債券市場(chǎng)發(fā)展管理

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摘要：歐元區(qū)的金融體系是以銀行為主導(dǎo)的，不過近年來，歐元區(qū)的金融市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)，還是有了突出的變化。歐洲國債市場(chǎng)、私營部門債券市場(chǎng)、信用衍生品市場(chǎng)、資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)及其它周邊市場(chǎng)都有了長(zhǎng)足的發(fā)展。金融市場(chǎng)的一體第和發(fā)展對(duì)于促進(jìn)貨幣政策在歐元區(qū)內(nèi)的傳導(dǎo)、促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)歐洲最優(yōu)貨幣區(qū)的形成都有重要意義。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)，信用衍生品市場(chǎng)，資產(chǎn)支持證券

一、歐洲各市場(chǎng)組成部分，特別是債券市場(chǎng)的發(fā)展

歐洲大陸的金融體系與美國相比最突出的差異是：歐洲體系是以銀行為主導(dǎo)的，而英美體系是以市場(chǎng)為導(dǎo)向的。2005年底的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)銀行貸款存量約為GDP的110%，而美國的比例為不足60%。與此相對(duì)應(yīng)，歐元區(qū)債券總量約為GDP的150%，美國為170%左右。而在股票市場(chǎng)上，美國對(duì)歐元區(qū)的優(yōu)勢(shì)就更為明顯，美國的股票總量約為GDP的120%，而歐元區(qū)這一比率為55%。

即便銀行在將資源從盈余部門向赤字部門轉(zhuǎn)移的過程中產(chǎn)生的作用仍然高于市場(chǎng)，近年來，歐元區(qū)的金融市場(chǎng)還是發(fā)生了巨大的變化。這一趨勢(shì)在債券市場(chǎng)上表現(xiàn)得尤為突出。由于私營部門的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以歐元計(jì)價(jià)的證券余額從1999年1月的57080億歐元上升至2006年初的92640億歐元，七年共上漲了了62%，年均增長(zhǎng)率為8%。

但是，非金融企業(yè)的融資仍傾向于銀行：例如，2005年歐元區(qū)非金融企業(yè)的融資延續(xù)并加強(qiáng)了自2003年以來的趨勢(shì)，80%的融資來自銀行貸款，剩余部分則由債券和股票平均分擔(dān)。

然而，銀行在歐元區(qū)的非金融企業(yè)融資中占主導(dǎo)地位這一結(jié)論還需要兩點(diǎn)說明。首先，由于企業(yè)的金融部門屬于統(tǒng)計(jì)上的“非貨幣金融企業(yè)”類別，非金融企業(yè)融資的數(shù)據(jù)并未將其包括在內(nèi)。其次，自1999年歐元問世以來，歐洲的證券化發(fā)展迅速。在歐洲出現(xiàn)“現(xiàn)金證券化”現(xiàn)象的同時(shí)，還發(fā)展了另—更具規(guī)模的現(xiàn)象，即綜合證券化。通過綜合證券化，雖然貸款本身仍在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)卻通過衍生品合約轉(zhuǎn)移給了投資者。此外，由于證券化具有不透明的特性，官方數(shù)據(jù)很難完全反映其效應(yīng)及其對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的貢獻(xiàn)。

即使考慮到這些條件，歐元區(qū)金融體系由銀行主導(dǎo)這一特征仍然是成立的。但因此而低估市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)在量和質(zhì)上取得的重大發(fā)展，都是不可取的。我認(rèn)為其中有五方面的發(fā)展尤其重要。

1.歐元問世后發(fā)生的第一個(gè)顯著變化就是國債市場(chǎng)的一體化發(fā)展。在歐洲，不同發(fā)行體發(fā)行的國債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差曾經(jīng)存在150—300基點(diǎn)的差額。隨著貨幣聯(lián)盟的臨近，這一差額逐漸縮小到1998年底的10個(gè)基點(diǎn)左右這一較低水平，并保持至今。不同國債的收益率水平和波動(dòng)的相似性清楚地反映了市場(chǎng)的高度一體化。觀察“Beta趨同”現(xiàn)象可以得到進(jìn)一步的印證。Beta衡量的是不同發(fā)行體發(fā)行的債券收益率走勢(shì)趨同的程度，1998年此數(shù)值達(dá)到1(希臘在2001年達(dá)到1，因此推遲加入歐元區(qū))，這意味著收益率的變動(dòng)完全相互關(guān)聯(lián)。

2.債券市場(chǎng)的第二大發(fā)展就是私營部門債券市場(chǎng)的顯著增長(zhǎng)和逐步一體化，涵蓋了包括銀行在內(nèi)的金融企業(yè)和非金融企業(yè)。歐元問世后，以歐元標(biāo)價(jià)的債券發(fā)行量的2／3左右為私營部門債券，國債份額只略高于1／3。

私營部門債券市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要?dú)w功于銀行以外的金融企業(yè)。自1999年以來，金融企業(yè)發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)證券余額以年均29.5%的速度迅猛增長(zhǎng)。在更大范圍內(nèi)而言，銀行發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)證券余額的平均增長(zhǎng)率有所下降，但仍然十分可觀，達(dá)到了每年7.3%。非金融企業(yè)的發(fā)行波動(dòng)性較大，但年均增長(zhǎng)率也達(dá)到了10.4%之高。而與之形成對(duì)比的是，1999年以來國債余額的增長(zhǎng)率僅為4.3%。

除了數(shù)量上的增長(zhǎng)，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展的另一亮點(diǎn)便是其一體化進(jìn)程。事實(shí)上，在不同國家發(fā)行的債券，如果它們擁有相似的評(píng)級(jí)和其他基本面特征，它們的收益率也很相似，至于具體在哪個(gè)國家發(fā)行則對(duì)發(fā)債企業(yè)的融資成本影響甚微。

3.促進(jìn)了歐洲企業(yè)債市場(chǎng)的發(fā)展及其一體化進(jìn)程的一個(gè)有趣的進(jìn)展便是信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。事實(shí)上，正是該市場(chǎng)在對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行真正的定價(jià)。信用衍生品市場(chǎng)存在的問題是透明度不夠。同時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)定也帶有很強(qiáng)的不確定性：在過去的幾年中，人們估計(jì)該市場(chǎng)的增長(zhǎng)率超過了80%，根據(jù)惠譽(yù)(Fitch)全球信用衍生品的調(diào)查數(shù)據(jù)，2004年底該市場(chǎng)的總規(guī)模為5.3萬億美元。

4.與信用衍生品市場(chǎng)上的現(xiàn)象類似的是資產(chǎn)支持證券(ABS)的發(fā)展。資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)透明度的欠缺使人們很難準(zhǔn)確測(cè)定其規(guī)模。這一情況對(duì)于綜合證券化尤為明顯，在這一過程中，銀行并沒有賣出貸款，而只是轉(zhuǎn)讓了其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，我們僅能估計(jì)現(xiàn)金證券化的市場(chǎng)規(guī)模：其在歐洲的重要性雖不及綜合證券化市場(chǎng)，在1998年歐元問世以前還幾乎不存在，但此后卻發(fā)展迅速。歐洲證券化論壇的統(tǒng)計(jì)顯示，在1998年到2005年間，發(fā)行量翻了7倍，2005年超過了3000億。而總余額則估計(jì)在7000到8000億之間。

5.債券市場(chǎng)四個(gè)周邊市場(chǎng)的發(fā)展。與任何金融市場(chǎng)一樣，債券市場(chǎng)也與周邊市場(chǎng)有積極的相互影響。在這方面重要的四個(gè)市場(chǎng)是：回購市場(chǎng)，利率掉期市場(chǎng)、國債期貨市場(chǎng)和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。

歐元問世8年來，回購市場(chǎng)在規(guī)模和一體化進(jìn)程上都取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。2005年12月，ICMA最近的一次歐洲回購市場(chǎng)調(diào)查顯示，回購市場(chǎng)規(guī)模至少為6萬億歐元左右，比上一年增長(zhǎng)了約15%。

歐元利率掉期市場(chǎng)是全球最大的掉期市場(chǎng)。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，歐元場(chǎng)外利率掉期市場(chǎng)的總市值最近達(dá)到了3.7萬億美元，而相應(yīng)的美元市場(chǎng)規(guī)模僅為1.8萬億。

國債期貨市場(chǎng)集中在交易所，特別是泛歐交易所(Eurex)，其市場(chǎng)總量大于歐元問世前各國貨幣的國債合約的總和，這也形象地說明了歐元不僅僅是其所替代的各國貨幣的總和。

商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，到目前為止，只能說是貨幣市場(chǎng)的一個(gè)窮親戚：它不僅在規(guī)模上與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不相稱，與美國市場(chǎng)不可比，而且在發(fā)行商和投資者兩方面存在著嚴(yán)重的割裂。然而，在此我也要指出一些積極的方面，盡管這與其說是事實(shí)，不如說是一個(gè)承諾，而且與私營部門在歐洲央行和整個(gè)歐元體系的支持下已經(jīng)推出的旨在改善其市場(chǎng)功能的一些舉措有關(guān)。我們的目標(biāo)是建立一個(gè)更統(tǒng)一、更發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，使之可以在短期市場(chǎng)上，為發(fā)行商和投資者提供債券市場(chǎng)的補(bǔ)充。

二、金融體系一體化發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)意義

第一，金融一體化能改善貨幣政策在整個(gè)歐元區(qū)內(nèi)的傳導(dǎo)。貨幣政策變動(dòng)從央行傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的傳導(dǎo)渠道就是利率：央行改變短期利率，這一調(diào)整傳導(dǎo)至整個(gè)利率結(jié)構(gòu)。對(duì)于類似歐元區(qū)這樣復(fù)雜的一個(gè)區(qū)域，一個(gè)特別的問題是，利率變化是自主地、同質(zhì)地在整個(gè)地區(qū)傳播，還是一個(gè)特定的利率變化政策會(huì)產(chǎn)生不同的時(shí)效上或程度上的效應(yīng)。在這一方面，金融體系的一體化就顯得尤為重要：金融體系一體化程度越高，貨幣政策在整個(gè)歐元區(qū)的傳導(dǎo)效果就越趨同，相同的貨幣政策變動(dòng)在歐元區(qū)不同區(qū)域帶來不同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也就越小。

第二，金融一體化及其帶來的金融體系的發(fā)展能積極促進(jìn)“里斯本協(xié)議”的實(shí)施。歐洲一直努力通過實(shí)施里斯本協(xié)議提出的結(jié)構(gòu)改革來提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，以擺脫其較長(zhǎng)時(shí)間以來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的狀態(tài)。金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)疲弱的例外，它正在為歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)興做出部分但卻十分重要的貢獻(xiàn)。歐盟委員會(huì)強(qiáng)調(diào)了發(fā)展金融體系的極端重要性，并推出了“金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃”，鼓勵(lì)歐洲金融體系的大膽創(chuàng)新，努力實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。

金融一體化之重要性的第三點(diǎn)理由是它使歐元區(qū)成為了最優(yōu)貨幣區(qū)。其意義在于，在單一貨幣的、統(tǒng)一的金融市場(chǎng)中，儲(chǔ)蓄者能更方便地在整個(gè)歐元區(qū)內(nèi)投資，使其財(cái)產(chǎn)免受潛在的特殊沖擊。隨著金融一體化的進(jìn)行，一國貨幣應(yīng)對(duì)特殊沖擊的有效性下降，因?yàn)樵鹊臍W洲需要多國貨幣以提供更好的服務(wù)，而如今使用整個(gè)地區(qū)共有的單一貨幣已成為更好的選擇。