作，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)在期貨空間上的聯(lián)通。同時(shí)，由于債券轉(zhuǎn)托管機(jī)制的存在，國(guó)債期貨的交割制度將會(huì)增加兩市場(chǎng)間的債券流動(dòng)，從而吸引各類合格投資者根據(jù)自身需求參與國(guó)債現(xiàn)貨交易，促進(jìn)交易所與銀行間債券市場(chǎng)的統(tǒng)一互聯(lián)。交易、清算、結(jié)算和托管環(huán)節(jié)是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心。與許多發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)相比，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施自建立來就一直處于科學(xué)規(guī)劃和有效監(jiān)管之下，保障了市場(chǎng)運(yùn)行透明、風(fēng)險(xiǎn)可控。應(yīng)汲取國(guó)際金融危機(jī)和Libor操縱案的教訓(xùn)，大力加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，理順債券市場(chǎng)管理體系。結(jié)合危機(jī)后國(guó)際組織監(jiān)管改革的新趨勢(shì)，在宏觀審慎管理框架下，按照先易后難、循序漸進(jìn)的原則，繼續(xù)強(qiáng)化托管結(jié)算系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、統(tǒng)一交易平臺(tái)和信息庫等核心市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。完善國(guó)債期貨市場(chǎng)，活躍現(xiàn)貨交易，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)債期貨主要通過以下三個(gè)方面促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提高：第一，國(guó)債期貨的套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的靈敏度，為投資者提供更多交易機(jī)會(huì)。第二，國(guó)債期貨交易提供了期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，能夠吸引更多的投資者進(jìn)入債券市場(chǎng)，使債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，增強(qiáng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。第三，國(guó)債期貨采用“一籃子”債券作為交割債券，賣方可能會(huì)選擇一些流動(dòng)性欠佳的舊券進(jìn)行實(shí)物交割，這將會(huì)增加舊券的流動(dòng)性。

（六）統(tǒng)籌協(xié)調(diào)形成監(jiān)管合力

強(qiáng)化市場(chǎng)化約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制從產(chǎn)品監(jiān)管逐步過渡到功能監(jiān)管。目前，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，由人民銀行牽頭，發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)參加的公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制已經(jīng)建立并運(yùn)行順暢，債券市場(chǎng)發(fā)展也總體勢(shì)頭良好。各相關(guān)部門應(yīng)堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的原則，各司其職，并以公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制為依托，著力加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮各部門的優(yōu)勢(shì)與合力，共同推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。政府監(jiān)管不能替代市場(chǎng)主體自身的風(fēng)險(xiǎn)管理。債券違約的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，行政審批和政府隱形擔(dān)保都不能消除違約風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)通過市場(chǎng)化的方式進(jìn)行識(shí)別和分擔(dān)。市場(chǎng)化約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的關(guān)鍵是信息披露和信用評(píng)級(jí)制度。應(yīng)強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)，繼續(xù)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)，強(qiáng)化培育投資者自行識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，強(qiáng)調(diào)投資人風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

（七）積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融領(lǐng)域

對(duì)外開放在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌考慮擴(kuò)大人民幣境外使用范圍、促進(jìn)國(guó)際收支平衡等相關(guān)工作，積極穩(wěn)妥地推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開放。繼續(xù)推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大境內(nèi)發(fā)債的境外主體范圍，允許更多境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴境外發(fā)行債券，加強(qiáng)與國(guó)際組織、外國(guó)政府部門等各方的溝通協(xié)調(diào)，積極參與國(guó)際金融監(jiān)管改革各類標(biāo)準(zhǔn)的制定與討論，增強(qiáng)中國(guó)的話語權(quán)與影響力。

作者：馮婷婷單位：北京工商大學(xué)講師