股票質押融資利率
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股票質押融資利率范文第1篇
國內一些銀行從2000年起就開始推出證券公司股票質押貸款，但因券商股票質押貸款風險相對較高，如在股票質押期內，質押股票不能在市場變現，加之證券公司融資還存在同業拆借、發放短期債券等方式獲得資金，通過股票質押貸款融資的比例還比較少。在辦理股票質押貸款時，銀行一般都比較慎重，股票質押期限一般較短。最長質押期為半年，發放貸款時銀行將要對質押股票進行評估。一般銀行貸給證券公司的資金，只占所質押股票當期市值的三成至五成，但如果證券公司質押股票為前景較好的藍籌股，銀行可以放寬到質押股票當期總市值的六成。
二、商業銀行發展股票質押貸款業務對金融市場的影響
股票質押貸款作為一項新的業務，盡管對于居民，普通工商企業，證券公司和商業銀行本身的影響并不完全相同，但是對金融市場的影響卻是直接而全面的。
1.對居民和普通工商企業而言，股票質押貸款豐富了融資的渠道。國家已經允許部分國有企業，國有控股企業和國有上市公司入市投資，但同時規定，這些企業入市后半年內不允許拋售所持股票。在這種情況下，如果這些企業用股票作質押物到銀行申請貸款，企業就可能解決一時面臨的資金難題。
2.對證券公司而言，用自營購入的股票質押貸款，原來只能使用一次的證券資金可能通過質押貸款多次重復使用，直接增加了券商的可用資金，從而使證券公司在資金面上更加充裕。對商業銀行而言，商業銀行和證券公司通過此項業務的合作，既為證券公司提供了合法的融資渠道，也為銀行信貸資金進入資本市場開辟了一條新的路徑，使商業銀行增加了新的貸款對象，拓展了新的放款渠道。這對豐富我國銀行的金融服務手段，改善銀行的資產結構，活躍股市、推動國企改革和支持經濟持續發展將起到顯著的積極作用。
3.對于資金市場而言，該業務將會使二級市場的資金充裕，從而推動股市大盤向上攀升，為我國國有企業改制解困乃至創業板的發展提供了非常良好的市場環境。由于券商可將用自營資金購買的股票作質押獲得貸款，然后可以用貸款再買股票再獲貸款，按《辦法》規定的最大質押率(貸款余額與質押證券基準市值包括資金賬戶內的保證金存款的比例)60%計算，理論上講券商的融資杠率為2.5=1/(1-0.6)，即券商的自營資金可以擴大1.5倍。
三、商業銀行辦理股票質押貸款的基本風險
股票質押貸款與一般貸款業務相比，其涉及面廣、風險點多、管理難度大，一旦經營管理不善，很可能產生股市泡沫，造成銀行信貸資產損失，從而對發展中的證券市場產生不利的影響。
為防范和控制股票質押貸款風險，《辦法》作了相應的規定：用于質押貸款的股票原則上應是業績優良、流通股本規模適度、流動性較好；股票質押率最高不能超過60%；貸款人發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金的15%，貸款人對一家證券公司發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金的5%；一家商業銀行接受的用于質押的一家上市公司股票，不得高于這家上市公司全部流通股票的10%；一家證券公司只能在一家商業銀行辦理股票質押貸款；設立警戒線和平倉線，以控制因股票價格波動帶來的風險。但以上規定仍不能完全排除風險，即使嚴格執行了這些規定，股票質押貸款仍較其他擔保方式有著較大的風險。
1.借款人風險
目前，國內券商的自有資本實力和整體規模普遍較小。自身風險控制能力相對不足，這就容易引發一系列問題，給商業銀行帶來相應的貸款風險。必須明確，商業銀行向證券公司提供的股票質押貸款實質上是一種短期擔保貸款。其第一還款來源是券商自有資金，只有當證券公司經營狀況惡化，無力以其現金流入償還貸款時。銀行才以股票質押物的變現收入充抵所欠貸款本金。因此，借款人本身的資信狀況和經營狀況是決定股票質押貸款風險程度的首要因素。
2.股票價值風險
質押是一種價值形態的作保，其本質是權利人享有從出質財產優先受償的權利。因此，作為擔保的出質必須是風險很小的特定標的物。若以股票作抵，以股票的何種價值為抵呢?若以賬面或清算值為抵，質押權人不得而知；以內在值為抵，那是證券分析家個人的主觀臆斷；以市場價為抵，那更是無法預知其所含的價值。實際業務中，在進行質押貸款時，通常以每股凈資產作為計算股票價值的參考依據，但是每股資產并不能真實反映股票價值，因為凈資產中可能含有已被抵押的資產，以它作為股票價值而貸款，無異于重復抵押，這些因素均給貸后股票價值監控帶來較大困難。
3.股市系統性風險
商業銀行在股票質押貸款中除了要承擔個股價值變動的風險以外，同時也面臨著整個股市的系統性風險。一旦國內股市出現大幅下跌，借款券商經營狀況會迅速惡化，用于質押的股票也會迅速貶值，銀行可能無法按期足額收回貸款本息。從而可能引發流動性危機。目前，我國股市的系統性風險主要源于企業經營狀況的普遍惡化，大批企業包裝上市，而其真實經營業績卻十分低下，入市資金受到虛假信息誤導，造成股市價值虛增，從而使金融風險大量聚集并潛伏下來。
4.股票質押的法律風險
根據《擔保法》規定，只有可以轉讓的股份、股票才能夠用于質押，而《公司法》則規定發起人持有的公司股票，自公司成立之日起三年內不得進行轉讓；公司董事、監事、經理所持本公司股份質押應屬無效質押，不受法律保護。
四、銀行股票質押貸款的風險防范基本措施
商業銀行在開展股票質押貸款業務的同時，應高度關注證券市場的變動狀況，嚴格執行人民銀行有關規定，做好信貸風險防范工作，做到貸前、貸中、貸后全方位統一。建立及健全股票質押貸款的風險管理機制。一是要嚴格按照《貸款通則》和《辦法》的有關規定做好貸前調查和審查工作，嚴格手續確保質量。二是做好貸中監控工作。三是要及時處置可能發生的風險，具體包括以下幾個方面。
(一)貸前應嚴格審查借款人資格
根據人行有關規定，股票質押貸款的借款人必須是綜合類證券公司的總公司。它首先應具備綜合類券商的資格條件，如自營業務與業務嚴格分開；經過清理整頓后，資本金已經足額到位，資產具有充足的流動性；發生的挪用交易結算資金已歸位；規范經營，有穩定的還款來源等。此外，作為借款人的證券公司在近一年內應無重大違法違規經營及受到處罰的記錄；上一年度未發生經營性虧損。
(二)建立質押股票標的物的風險評估、監控及處置管理機制
證券質押貸款與商業銀行其他貸款的根本性區別在于，其押品的價值是以不斷變化的市場價格為衡量尺度的，這就意味著該類貸款要面臨由于押品市場價格波動而給貸款帶來違約損失的可能性。因此，商業銀行對證券公司開展證券質押貸款的關鍵問題，是如何有效管理該類貸款所蘊含的市場風險。在具體貸款操作中，對市場風險的管理主要體現在風險識別和風險補償等幾個方面。
1.證券質押融資中的風險衡量
(1)證券押品的選擇機制。目前滬深兩市上市公司逾1500多家，一家證券公司所持股票的種類也十分繁多，這就需要商業銀行建立一套科學嚴謹的證券分類評級體系，從證券公司所持的各種證券中甄選出風險最小的證券(組合)作為押品，或者對證券公司提供的押品證券(組合)給予分類評級，對其采取不同的措施。
(2)股票(組合)押品動態估值機制的建立。
在實施股票質押貸款之后，仍要實時監控股票(組合)押品的市場價格走勢，即所謂的“盯市”，當價格跌破一定限度從而造成股票(組合)押品的市場價值遭受重大損失時，就要進行預警，從而提醒各相關部門采取相應措施。由于以市場價格為原始預警信息輸入的做法更加有利于強化對市場風險的管理。
2.證券質押融資業務中的風險補償
(1)折扣率的設置。設計合理的折扣率主要是基于以下兩個方面的考慮：首先是證券市場的波動要求建立合理的折扣率，從而為商業銀行的貸款風險提供補償機制；其次是證券公司以證券為質押向銀行融資實際上存在一種信用放大的機制，即證券公司可以循環運用股票向銀行融資，進而用新增資金購買股票繼續進行融資。因此，設計適當的折扣率可以避免銀行資金過分陷入到推動證券市場泡沫的惡性循環中。
(2)在貸款定價中加收合理的市場風險溢價。貸款利率是貸款資金的價格，所有成本和風險都要在貸款利率中得到補償，但普通貸款中一般只需要考慮資金籌集成本、運營成本分攤、信用風險溢價、期限結構溢價等因素，而股票質押貸款則還要在此基礎上對所持有的市場風險確定其相應的市場風險溢價部分。目前來看，有價證券抵押貸款的利率，可以參照銀行利率或國債回購利率來確定，同時應該根據證券公司的資信度、資產負債率、風險控制能力等情況作一定幅度的調整，進行一定范圍內的浮動。
(三)參照國際慣例，設定警戒比率
警戒比率即股票市值與貸款本金之間的比例。當股票價格下跌至警戒線時，首先要求證券公司及時補足因證券價格下跌所形成的質押價值缺口，如無法及時滿足，商業銀行應立即出售持有的質押證券。
根據目前我國股市的發展特點，為控制因股票價格波動帶來的風險，特設立警戒線和平倉線。警戒線的公式為：(質押股票市值/貸款本金)x100%=140%；平倉線的公式為：(質押股票市值/貸款本金)x100%=130%.在質押股票市值與貸款本金之比降至警戒線時，貸款人應要求借款人既時補足因證券價格下跌造成的質押價值缺口。在質押股票市值與貸款本金之比降至平倉線時，貸款人應及時出售質押股票，所得款項用于還本付息，余款清退給借款人，不足部分由借款人清償。
五、結論
股票質押融資利率范文第2篇
《財經》記者獲悉,近期,上海證券交易所(下稱上交所)正在探索券商開展股票買斷式回購交易的業務。中信證券(600030.SH)、招商證券(600999.SH)、海通證券(600837.SH)、國信證券、銀河證券、國泰君安證券六家券商參與了此項新業務的前期研究。
證券回購交易是指證券買賣雙方在成交時就約定,在未來某一時間以某一價格進行反向成交。其實質是,證券持有者以證券作質押,從資金融出方獲得一定期限內的資金使用權,期滿后歸還借貸資金,并支付一定利息。與出賣股票獲得資金的方式不同,回購交易中的股票持有人只是階段性地失去股票的所有權。
回購交易分為質押式和買斷式。二者區別在于:質押的股票是否過戶給資金融出方,在買斷式回購中,需要過戶,且在回購期間,資金融出方可以用標的資產進行回購融入資金或者賣出該筆資產;而在質押式回購中,則無需過戶,且雙方均不得動用質押的股票。
據參與研究的券商人士介紹,六家券商研究的股票回購交易都是買斷式。部分券商設計的方案已報給上交所,一些交易細節仍在討論中。
股票回購交易采用買斷式回購主要出于管理風險的考慮。上海一家券商的部門負責人稱,客戶的股票資產要徹底過戶給證券公司,并放到中國證券登記結算公司凍結。而客戶在獲得資金后,可以將資金用于各種項目的投資。
目前,客戶可以通過與券商進行融資融券交易獲得資金或證券,但獲得的資金或證券只能在證券市場內進行交易。與之相比,股票回購交易所獲得的資金用途無疑更為廣泛。
但這也增加了資金融出方的風險。上海一家大型券商的高管坦陳,各個券商針對股票回購交易賬戶體系尚未健全,對客戶融資投向風險的審核并不是券商的強項,如何把握股票回購交易的風險是各家券商必須面對的挑戰。
而在現有的幾種交易方案中,各家券商對風險的判斷主要集中在客戶信用評估。對客戶融資的用途沒有過多關注。一位參與設計方案的券商人士表示,券商在對客戶投資項目的風險審核上,跟銀行相比有差距。
出于對風險控制的考慮,管理層要求證券公司對股票買斷式回購交易業務進行全額凈資本扣減,即券商拿出多少資金開展此項業務,在計算凈資本時須減去相應的資金額,這也就意味著只有少數凈資本充足的券商能開展此項業務。
目前,凈資本超過100億元的證券公司有中信證券、海通證券、光大證券(601778.SH)、招商證券等九家。而此次參與該項業務研究的六家券商最有可能率先成為試點。
而在應對市場風險方面,各家券商方案則設計了平倉制度。前述上海的券商人士稱,券商折價購入股票后,如果交易資產市值快速下跌,券商會根據合同要求客戶提前贖回,如果不能提前贖回,券商將強行平倉。此外,上交所和各家券商仍在探討增加客戶“補倉”的環節,但具體規則還沒敲定。
股票回購交易作為短期融資的手段,一方面,幫助企業補充經營性資金,另一方面,也拓寬券商收入來源。
在各家券商的方案中,融資期限包括3個月、6個月、9個月和12個月不等,但都不超過1年。
客戶從券商處能夠融入的資金額則取決于其提供的股票資產,不同股票的折扣有差異。客戶融資的利率也會視客戶信用情況而定。據了解,上交所暫未對標的股票的折扣率和融資利率制定統一標準,券商有較大的自。
深圳一家券商部門負責人表示,能夠參與買斷式回購交易的股票會有一個范圍,理論上比目前融資融券90只標的證券的范圍要大。
股票質押融資利率范文第3篇
一、業務優勢
約定購回式證券交易作為證券公司給客戶提供融資服務的一款產品，相比于股票質押信托融資和融資融券等融資方式，具有效率高、成本低、業務靈活的特點，表2比較了三種融資方式的差別：
1.客戶覆蓋率高。
從表2可以看出，相比股票質押信托融資客戶準入5000萬元及以上的要求，約定購回式證券交易的客戶準入條件僅為250萬元，而且允許持股5%以上的客戶參與交易，因此約定購回式證券交易的覆蓋面較廣，而且該項業務主要定位于滿足實體經濟客戶的融資需求，因此廣大的中小企業和個人客戶是約定購回式證券交易的主要群體。
2.資金用途廣。
融資融券業務中客戶只能買賣交易所規定的融資融券標的，目前為279只股票和9只ETF，但是上市券商的客戶不能通過信用賬戶來買賣開戶券商的股票；股票質押信托融資的資金雖場內和場外均可合法使用，但客戶準入條件高，而約定購回式證券交易的資金除了不能買賣標的證券外，其他無明確限制，客戶可提取資金用于生產經營，也可進行證券投資。
3.業務靈活。
約定購回式證券交易的交易期限為3到365天，客戶可以根據實際資金使用安排，隨時選擇提前購回或延期購回(交易期限最長不超過365天)，同時不收違約金，且利率不變，這比股票質押信托融資一般不能提前購回如提前購回成本較高的規則靈活。
4.成本低和效率高。
根據第一批三家試點券商的融資成本情況，約定購回式證券交易的資金成本約為9%，而且隨著央行調整利率的步伐同步變動，相比典當、信托融資10%以上的融資利率，約定購回式證券交易的資金成本較低；與融資融券業務相比，客戶交易傭金與普通經紀業務相同，不承擔信用交易較高的傭金率。正因為約定購回式證券交易存在上述優勢，參與客戶特別是中小企業客戶可利用該產品解決其短期融資需求，比如企業上筆貸款到期而下筆貸款未到位，該產品可解決貸款空擋中的短期融資需求；大型采購定單需繳納定金；企業貸款業務中需繳存的保證金；流動性管理中的資金缺口；其他企業和個人突發性資金需求等。
二、業務存在的問題
約定購回式證券交易也存在標的證券范圍小、折算率低、業務模式導致稅收問題和信息披露問題等，這些問題的存在限制了客戶特別是機構客戶參與該項交易的積極性，導致業務的市場規模較小。
1.標的證券范圍小。
約定購回式證券交易是上交所推出的創新業務，因此該業務的標的證券局限于上交所的股票、債券及基金，而且證券公司標的證券備選庫在上交所的基礎上進行再次篩選，篩選標準會比上交所的標準嚴格，最終進入備選庫的標的證券一般只有400只左右，而大量持有深交所證券的客戶被限制在業務門外。以股票為例，2012年9月滬市有953家上市公司，而深市有1536家上市公司，深圳上市公司數是上海的1.61倍，因此大量持有深市流通股股權且具有資金需求的客戶被擋在業務的門外，這限制了業務的規模。
2.標的證券的折算率低。
維持擔保比例是重要的風險監控指標，計算方法為擔保物價值除以負債，不同于融資融券業務維持擔保比例的計算方法，約定購回式證券交易客戶的負債部分即初始交易金額不再屬于擔保物的一部分，因為初始交易金額客戶可用可取，已不受證券賬戶的限制，所以初始交易金額被剔出擔保物。擔保物價值的變小導致約定購回式證券交易的維持擔保比例降低，降低的維持擔保比例意味著能夠承受市場的跌幅有限，因此標的證券的折算率不高；而且我國證券市場的波動較劇烈，為了規避標的證券的下跌風險，標的證券的折算率一般不會定的太高。表4顯示了不同折算率對應的觸及預警線、平倉線跌幅的參照表，從2011年111日到2012年9月28日上證指數下跌15.48%，如果客戶的維持擔保比例保持在150%以上，折算率就必須小于等于55%，如果折算率定為60%，客戶的維持擔保比例將突破150%，這將給證券公司的風險監控帶來很大的挑戰。因此在我國資本市場波動率較大的情況下，標的證券折算率普遍定的不高，一般在50~55%之間。
3.業務模式導致稅務問題及信息披露問題。
約定購回式證券交易采取交易模式即實質性過戶行為，在初始交易時將標的證券從客戶的證券賬戶過戶到證券公司的約定購回式專用證券賬戶，在這種模式下，如果客戶出現違約行為，證券公司可以將約定購回式證券賬戶中的股票過戶到自營賬戶，通過在自營賬戶中賣出標的證券保障證券公司融出資金的安全，但是證券過戶后客戶將面臨著稅務問題及信息披露問題。依據國家稅務總局的規定，機構賣出股權后需要繳納5%的營業稅和25%的所得稅，這極大的增加了客戶的交易成本，使得該項業務較股票質押信托融資失去成本優勢，制約了機構客戶參與該項業務的積極性；同時如果參與約定購回式證券交易的客戶為上市公司的前十大股東之一，而上市公司定期報告中需披露前十大股東及前十大流通股東的增持情況，證券過戶完成后，客戶的減持行為經公示可能會給上市公司造成負面影響，這是上市公司和客戶均不愿看到的結果，這也制約了大客戶參與該項業務的積極性。
（二）約定購回式證券交易展望
為了更好地發揮約定購回式證券交易的優勢，后期需要在以下五個方面進行突破：
第一，客戶準入條件放寬，允許大非客戶參與。
大非客戶對資金的需求較大，如果允許大非客戶參與該項業務，可擴大業務的市場規模。為防止短線交易風險，可規定大非客戶的交易期限不得低于六個月，為防止其因履約保障比例過低而被平倉，可規定大非客戶的標的證券折算率不得高于50%。
第二，試點券商擴容。
約定購回式證券交易和融資融券業務在業務管理上具有較多的共性，如對客戶的征信授信、交易管理、風險監控等均基于已有的融資融券業務，而且前兩批6家券商均把該項業務放在融資融券部，經過近三年的發展融資融券已成為證券公司一項常規業務，目前已有71家券商參與，覆蓋率達到60.53%，而約定購回式證券交易目前只有19家券商參與，覆蓋率只有16.67%。如果基于業務共性的考慮，將約定購回式證券交易的試點券商擴容到融資融券目前水平即71家，可為市場提供增量資金700多億，是當前市場容量的1.78倍，而且壯大了客戶基礎，滿足更多客戶的融資需求。
第三，加強滬深交易所合作。
約定購回式證券交易是上交所推出的創新業務，因此標的證券備選庫只包括上海的股票、債券及基金，大量持有深圳股票且具有融資需求的客戶被排除在該項業務之外，滬深交易所的合作，可以擴大標的證券備選庫的范圍，更好的滿足客戶的融資需求。2012年9月21日深交所和中登公司《約定購回業務之券商技術系統變更指南》，首次明確約定式購回交易業務的工程技術標準，該業務年內有望擴大至深交所。
第四，稅務機關出函認定業務性質。
鑒于業務由初始交易和購回交易組成，建議監管層和稅務總局溝通，由稅務總局發函認定該項業務屬于回購交易。按照《企業會計準則第23號—金融資產轉移》第二章“金融資產轉移的確認”中第十一條規定：“在附回購協議的金融資產出售中，轉出方將予回購的資產與售出的金融資產相同或實質上相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報的，不應當終止確認所出售的金融資產，如采用買斷式回購、質押式回購交易賣出債券等”，稅務總局出函認定業務性質后，則可免掉客戶參與該項業務面臨的稅收問題，減輕客戶的交易成本。
第五，改變業務模式。
股票質押融資利率范文第4篇
典當主要涉及動產質押、房地產抵押和財產權利質押三類。動產主要是金銀首飾，也有部分典當行接受高價電器、手表、汽車等。財產權利質押主要是股票、存款單、支票、匯票、股權、債券和知識產權質權等。當金一般為市場價50％～80％，典當成本包括利息和綜合費用。當金利率目前一般為每月0.5％。動產質押、房地產抵押和財產權利質押每月綜合費率分別為不超過當金的4.2％、2.7％和2.4％。費用結算也有所區別，動產和不動產按月支付當期月綜合費率，下期續當時再交當金的典當利率0.5％。股票抵押典當6個月，在贖當時一次性結清所有息費，按借貸資金17.4％(2.9％×6個月)計算。
在各類產品典當業務中，黃金最為合算，典當價格高達市場價格的3／4。而其余珠寶典當價格最多也只有市場價格的1／4。玉器翡翠典當最不合算，5萬元的翡翠手鐲，往往以2000～3000元成交的居多。如物品不打算贖回，最好還是去二手市場，典當價格普遍比二手市場低20％～60％。但鉑金首飾唯一例外，該二手市場尚不健全，一條5克左右的鉑金項鏈可當近千元，比較劃算。此外，千萬不要混淆“當東西”與“賣東西”，當金不是越高越好，借得越多，費用越高。當期也不宜過長，時間越長，支付的手續費也越多。還須保留物品相應的發票，典當行要驗明來源。
房產典當只適用于擁有兩套以上房產的人，典當手續簡便，一般5個工作日內完成。不少典當行對信用較好的“老客戶”還采用類似“授信額度”的做法，一次性質押多次使用，無需重新評估。此外，房產典當需要合理計算費用，如王先生急需200萬元資金，有兩套分別處于A區和B區的房產作典當(還有別的房產)，按照評估價，兩處房產分別可以貸120萬元和80萬元，由于有關部門辦理抵押登記手續有快慢，此時要和典當行約定拿到20072元全額當金才辦理典當業務。因為如果只拿到120萬元，而另外80萬元要一個月力、下來，則到手的120萬元無實際用途，還要交月綜合費率27％，即3.24萬元。
巧妙利用保管箱功能
善于理財的達人們除了熟練運用典當的短期融資功能外，也不會錯過保管型典當業務的巧妙功能。如節假日外出旅游、出差期間，可以將私家車、珠寶等貴重物品送到典當行質押，僅借質押物品價值的一部分，這樣只支付很低利息和綜合費用，就能解決貴重物品的安全保管問題。若某私家車評估價為10萬元，典當金為估價70％，則每個月支付的綜合費用達到10萬元×70％×4.2％=0.294萬元。如把典當金設為起始標準1萬元，則每月只需支付420元。這樣，不但為愛車買了份保險，還多了1萬元流動資金。純粹的保管型典當業務，要特別注意典當時間，5天一個價格，半個月一個價格。不足5天按5天計算，超過半個月按1個月計算。要合理運用時間計價，降低臨時性借款成本。同時要注意按時贖當，最長不超過6個月，屆滿后5天內不贖當或續當，就成為絕當，典當行將按有關規定對當物進行處理。
股票質押融資利率范文第5篇
一、銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧
在市場經濟中，銀行信貸資金通過一些途徑進入證券市場，是市場發展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進行資產負債管理的客觀要求，客觀上有助于實現并促進銀行體系與證券市場的互動式發展，進而構建一個真正適合市場經濟要求的發達金融體系。因而，即便在美國這樣一個自20世紀30年代以來就長期實行較為嚴格的“分業經營”的金融監管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規上的嚴格限制——銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發放“經紀貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。
當然，美國證券市場作為世界發達金融體系的象征，其發達程度遠遠非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套用美國的一些做法。但在中國的經濟實踐中，自1990年新生的股票市場出現以后，關于是否、以及如何讓銀行信貸資金進入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當局、經濟學者以及包括證券經營機構、證券投資者等在內的眾多證券從業人士的關注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一。可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現，與股票市場的走勢緊密相連。
（一）銀行信貸資金進入股票市場監管規則的演變
在中國股票市場誕生之初，由于當時股市帶有某種“試驗”的性質，發展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關股票市場法律、法規的建設遠遠滯后于實踐的發展。從監管視角度來看，最初中國金融監管當局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗”的產物，中國股市在最初的制度設計中帶有較為濃厚的“計劃”痕跡，使得中國股市自產生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所具有的一些特點，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時也將巨量的資金引導進入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動市場走勢的決定性力量。
當時中國宏觀經濟運行，尤其是金融運行的現狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監管，或者說規范的要求。所以我國金融監管當局為了穩定金融秩序，避免市場出現大幅波動，開始有關法規，明令禁止銀行信貸資金直接進入股票市場，如1995年7月1日實施的《中華人民共和國商業銀行法》明文規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務”。1995年8月8日，中國人民銀行、財政部、證監會聯合下發《關于重申對進一步規范證券回購業務有關問題的通知》，要求各類金融機構辦理回購業務，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機構，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機構的流動。
1997年6月，中國人民銀行下發《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》和《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，國務院也批轉證券委、中國人民銀行、國家經貿委《〈關于嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定〉的通知》，這三個文件的下發和執行對遏止銀行資金違規流入股市起來了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進入股票市場都屬于違規行為。
1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規流入股市主要有兩種情況。一是商業銀行及其分支機構從事股票買賣業務。二是證券公司和其他企業利用銀行信貸資金進行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規”入市，但“合規”的方式應該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進入股票市場提供了依據。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規流入股市，并沒有指出銀行資金合法進入股票市場的渠道。
然而，在金融監管領域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發展，進而微觀主體“合理性”行為與監管當局的“合法性”規定的沖突一直會在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發展著——我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個鮮明的例證。
從我國金融的實踐來看，在我國股票市場經過近10年的發展，進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場，開辦證券公司股票質押貸款，從而為銀行信貸資金間接進入股市提供了合法的通道，應該說時機已經比較成熟了。實踐的發展呼喚著法規的跟進與完善。1999年的下半年可以視作我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上的一個轉折點，有關監管規則發生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。
這些規定的出臺，意味著在中國銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規的進入股票市場，這對中國股票市場的規范與發展將會產生極為深遠的影響。
（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷前已敘及，中國股票市場作為一個新興市場，雖然市場本身蘊涵的風險極高，但這個市場也為投資者提供了極高的投資回報率，至于一級市場則更是提供了無須冒很大的風險就能得到較高收益的特殊場所。資金“逐利”的本性，從一開始就強烈地推動銀行信貸資金進入這個充滿希望與挑戰的市場。但回顧中國股票市場的這段發展歷程，可以發現銀行信貸資金進入股票市場的路徑及其規模經歷了一個歷史的變遷過程。
（1）混業經營中的“銀證”資金融通
在中國股票市場誕生之初，我國的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進入股票市場的途徑——通過銀行附屬的證券經營機構的業務活動，把銀行信貸資金導入股票市場。這一途徑的產生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①當時我國金融領域中宏觀金融監管當局在“試驗”的背景下，對證券業的監管處于一種“模糊”時期，事實上造成了我國商業銀行實行了銀行業與證券業“混業”的經營模式——當時的中國證券經營機構一般是國有銀行的一個附屬機構[25]，而作為銀行所屬的證券經營機構以及一些信托投資公司，不是獨立的企業法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個實體又必須開展業務。這樣在證券機構、信托投資公司開展證券經紀甚至證券自營業務時往往資金不足，此時就很可能與直接向銀行信貸部門協商，在銀行內部進行資金調劑；
②當時國有銀行的商業化程度很低，內部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業銀行內部交錯運動，不可避免地會出現信貸資金進入股市的事情。相應會引致信貸資金的直接入市。
從1993年開始，國家開始對證券公司進行規范性的整頓，對銀行業、證券業的混業經營開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設了如廣發、海通等一批證券公司，同時中央銀行對銀行的監管漸趨嚴厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國《商業銀行法》的頒布與實施，這一途徑變成了違法行為，目前應該說已不復存在。
（2）銀行同業拆借市場
1986年，國務院頒布的《中國人民銀行管理暫行規定》中對“專業銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規定之后，我國銀行同業拆借市場的發展就開始起步，并迅速達到了一定的規模。1990年中國股票市場出現之后，各地的融資中心、非銀行金融機構就開始利用同業拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當規模的銀行信貸資金間接進入股票市場[26].但從1990年到1999年，通過這一渠道進入股票市場的銀行信貸資金經歷了較大的變化。
①1990—1991年。這一時期由于中國股票市場尚處于萌芽時期，市場容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當時人民銀行對同業拆借的主體資格、拆借用途作了嚴格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。
②1992—1995年。1992年春，中國經濟開始了一個新的增長周期，同業拆借市場相應進入了一個高速增長階段：1993年、1994年的同業拆借量分別達到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關。在這一飛速增長期間，我國的同業拆借市場應該說較為混亂，違規行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規定的上限；任意延長拆借期限，拆借資金長期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設，或進入證券市場、房地產市場等長期投資。所以在這一時期，銀行同業拆借市場不僅于銀行的信貸業務緊密相關，而且對股票市場的影響力度大為增強，開始成為銀行信貸資金進入股票市場的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺了一系列政策法規，對同業拆借市場進行了較為全面的整頓，但是由于當時的同業拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒有涉及分散的市場結構，所以市場是在政府控制之外發展的，并沒有觸及問題的實質。③1996—1998年。1996年1月，中國人民銀行正式建立了全國統一的同業拆借市場，這一市場由中央與地方兩層交易網絡構成。但是從下圖可以看出，自從統一市場正式運行以來，市場交易量持續下降，可見市場的統一性對同業拆借市場的發展有著密切的關聯——只要受到貨幣當局的嚴密控制，經濟主體進行拆借的動力就受到了抑制。相應地，在這期間通過銀行同業拆借市場流入股票市場的信貸資金量較以往大幅下降。
④1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準進入銀行間同業拆借市場，成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入資金的最長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，進入全國銀行間同業市場的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業務，但可以從事最長期限為1年的債券回購業務。非全國銀行間同業拆借市場成員的證券公司仍可以進行隔夜拆借。1999年9月30日，國信證券公司從銀行間同業拆借市場成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準進入銀行間同業拆借市場之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業拆借市場上活躍的拆入類型主體。
（3）國債回購市場
中國的國債回購市場開始于1991年的staq系統，最初是為了促進國債銷售而由財政當局推動發展起來的。在1995年以前，國債回購市場的交易規模雖然增長較快，但并不突出，其交易主要仍然與國債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。
1996年全國統一銀行拆借市場的建成，使得原來同業拆借市場作為中國發揮貨幣市場與資本市場雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場應勢而出，作為拆借市場的替代物，在短期內便實現了跳躍式的發展——1995年，滬深兩地的國債回購交易量僅為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場所的回購交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購市場上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國債回購市場成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場。
從國債回購的參與者構成與交易構成來看，國債回購市場同原來的拆借市場一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機構流動的主要場所。
1997年，中國人民銀行為了規范債券市場的發展，建立了商業銀行之間封閉性的債券市場，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國債回購這條途徑進入股票市場。
（4）銀行貸款直接或間接進入股市
中國股票市場出現之后，股票市場的高回報就吸引著企業、個人等微觀經濟主體進入這個新生市場，進而企業、個人等有機會、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經濟主體就有著非常強烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進行股票投資活動的投資（或者說投機）動機。所以，企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行發放的直接貸款進行股票投資，是我國銀行信貸資金進入股票市場最基本，也是規模最大的一條途徑——我們估計通過這一途徑進入股票市場的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%.
由于我國進行企業的股份制改造之初，為了保證國家的控股地位，在股權結構設計發行了性質不一的股權，造成目前中國股市上存在國家股、法人股、職工內部股、個人股（流通股）等性質不同的股權，大量的股權是不能流通的，這樣對那些持有非流通股份（或股權）的經濟主體而言，客觀上產生了提供流動性的要求。為了解決這一問題，我國出現了以staq系統為代表的法人股轉讓市場，但這并沒有解決企業短期資金融通的需要，于是相當多的企業就依據《擔保法》的有關規定，采取以非流通股票（或股權）作為抵押或質押的方式向銀行申請貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進入企業，而相當一部分這類貸款又重新進入股票市場。下圖簡單描繪了我國1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動趨勢。
除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業務時向證券經營機構提供清算透支，證券經營機構對客戶的證券交易提供透支；證券經營機構吸收客戶的各類證券交易資金，不及時、全額存入商業銀行，而將客戶資金挪作他用等等。
二、2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析
當歷史的車輪駛入2000年時，世界各國的股市都處在風雨飄搖和大調整時期，唯獨中國股市“一支獨秀”——2000年的中國股市“牛氣”襲人，深滬股價指數屢創新高，上漲近50%，其中上海綜合指數一舉突破2000點具有標志性的意義。到2000年底，a、b股上市公司達1088家，市價總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數達5801.1萬戶，分別比年初增長了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%.[27]
關于2000年大牛市的動力來源有多種解釋，主要說法有二種：經濟復蘇說和資金推動說。我們不否認經濟復蘇對股市的推動作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。但要想精確計算2000年度進入股市的銀行信貸資金的規模，從理論和實際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認為，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機構貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數千億元進入股市的信貸資金中，有相當部分是通過違反現行規定的途徑進入股票市場的。[28]
（一）銀行信貸資金進入股市的規模測算
（1）銀行信貸資金進入一級市場規模估計2000年中國上海與深圳兩個市場共有130多家公司首次發行a股，清華同方、東方通信等a股上市公司增發a股，而一些b股上市公司也首次增發a股，a股首次發行與增發共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所a股機構投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長了40.4%.其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增a股機構投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶，較上年分別增長了60%與30%.
由于中國股票市場在股票發行中的特有制度性規定，對于投資者而言，申購新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風險。這就使得一些企業、證券公司甚至個人借著銀行貸款搞申購，進而大量的信貸資金通過種種渠道進入股票市場，致使一級市場股票發行的申購一直是機構、散戶投資的熱點，而2000年我國一級市場上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場囤積的申購資金越積越多，新股發行凍結資金量連創新高——2月到6月，連續4個交易日內凍結的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個上半年平均每只新股凍結資金量達到了876億元，比1997年時高出528億元。7月20日和21日的兩天內，新大陸、麥科特、景谷林業三只股票的凍結資金就達到了4000億元。到11月，民生銀行凍結資金達4014.31億元，創下單個新股凍結資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發行，共凍結申購資金近5200億元，創下同一申購時間凍結資金最高記錄。
由于在實際申購新股的運作中，申購資金進入一級市場要凍結4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個月的申購次數在4次左右，一年則可重復申購50次左右，但考慮到受新股發行節奏等因素的影響，實際申購次數大約為40次左右。據此，從2000年我國新股發行的數量以及一些新股發行所凍結的資金量出發，我們估計全年進入并滯留于一級市場用于申購資金應該在4000—6000億元之間，而其中由企業、證券經營機構、個人通過各種渠道進入一級市場的銀行信貸資金在所有申購資金中所占的比例應不低于50%[29]，估計規模在2000——3000億元之間。
（2）銀行信貸資金進入二級市場規模估計
應該說2000年中國股票二級市場在眾多政策性利好的推動下，比如允許保險資金入市、向二級市場投資者配售、券商股票質押管理辦法的出臺等等，走勢表現出了比較強勁的上升態勢，市場“牛氣”較為明顯，深滬股市指數也相繼創出新高。
2000年難得二級市場的長牛行情，帶動了投資者參與市場交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業、保險公司等大機構增加了入市資金量，而且同時也使得投資者數量也急劇增加，進入股票二級市場的資金在2000年達到了一個高峰。但涉及具體資金數量估計時，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動中尋找一些數據支持。
在2000年12月，我國股票市場的市值達到4.8萬億的規模，而由于我國股票市場特殊的股權設計，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國股票市場中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會超過4000億元，因此我們粗略估計為支撐這1.6萬億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認為大概不低于25%[30]的資金是由企業、證券經營機構、個人通過獲得銀行信貸資金的方式轉而投入股票二級市場的，也就是是說2000年二級市場中的銀行信貸資金量應該在2000—2500億之間。
（3）國有股、法人股出資、轉讓與銀行信貸資金[31]
在上述關于銀行信貸資金進入股市的分析中，我們忽略了占我國目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國家股與法人股的出資與轉讓問題。客觀地看，這部分股份的出資與轉讓，實踐中還包括國家股、法人股在公司配股過程中的操作問題[32]，也涉及到相當規模的銀行信貸資金——國有資產管理部門、企業往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國家股與法人股初始投入以及進行股份配售所需的款項。由于我國的國有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經達到近3.2萬億，但這個數值是在對應流通股股價的基礎之上進行簡單的套算后所得，故我們不能簡單地從市值的概念來衡量這一渠道進入股市的銀行信貸資金。根據中國證監會2000年11月的統計月報，我國目前非流通的國家股、法人股（境內）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內）638.2億股，依據我國國家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規定以及當前國家股、法人股轉讓的現狀，我們估計這些國有股涉及的資本存量總額應該在3000—5000億之間，考慮到我國《公司法》有關“實物、工業產權、非專利技術、土地使用權投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時我們認為國有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數量不斷積累，這些年國有股，特別是法人股的轉讓日漸盛行，涉及的資金量規模較大，因此這些業務所涉及的銀行信貸資金量從數量上看應該不會低于在國有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計國有股這一非流通市場所涉及的銀行信貸資金規模在250—500億之間。
上述三個市場相加，我們估計2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模約在4500—6000億之間。
（二）銀行信貸資金進入股市的路徑分析
由于銀行信貸資金直接進入股市為我國現行法律、法規和行政規章明令禁止，所以我國銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業、個人和其他單位如保險公司等。具體路徑有以下幾條：
（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營
前已敘及，在我國同業拆借市場一直是銀行信貸資金間接進入股市的一條重要通道，雖幾經整頓，但證券公司與貨幣市場的聯系從未完全隔絕過[33].有關部門提供的數據表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現券交易和回購）2263.3億元，已成為貨幣市場最大的資金需求者。2000年，銀行間同業拆借和債券市場累計成交額為23145.85億元，比上年增長216.14％，其中一個月以內（含一個月）的短期融資所占比重升至88.4%.據《上海證券報》10月13日報道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業拆借市場拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長12%，基金公司參與債券回購與現券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長535%.2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當期拆借市場交易單邊總額的50%以上。從2000年中國股票成交金額與銀行同業拆借的月度變化來看，兩者之間存在著較為明顯的相關性。
我們通過對2000年銀行間同業拆借市場交易量的統計分析發現（參見圖3），全年一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%.7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。
顯然，券商和基金只是同業市場的“后起之秀”——在同業市場465家成員中，券商只有14家，基金29個，雖然不到總數的10％。但這群“后起之秀”相當活躍，在2000年同業信用拆借交易量前十名中，除了全國性商業銀行外，國信證券名列第
四、國通證券名列第
九、中信證券名列第十。[34]我們據此估計，到2000年底，券商與基金管理公司從同業拆借市場借入資金余額在800—1000億以上。
（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市
隨著2000年2月證券公司股票質押貸款的開辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行申請貸款。但證券公司股票質押貸款以及用該貸款購買股票的規模要受許多因素的制約：首先，經紀類證券公司不能開展自營業務，不可能有或不應該有股票用于質押，它們是無法通過股票質押貸款來獲取資金的；其次，有關部門對股票質押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴格規定，只有經批準的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國人民銀行批準的國有獨資商業銀行及其授權分行和其他商業銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業銀行辦理股票質押貸款；第三，用作股票質押貸款的質押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營的人民幣普通股票（a股）和證券投資基金券，用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好，并明確規定有幾種股票是不能作為質押物的；第四，嚴格有關比率管理，如股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的質押貸款余額不得超過其資本金的5％等等。
證券質押貸款發展極為迅速。據上海證券登記公司統計，截止2000年12月已累計辦理各類證券質押登記申請1674筆，質押登記的證券總市值高達1622億元。有人據此推測滬深兩市通過股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應當說，這種推測是不準確的，質押登記的證券并非都是流通股，實際上在全部質押登記的證券中，流通證券質押登記只有298筆，質押證券5.07億股，其中還包括國債。[36]而且質押率不能超過60%，質押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購買股票，因此，我們不能據此認為通過證券公司股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金就等于質押登記的證券總市值。我們估計證券公司通過股票質押貸款進入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]
（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場
一般來說，在直接融資發展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢會相應減緩。但2000年我國的實際情況是，直接融資快速增長的同時，銀行貸款增長也很快。2000年末，全部金融機構各項貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長了13.4%，與同期金融機構各項存款13.8%的增長率基本持平，比同期儲蓄存款7.9%的增長率高出5.5個百分點。1-12月累計增加貸款1.33萬億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數量增長較多，特別是短期貸款增長迅速，其中有一部分進入了股市（參見下圖）。
1999年9月，中國證監會允許“三類企業”（國有企業、國有控股企業和上市公司）進入股票市場，但強調“三類企業”只能用自有資金購買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業”用于購買股票的資金在性質上難以界定，允許“三類企業”入市實際上為“三類企業”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業”購買股票，其他企業或以個人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規的明確限制和有關部門的嚴厲監管，企業直接用貸款炒股的現象已基本上不存在了，但是企業挪用銀行信貸資金炒股卻不是個別現象，至少在“三類企業”中尤為突出[38].
企業投入股票市場的資金有相當一部分直接或間接來自銀行，但方式也極為復雜：①企業直接挪用流動資金貸款炒股，甚至挪用固定資產貸款炒股。②非流通股權抵押或質押貸款。從上市公司公開披露的信息中我們可以發現，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進行抵押貸款的情況已相當普遍，從實踐來看，通過這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協議貸款。有部分企業通過與銀行和證券公司達成某種協議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業向銀行借款，證券公司作擔保，企業將貸款資金轉到證券公司進行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉，損失由企業承擔，或者企業由證券公司作擔保申請銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現，貼現資金委托證券公司炒股；④“過橋”貸款（或“過橋”融資）。在企業并購、企業上市或增發新股或配股過程中，銀行向企業提供“過橋”貸款（或“過橋”融資），由證券公司提供擔保，有關部門既沒有正式批準商業銀行可以發放“過橋”貸款，但也沒有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業通過“過橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運用銀行信用額度。銀行對一些企業發放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環使用，額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。此外，在實踐中一些企業為了逃避銀行貸款不得炒股的規定，將自有資金用于購買股票，生產經營資金和固定資產投資完全依靠銀行貸款，這實際上是變相地使用銀行貸款炒股。基于上述分析，我們估計，在目前100000億銀行信貸資金中，通過企業貸款間接進入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規模應在3000—4000億元左右。
（4）個人貸款及其他除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進入股市的途徑很多，還包括個人貸款及其他一些途徑，主要有：
①個人貸款炒股。過去，我國銀行發放的個人貸款金額不大，個人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來，為了刺激消費、拉動經濟增長，國家采取了系列政策措施鼓勵金融機構對個人發放消費信貸，個人貸款迅速增加。2000年，我國金融機構個人住房及消費貸款累計增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機構貸款多增額2500億元的67.7%.其中個人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對企業貸款來講，個人貸款的用途更難監督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現象始終是存在的。中國銀行四川省分行等金融機構推出了包括個人股票質貸款在內的個人綜合授信業務，這種貸款流向股市的可能性更大。
②來自境內外的銀行外匯信貸資金有一部分進入國內a、b股市場。過去由于b股市場不景氣，銀行信貸資金進入b股市場的現象非常罕見，但境內外銀行外匯資金進入a股市場的通道始終是存在的。外匯資金通過結匯或其他方式換成人民幣，用于一級市場或二級市場炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來自境外中資銀行或境內中資銀行外匯貸款等資金運用。現在隨著b股市場的火爆，進入b股市場的銀行信貸資金必定會相應增加。可能會有一些企業和個人通過向銀行申請人民幣貸款，再通過各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到b股市場。
③銀行信貸資金通過證券公司流入股市的途徑實際上并非只有股票質押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場上以證券回購方式獲取的資金中可能有一部分間接來自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔保的貸款有一部分最終進入了股市。
此外，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過保險公司進入股市的可能性也是存在的。我們估計，截止2000年通過個人貸款及上述其他途徑進入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。
三、關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議
銀行信貸資金合理有序進入股市，有助于完善我國金融體系，推動我國由傳統金融向現代金融邁進。具體來說，銀行信貸資金進入股市，一是在商業銀行與證券市場之間架起了一座橋梁，有助于商業銀行改善其資產結構，培植新的效益增長點，也有助于增強證券公司的實力，增加股票市場的資金供給，促進股票市場的發展。二是實現了貨幣市場與資本市場的對接，實現貨幣市場與資本市場的協同發展。三是在金融業分業經營的格局下加強競爭，探索混業經營的實現形式，增強了我國商業銀行和證券公司迎接“入世”挑戰的能力。因此，我們應站在建立我國現代金融體系的高度，充分認識銀行信貸資金進入股市的積極意義。但同時，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來的一些負面影響，切實加強對銀行信貸資金入市的管理。我們認為，監管當局應加強以下幾個方面的工作：
1、繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。
允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場以及證券公司股票質押貸款的開辦，是目前我國銀行信貸資金間接進入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅定不移地實行下去，我們相信，這項政策將隨著時間的推移而越來越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，在實踐中的確暴露出一些問題，帶來了一些負面影響，但這些問題和負面影響的產生并不是必然的。應當說，現行的《證券公司股票質押貸款管理辦法》、《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》、《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》等規定并沒有嚴重的缺陷，問題產生的根源是這些規定沒有得到很好的貫徹執行，違反這些規定的行為沒有得到及時有效的制止。問題不是出在規定本身，而是出在規定的執行過程中。
歷史經驗證明，完全分割貨幣市場與資本市場、切斷貨幣市場與資本市場的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場資金自由進入資本市場也不利于金融體系的穩健運作。我們的當務之急是要求商業銀行、證券公司和基金管理公司嚴格按有關法規和規定規范運作，金融監管部門要加大對銀行信貸資金間接入市的監管，嚴厲查處銀行信貸資金間接入市過程中的違規行為，如果發現有違法行為的，金融監管部門要與司法部門密切合作，予以嚴厲打擊。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市。因此與其說信貸資金入市成為監管重點，還不如說信貸資金入市中的違規甚至違法行為成為監管的重點。
2、積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，嚴格制止企業和個人挪用銀行貸款炒股的行為。
我們認為，目前我國銀行信貸資金進入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動，所以要開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款，允許企業和個人通過股票質押貸款，股票質押貸款不限定用途，企業和個人可以這種貸款購買股票。在將來法人股上市流通后，也可以允許企業以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業股票質押貸款可以首先在“三類企業”進行試點，待取得經驗后逐步推廣到其他企業。在債券市場逐步走向成熟后，還可以考慮開辦債券質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業銀行要加強對貸款使用情況的檢查與監督，包括對額度貸款的使用也要進行監督，禁止企業利用額度貸款炒股。《中華人民共和國擔保法》第七十五規定，“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第七十八條指出，“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記”，“股票出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存”。由此可見，銀行開辦非券商股票質押貸款是符合《擔保法》的精神的，《擔保法》的這一規定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經濟主體。非券商股票質押貸款不僅是合理合法的，也一些企業和個人的迫切需求，有關部門應順應形勢，及早制定非券商股票質押貸款管理辦法。
3、完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險。
銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題。銀行信貸資金大量違規無序進入股市，不僅會加大銀行信貸資金的風險，而且也會加大證券公司和投資者的風險，同時金融風險很容易在商業銀行與資本市場之間傳播，資本市場的風險可以通過“資金鏈”傳染給商業銀行。當這種金融風險大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩定，甚至引發金融危機，這絕不是危言聳聽。困擾日本10年多久的銀行危機在很大程度上是泡沫經濟特別是股票市場泡沫破滅的結果，1997年8月香港政府動用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國長期資本管理公司的破產與信用交易導致交易規模極大擴張有關。在我國，如果不加以限制的話，證券公司可以通過同業拆借、股票質押貸款的套做和循環，“連環貸款，連環投資”，使其自營股票交易規模成倍放大，推動著股價不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復抵押的可能，也存在這樣一種放大機制。一旦股價暴跌或企業經營陷入困境，信用的“鏈條”就會斷裂，容易形成信用危機，影響金融體系穩定。銀行信貸資金進入股市的風險是客觀存在的，金融監管部門應把重點放在防范金融風險、維護金融體系的安全上。要防范金融風險，就必須完善銀行信貸資金入市規則，嚴格監督這些規則的貫徹執行。銀行信貸資金進入股市在許多發達國家是正常現象，但也有規則。為了防范股票質押貸款的風險，《證券公司股票質押貸款管理辦法》規定了六條措施，如用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好；股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的押貸款余額，不得超過其資本金的5％等等。規則雖好，但也有需要完善的地方，如質押率是銀行防范貸款風險的關鍵。從歐美等國的長期運作經驗來看，股票質押貸款質押率為20%-30%，即使對優良股票的貸款比率一般也不超過50%，我國60%質押率顯然偏高了。又如，質押股票市值的確定也是一個關鍵因素，按現行辦法，質押股票市值為質押股票數量與前七個交易日股票平均收盤價之乘積，我們認為，應選擇前6個月股票平均收盤價來計算質押股票市值。
要防范銀行信貸資金進入股市引起的金融風險，關鍵在商業銀行、證券公司和投資者。商業銀行、證券公司和“三類企業”要增強風險意識，加強風險分析，引進和培養風險管理人才。具體到股票質押貸款來說，應根據不同股票設定不同的質押率，對股票市場及股票市值進行科學判斷。金融監管部門在完善規則的同時，要督促商業銀行、證券公司“三類企業”健全內控制度，通過制定相應風險比率，防止它們過度承擔風險。
4、完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為
金融監管部門要想對銀行信貸資金進入股市進行調控，就必須對進入股市的銀行信貸資金的規模和途徑做到心中有數。為此，有關部門必須完善統計制度，加強對銀行信貸資金進入股市的監測。我國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計只有交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。我們在研究中無法找到證券公司股票質押貸款的數據，我們建議有關部門增設“證券公司股票質押貸款”或“股票質押貸款”科目。要想準確、全面監測銀行信貸資金進入股市的數量和流向，是一件很困難的事情，金融監管部門要想及時、合理調控銀行信貸資金進入股市的行為則更困難。但調控的意義是顯而易見的，值得我們為此進行探索。1999年以來進入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢，一個重要原因是利率水平偏低。在低利率時代，企業和證券公司、基金管理公司甚至個人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報，從而使得銀行信貸資金違規進入股市的現象變得比較普遍，制止起來也非常困難。中國人民銀行如能根據物價上漲情況，適時調高利率，對銀行信貸資金違規進入股市也能起到一定的抑制作用。
調控要有手段，調控也要把握好時機。有關部門調控時要設定一些參照系，如二級市場市盈率。當股市泡沫嚴重、市盈率偏高時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取嚴厲的政策，中央銀行可適當收緊銀根，調高再貼現利率和再貸款利率；相反，當股市長期低迷甚至面臨崩潰危險時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取寬松的政策，引導或者鼓勵更多的銀行信貸資金進入股市。通過改革股票發行方式和一級市場定價的逐漸市場化，使
一、二級市場投資回報逐步縮小，可以引導銀行信貸資金從一級市場流向二級市場。
5、及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規。
金融監管部門對銀行信貸資金進入股市的管理政策不應是凝固的，而應是根據形勢的變化而不斷調整的。銀行信貸資金進入股市的管理政策應有長短之分。從短期來看，我國對銀行信貸資金進入股市制定比較嚴格的管理政策是必要的。因為，現階段，我國商業銀行、證券公司、國有及國有控股企業都不是真正的市場主體，產權不清晰或產權主體虛置，法人治理結構不完善，激勵約束機制不健全，投資者缺乏理性投資意識，在這種情況下，如不對銀行信貸資金進入股市加強監管，就容易加大金融體系的風險，擾亂資本市場秩序，損害中小投資者利益，造成國有資產流失。從長期來看，市場經濟主體的自擔風險能力顯著增強，金融監管部門應賦予商業銀行、證券公司和企業更多的經濟自，不應過多地干預它們的經濟活動，可以適當放松對銀行信貸資金進入股市的管制，但也絕不是放任不管。
綜合經營是世界金融業發展的趨勢，我們不應違背這一大趨勢，而應順應歷史發展的潮流，積極探索綜合經營的實現形式。我國現在雖然實行的是嚴格的分業經營、分業管理的制度，但實際上已經出現了綜合經營的跡象，證券公司股票質押貸款辦法的出臺，在我國金融分業管理制度上打開了一個缺口。商業銀行綜合經營的實現形式大致有三種：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股銀行、證券公司、保險公司，銀行、證券公司、保險公司分別從事各自的業務。目前中信集團、光大集團正在朝規范化的金融控股公司方式發展。金融控股公司在我國雖然找不到明確的法律依據，但與我國現行法規也無明顯抵觸。二是子公司模式，即由商業銀行成立全資或控股、參股證券公司，再由證券公司經營證券業務特別是股票業務。三是直接經營模式，即商業銀行直接經營證券業務包括股票業務。后兩種模式均為我國現行法規所明令禁止。銀行信貸資金進入股市的最主要通道是商業銀行及其分支機構直接從事股票買賣業務，我國應在條件成熟時修改有關法規，允許商業銀行進行股票投資。即使是在現在，《證券法》也宜作適當修改。如《證券法》：“禁止銀行資金違規進入股市。證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金”，證券公司股票質押貸款的開辦雖然與《證券法》第一百三十三條的規定無明顯抵觸，但我們認為最好還是對該條款作適當修改，至少要對該條款作重新解釋，以賦予證券公司股票質押貸款的合法性。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出，“證券公司依法籌集的資金，主要是指證券公司依法拆借的資金”，這顯然與現行做法不相符。
