公司并購的動機

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公司并購的動機范文第1篇

從近年國內外并購活動的交易數量與金額可看出，并購已成為當今世界經濟領域非常活躍的事項之一，并逐漸成為上市公司的重要戰略。并購實踐的發展推動了并購理論的研究，理論研究反過來又對并購實踐提供了指導。有些學者認為并購是作為一種獲取新技術的方法，也有一些學者認為企業為了改善并購后的績效，把并購作為企業內部研發活動的補充或者替代方案。國內外關于企業并購績效的實證研究結果卻表明很多并購并不是成功的，甚至有的研究結果表明50%～70%的并購是不成功的。很多實證檢驗都認為并購的實際績效并不好，但卻無法解釋實務中并購事件不斷發生的現象。

在充分研究研?l、并購和績效的關系后，本文提出了兩個假設：并購活動中并購方的績效會得到提升；潛在的未來并購事項會促進并購方企業進行研發投入，而研發投入會對企業績效產生積極影響，即并購通過企業增加研發投入而使績效得以改善。

本文認為，并購活動將使并購方的績效得到改善，增加研發投入也對企業績效具有正向影響，為進一步研究三者間可能存在的關系，本文從實證研究角度進行分析。

二、實證研究設計

1.模型的建立

本文認為企業績效、研發投入與并購間存在中介效應，且企業績效為被解釋變量，研發投入為中介變量，并購為解釋變量。

本文為此設立模型如下：

M1：檢驗企業績效與并購事項的關系

2.樣本選取和數據來源

本文以2009-2016年間的19306公司年的數據作為樣本，研究企業績效與研發投入、并購三者之間的關系。本文的樣本數據均從國泰安數據庫（CSMAR）中獲取。

本文認為，企業為了未來在并購活動中具有較強的討價還價能力和有利的合并成本，會有意進行研發投入，即未來的并購事項可能成為企業現在進行研發投入的動機，因此考慮第t年的并購活動對第t-1年的研發投入的影響，考慮到研發的滯后效應，我們分析其對第t年的公司績效的影響。

三、實證結果分析

表1報告了MA、RD與TOBIN’Q三者間中介模型的回歸結果，并且對比了加控制變量前后中介模型的顯著性。根據前文分析，回歸中使用的TOBIN’Q和MA為第t年數據，RD為第t-1年數據。

本文數據全部經過年度行業調整，因此控制變量中不包含年度行業啞變量。從上表的回歸結果我們可以看出，在未加入控制變量前，TOBIN’Q與MA回歸模型的F值為0.56，整個模型是顯著的。調整后的R2為0，說明MA對TOBIN’Q的解釋力度較弱。在加入了控制變量進行回歸檢驗后，TOBIN’Q與MA回歸模型的F值為759.36，模型顯著性增強，調整后的R2為0.328，加入控制變量后MA對TOBIN’Q的解釋力度增強。從回歸結果可以看出TOBIN’Q與MA的回歸系數為正數且在1%顯著性水平下通過檢驗，說明并購與績效有著極大的正相關關系，即當企業進行并購時，主動并購方當年的企業績效將會隨之提升。通過梳理國內外文獻，本文認為并購活動中所處的位置，公司規模的大小等因素會導致并購公司的績效有所不同，并購以后不同時期的績效也會存在不同表現，由于購買方會有較好的整合能力以及獲取了被并方無形資產、市場等資源。Healy、Palepu and Ruback（1992）研究了1979―1984年間50家美國最大的并購公司，將并購前后進行對比，發現行業調整后的公司資產回報率明顯提高，因此認為并購會導致購買方和被購買方公司績效都上升，本文與其研究結論一致。

針對RD與MA模型，在未加入控制變量前，整個回歸模型的F值為15.86說明回歸方程是顯著的，調整后R2為0.001，說明MA對RD的解釋力度較弱。此模型中并購系數為0.0527，以1%顯著性水平通過檢驗。在加入了控制變量進行檢驗后，回歸模型的F值變大為117.33，回歸方程的線性關系顯著，調整后R2為0.0697，MA對RD的解釋力度增強。而回歸方面，RD與MA的回歸檢驗系數為0.0526，以1%顯著性水平通過檢驗，說明t-1期的RD與t期的MA為顯著正相關。國外學者Bena和Li（2014）指出擁有較大專利組合以及較低研發支出的的公司更易成為并購者，而在專利產出方面增長緩慢的研發密集型公司更容易成為被并購者。本文模型為動機模型，本文認為，企業為了主動并購其他企業，會在前一年增加研發支出從而降低當年的并購成本。

針對與MA、RD與TOBIN’Q的模型，在未加入控制變量進行檢驗時，回歸模型的F值為187.09說明回歸方程是顯著的，調整后的R2為0.0233，說明MA和RD對TOBIN’Q的解釋力度較弱。RD的回歸系數為0.4601，以1%顯著性水平通過檢驗，說明此模型中TOBIN’Q與RD之間的正向關系非常顯著，而解釋變量MA與TOBIN’Q回歸后得出的回歸系數為0.0055，二者并未達到顯著性水平，說明此模型中二者之間的正向相關關系并不顯著，即該模型解釋變量與被解釋變量之間關系不顯著，中介變量與被解釋變量之間非常顯著。在加入控制變量進行回歸分析后，從表中可以看出，回歸模型的F值變大為704.54，說明模型的顯著性水平進一步增加，調整后的R2為0.3325，MA和RD對TOBIN’Q的解釋力度增強。而被解釋變量TOBIN’Q與中介變量RD的回歸系數為0.2086，以1%顯著性水平通過檢驗，說明二者的之間存在正向非常顯著的相關關系。被解釋變量TOBIN’Q與解釋變量MA在進行的回歸系數為0.1306，以1%顯著性水平通過檢驗，說明二者間的正向相關關系非常顯著。根據上述模型回歸結果分析，本文認為潛在的未來并購事項會促進購買方企業進行研發投入，而研發投入會對企業績效產生積極影響，即并購通過企業增加研發投入而使績效得以改善。

在加入控制變量之前，中介模型的Sobel檢驗結果為3.901且非常顯著，加入控制變量后，Sobel值非常顯著為3.732，說明本文的部分中介模型成立。本文認為主動并購會帶來企業績效的提升，企業為了降低并購成本而進行前期研發，從而帶來企業績效的提升。

四、研究結論及建議

本文通過對研究變量進行實證研究分析，對研發、并購和績效采用不同的指標進行衡量、分析得到如下結論：

1.研發投入在主動并購和企業績效之間起到了不完全中介作用。

2.研發投入對主動并購有正向影響，即企業如果存在并購其他企業的動機，會加大自己的研發投入以提升自己的競爭力來達到降低并購成本的目的。

公司并購的動機范文第2篇

【關鍵詞】 跨國并購； 并購動機與績效； 并購風險； 研究現狀

同風起云涌的并購浪潮一樣，國內外學術界也出現了對跨國并購相關問題的一個研究熱潮。對跨國并購理論研究和一般的國內并購研究一樣，主要關注兩個方面的論題：一個是跨國并購動機的理論研究；一個是跨國并購績效（即跨國并購是否創造價值）的理論研究。Shimizu，Hitt，Vaidyanath，and Pisano（2004）對30篇跨國并購的文獻作了回顧，他們把對跨國并購的研究歸納為三個方面的研究：（1）把跨國并購作為市場進入戰略手段；（2）跨國并購是一個動態的學習過程；（3）跨國并購是一種創造價值的戰略。其中（1）和（2）仍是并購動機的理論研究范疇。此外，有關跨國并購風險的相關研究通常都結合在并購績效和跨國經營風險的相關研究當中，很少有專門針對跨國并購風險的相關文獻。

一、跨國并購動機的研究現狀

跨國并購動機的研究一直是理論界研究的一個熱點和重點，相關的研究成果也很多。跨國并購是企業國內并購跨國界發展的產物，其并購動機的理論基礎不能脫離傳統國內并購動機理論。例如效率理論、協同效應理論、問題和管理主義理論、管理者自大假說、市場勢力理論、自由現金流量假說、市場缺陷理論等。實際上動機理論的研究也綜合在并購收益來源的研究之中。

較早對并購價值來源進行解釋的研究是多德和魯巴克（1977），在他們的文章中也闡述并購產生的動機。他們認為，在收購事件發生之前，目標公司的資產沒有得到管理者的充分利用，收購事件的發生，說明并購公司對目標公司的資產價值和資產使用效率有了重新的衡量和判斷，如果并購后更換了管理層，則目標公司的資產使用效率得以提高。即使不更換管理層，甚至并購失敗，都使得目標公司的管理層意識到公司資產的使用效率問題，從而改善管理，提升資產的利用效率，增加股東財富，并購的收益來源即在于此。這就是內部效率假說（Internal Efficiency Hypothesis），也是并購事件得以發生的一個原因，是符合公司控制權市場理論的主流觀點。

隨著這一問題研究的興起，又出現了“市場壟斷假說”、“信息效應假說”、“節稅效應假說”、“建立帝國假說”、“剝削假說”等各種對并購收益的假說。按謝內夫等人的觀點，這樣一些理論假說都可以歸類為“財富轉移假說”。這一假說認為，收購或兼并只不過是財富在不同利益者之間的轉移而已，本身并沒有新的財富產生。因此，公司并購事件的發生動機就在于一部分利益主體企圖獲取另一部分利益主體的利益。實際上，這樣一些假說也并沒有得到有力的實證數據的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《財務學刊》中發表的“兼并要價對當事公司證券持有人的影響”一文中對50家涉及兼并事件的公司展開分析后認為，沒有哪一項檢驗能提供證據說卷入兼并的股東和債券持有人之間存在財富轉移的現象。針對各種假設的實證研究仍在進行之中。

與“財富轉移假說”相對立的觀點是“協同效應假說”。“協同效應假說”認為，通過并購可以使得公司由于規模經濟而節約成本，或由于生產和流通中的人員和資產的高度合作互補而節省成本，提高效率，從而使得公司價值得以提升（威廉姆森，1971； J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973； Klein、Robert G．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主這一觀點。博凱維奇和納拉亞南（1993）在“收購的動機：一項實證調查”一文中實證了這一觀點，因此他們認為，“協同效應是絕大多數收購的原因”。SSP（2000）的研究也支持這一觀點。

顯然，這些理論觀點對跨國并購的動機都有一定的解釋力，但跨國并購的動機應該不是一兩個理論觀點就可以概括的，不同的公司可能基于不同的動機或多種動機來從事這一項經濟活動，正如博凱維奇和納拉亞南所指出的，“除了協同效應，公司收購必有其他的收購動機”。另外，跨國并購作為一種國際直接投資的主要形式，國際直接投資理論也可以部分解釋跨國并購動機。例如壟斷優勢理論、內部化理論、產品生命周期理論和區位因素理論、國際生產折中理論等。鑒于跨國并購涉及兩國或多國的經營環境，比國內并購涉及的變量要多得多，并購動因也更復雜，上述已有的理論成果也難以解釋在不斷變化境況下的一些跨國并購實踐，因此，西方學者又從一些不同的角度來解釋跨國并購動機。比如價值低估理論（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理論（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森, 1998）、產業組織理論（Yip，1982；Baldwin &Caves，1985；克魯格曼和奧泊斯法爾德，1998）、資源基礎理論（Baum & Oliver，1991； Eisenhardt&Schoonhoven，1996； Hennart， 1991；

Madhok，1997）和組織學習理論（Barkema & Vermeulen， 1998；Vermeulen & Barkema，2001）、分散化理論（Seth，1990；Markides & Ittner，1994；Denis & Yost，2002）等。

此外，國外有關跨國并購動機的理論研究成果很多，如“情景理論”、“網絡理論”等，西方學者一直試圖從不同的角度來揭示跨國并購的真正動機。跨國并購的動機往往是多因素影響的結果，即跨國并購實踐也許是上述動機的兩個或多個動機交織綜合的結果。即使如此，仍然有大量的并購實踐難以從已有的研究成果中找到有力的解釋。因此有關跨國并購動機的理論仍處于不斷的發展和完善之中。

當然，我國學者對我國企業海外并購的動機研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；羅仲偉，2001；張唯、齊安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖運鳳，2006；蘇國強，2006；郭旭東，2007；王金洲，2008等），學者們以我國的并購實踐為研究對象，提出我國國企海外并購的“國家戰略理論”，認為我國國有企業的海外并購是基于國家戰略的需要。此外相關研究都是以國外已有的動機理論來解釋我國的海外并購實踐，原創性的理論還很鮮見。

二、跨國并購績效的研究現狀

從歷年研究的文獻來看，并購方股東獲得的收益還沒有確定性的結論（Campa、Hernando，2004）。布魯納（2002）在他的一個文獻回顧中指出，在他考察的44項研究中，24項研究認為跨國并購為并購方股東創造了正收益，20項研究認為是負收益。因此，這一論題的研究還處于論爭之中。

（一）跨國并購的正效應

雖然跨國并購的研究要滯后于純國內并購的研究，但Shimizu等人（2004）的研究證據表明，跨國并購的效果要好于國內并購。此前，Markides and Ittner在1994年的研究中也提出這一觀點。這一觀點認為，跨國并購提供了內部化、協同效應、風險分散化的綜合收益，因此為并購公司的股東創造了財富（Markides，1994）。近年來的一些相關研究也得出了類似的結論。Benou、Gleason和Madura在2007年對高科技公司跨國并購的研究中認為，有特色的跨國并購業務在充分做好宣傳、獲得市場投資機構認可的情況下，可以獲得良好的并購效果。此外，還有大量的研究表明，跨國并購可以為收購方股東創造正的累積異常收益，在并購事件宣告的前后10天的時間窗內，存在0.29%-1.96%之間的累積異常收益。比如莫克、楊（1992），馬基迪斯、伊德納（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），馬基迪斯、奧榮（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均證實了這一觀點。

（二）跨國并購的負效應

同樣，也有很多證據表明，并購并沒有導致公司價值的增加，也沒有獲得很好的財務業績。Lubatkin在1983年的研究中認為，并購公司的價值并沒有在并購中獲得增長。Danbolt（1995）使用指數模型和市場模型研究了英國公司對其他國家公司的并購，認為在事件前8個月到后5個月的時間窗內并購方產生了顯著為負的累積異常收益。Eun，et al（1996）采用回歸收益模型檢驗了并購美國公司的并購方的收益，發現在事件前后5天的時間窗內，并購方的累積異常收益顯著為-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英國跨國并購的公司在并購后的6個月和12個月的異常收益分別為-4.46%和-8.07%。

（三）并購效應研究評述

似乎有明顯的證據表明并購是失敗的，但實際上這一結論依賴于人們對失敗的定義。Hopkins（2008）指出，如果失敗是指公司被迫清算出賣，那失敗的比率相當低；如果失敗與否是指到達預期的財務目標，失敗的比率就相當高；如果失敗與否是指達到管理層的總目標，那么失敗的比率也相當低（H. Donald Hopkins，2008）。Brouthers、van Hastenburg和van den Ven（1998）發現大多數并購公司的管理層都對他們的并購業務很滿意。

此外，并購成敗的研究結論依賴于研究中并購評估的時間范圍（H. Donald Hopkins，2008）。基于并購事件宣告前后短期股價反應的研究表明，目標公司的股價在宣告日后會上升，而并購公司的股價則變化不大或下降。雖然這種研究方法一直占據主導地位，但短期的股價走勢能否衡量基于戰略視角發生的并購效應，這是一個重要的問題。那些基于長期基礎考察并購效應的研究就認為跨國并購的并購方能獲得良好的并購效果。

三、跨國并購風險的研究現狀

跨國并購的風險問題仍然是一個有待解決的問題。雖然有很多研究表明跨地域經營可以通過分散化經營降低公司破產的風險，但由于東道國和母公司所在國的制度環境差異和文化差異的現實存在，要求從事跨國并購公司不僅在管理理念、經營戰略上應具備一定的柔性和多樣化，還要求并購者在跨國經營中要有很好的宏觀經濟研判能力和多種制度的解析能力，使得公司的經營面臨很多純國內經營公司所沒有的不確定性。復雜環境中的經營風險無疑會大大增加。

有關跨國公司管理東道國制度風險的研究獲得了很快的發展（Blank & La Palombara，1980；Anderson & Gatignon， 1986；Gatignon & Anderson，1988；Delios &Beamish，1999； Henisz& Delios，2001；Kobrin， Basek， Markusen，2001；Uhlenbruck， Rodriguez，Doh& Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本經濟學為基礎，集中關注這些東道國制度風險如何影響跨國公司進入國外市場的進入戰略，得到了兩個一致的結論：第一，制度風險減少了通過權益投資進入的可能性（Delios &Henisz，2003；Henisz & Delios，2001；Uhlenbruck et al.，2006）；第二，如果通過權益投資進入國外市場，制度風險的大小和跨國公司持有權益的百分比是負相關的（Gatignon & Anderson，1988；Delios & Henisz，2000；Uhlenbruck et al.，2006）。

總的研究結論是，如果不考慮其他的因素，政治風險應該使得跨國公司盡量避免其擁有的國外權益暴露在這些風險之下，至少是使得這樣的涉險權益最小化。然而，跨國公司跨國并購日益增長的形勢表明，很多跨國公司選擇積極面對這些風險。因此，對跨國公司如何處理對外經營的東道國制度風險的研究成為了一個研究的熱點。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson & Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo & Suh（2004）等人的研究從公司治理機制的角度探討了在處理公司面臨交易風險時對權益結構的整合問題。而Susan E. Feinberg、Anil K. Gupta（2009）的研究指出，很多跨國公司單從權益整合管理政治風險的角度看不僅沒有改善風險，反而惡化了面臨的風險。同時他們的研究指出跨國公司的經營整合和組織活動整合可以很好地改善公司面臨的風險，并提供了相應的實證檢驗。

四、研究現狀的簡要評述

從上述的研究現狀回顧中可以看出，跨國并購動機的研究已比較成熟，雖然已有的研究成果中單個理論在新形勢下對某些跨國并購實踐的解釋力仍存在不足，但如果綜合多種并購理論基本上能對絕大多數的并購實例進行理論解釋，并為并購實踐提供有力的指導。跨國并購理論的績效研究問題，針對并購后的正負效應問題的爭議仍會繼續，但正如H.Donald Hopkins所指出的，這一問題的關鍵在于研究考察的時間范圍。如果從長遠的時間維度來看，跨國并購的績效通常會獲得一個積極的正效應，當然，這也取決于并購業務的初始動機。而跨國并購的風險研究仍處在研究的熱點之中，這是由于并購實踐和研究結論相悖的事實決定。正是由于跨國并購實踐中大量跨國經營的企業選擇積極面對風險的客觀事實存在，使得很多學者積極關注這些跨國經營企業的風險管理措施，但對于跨國并購對企業財務風險的影響以及企業的財務風險對跨國并購實踐的影響等問題的研究仍是有待進一步深入探討的問題。

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公司并購的動機范文第3篇

關鍵詞：企業并購；績效理論；影響因素；評估方法

引言

企業并購作為企業資本增長和社會資源有效配置的重要方式，具有使企業資本快速增長、降低進入和退出市場壁壘、提高資源配置效率等優勢。隨著經濟全球化的發展，企業并購勢頭更猛，重大的并購案例接連不斷，數百億美元、甚至上千億美元的巨型并購屢見不鮮。

我國企業通過并購活動，可以更好地吸引投資，加強經濟合作；通過國有企業之間的互兼并，可以有效避免國有資產流失，提高企業活力，同時可以形成一個更開放和公平的市場。

一、并購的績效理論闡述

（一）國外學者的一般性研究

1.認為并購對目標公司績效影響顯著Jensen和Ruback（1983）文獻的研究成果后，認為成功的兼并會給目標公司股東帶來約20%的異常收益，而成功的收購給目標公司股東帶來的收益可達到30%。Ravenscraft和Scher研究了1950-1977年間的471家并購公司，研究結果認為并購能夠系統性地提高企業的經營業績，收購公司的盈利水平要低于相應企業1到2個百份點，而且這個結果在統計上是顯著的。Bruner（2002）對130多篇有關績效研究的經典文獻進行了分析，結論認為，目標公司股票價格上漲，一般會達到有10%至30%的股票超額收益率，而且在統計上是顯著的。

2.認為并購對目標公司績效影響并不確定DavidKing（2002）對以往研究進行了系統回顧，發現結論具有不確定性，不能給出一個確定的評價。Ghosh（2001）以1981-1995間美國315起并購為樣本，采用截距模型、變化模型和配對模型三種方法分別研究并購前后企業經營業績的變化。結論發現，當采用截距模型時，并購后的業績相對并購前有顯著提高；但當采用變化模型和配對模型時，并購后相對于并購前的業績卻沒有顯著的變化。

（二）國內學者的相關研究

施軍和徐維蘭（2008）認為，對于并購的績效理論闡述分為正效應、零效應、負效應三個方面。

1.并購正效應的理論。①效率理論。有較高管理效率的企業并購管理效率較低的企業，可以通過提高后者的管理效率而獲得正效應。②經營協同效應理論。此理論的前提假設是規模經濟的存在。③多元化理論。企業的多元化經營并不是為了股東財富的最大化，而是為了分散企業經營的風險，叢而降低企業管理者和員工的人力資本投資風險。④財務協同效應理論。

該理論認為一個有累積稅收損失和稅收減免的企業可以與有贏利的企業進行合并，從而實現合法避稅的目的。⑤戰略調整理論。此理論強調，企業并購是為了增強企業適應環境變化的能力，迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優勢。⑥價值低估理論。這理論認為，當目標企業的市場價值由于某種原因而未能反映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發生。⑦信息理論。當目標企業被并購時，資本市場之所以重新對該企業的價值做出評估，有兩種可能:其一并購向市場傳遞了目標企業被低估的信息;其二有關并購的信息將激勵目標企業的管理層采取有效措施改善其經營管理效率。

2.并購零效應的理論。并購企業由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標企業股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分的抬高，即使并購成本已經大于并購收益，仍堅持并購，這就是所謂的“過度自信”理論。

在上述情況下，并購企業從并購行為中獲得的將是零效應。

3.并購負效應的理論。①管理主義。管理者重視企業增長率而忽視企業的實際投資收益率，因此會做出對股東來講是負效應的并購決策。②自由現金流量假說。管理者往往動用自由現金流量去并購企業來實現擴張政策，并可能導致低收益甚至導致虧損的并購，這種企業并購必然會降低企業的價值。

二、并購績效的影響因素分析

（一）產業效應李瓊和游春（2008）認為，從整體來看，產業效應對公司并購的影響可以忽略，同時產業效應對公司并購績效確實有影響。產業效應對不同類型并購的影響是不同的，其中對混合并購具有積極的、顯著的影響，而對橫向并購的影響最小。

（二）文化整合

李安民(2007)認為并購中，由于文化的多樣性、復雜性和可變性使得在并購中并購雙方產生文化沖突，從而引起并購文化風險，而文化風險滲透到管理的每一個角落，它既涉及企業戰略的制訂和實施、企業內部的管理和人際關系的處理，也影響到企業的擴張方式、經營成本、管理效率和管理模式，同時他還通過列舉國內外一些實證分析結果，證明文化沖突處理不當會導致并購的失敗。

（三）股權結構

何先應（2009）股權結構與上市公司海外并購的長期績效密切相關。國有股持股比例高的企業可能在短期內對企業績效改善具有顯著影響，而在長期內會給企業績效帶來負面影響；法人股比例對于收購公司績效的影響并不明確；流通股比例越高，確實給收購公司短、長期績效帶來負面影響。

（四）并購動機

夏新平、鄒朝輝（2007）得出的實證結果如下：(1)基于協同動機的收購公司在并購前后績效顯著增加，這表明基于協同動機的并購是可以增加股東財富的。(2)基于動機的收購公司雖然在并購發生當年績效顯著增加，但隨后其績效持續降低，這表明基于動機的并購沒能創造價值。(3)在對協同動機和動機子樣本的對比研究中，協同動機的樣本公司的在并購后一年和并購后第二年的績效顯著優于公司，這表明基于協同動機的收購公司長期經營表現要優于動機的收購公司。

（五）高管年薪報酬

高管年薪報酬對公司績效的直接正向作用顯著，高管持股報酬對公司績效的直接正向作用不顯著；在激勵契約完備與不完備的前提下，不同高管報酬激勵戰略并購重組公司績效之間作用路徑及其顯著水平不同，戰略并購重組的中介作用及公司規模與公司性質調節作用也不相同（李燕萍、孫紅，2008）。

總之，影響并購績效的因此還有很多，我們再次不能一一列舉。

三、并購績效的評價方法

國外關于企業并購績效的研究方法國外關于企業并購績效的研究方法，主要分為兩種:

（一）市場研究法事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年最早運用在并購績效評價中，是并購績效檢驗中最常見的方法之一。該方法以股價為計量指標，將并購公告前后某段時間(窗口期)內并購雙方股東的實際收益R與假定無并購公告影響的那段時間內股東的“正常”收益E(R)進行比較，得出超額收益AR(AbnormalReturns)，用公式表示為AR=R2E(R)。

（二）會計研究法

會計研究法的內涵是利用財務報表和會計數據資料，以盈利能力、市場份額、銷售額和現金流量水平等經營業績指標作為評判標準，對比考察并購前后或與同行業相比的經營業績變化。財務指標很多，總體包括盈利能力、資本運營能力、償債能力、發展能力四大方面。

四、對績效評價方法的評價及我的觀點

（一）有關企業并購績效研究的不足在采用會計法進行研究時，大多數學者采用單個或幾個財務指標來判斷企業并購前后績效改變，缺乏全面性。，因此，在運用會計法進行研究時，選取同一財務指標評價體系對企業進行績效評價時會出現較大的偏差；其次，不同行業企業在不同的年度，由于行業發展的非均衡性，這也對企業并購績效產生一定的影響，如果把數年樣本企業績效結果一并研究會導致統計結果的失真；另外，如企業規模等因素都對企業并購績效產生影響，因此，我們認為必須對會計法應加以改進。

運用事件法對企業并購績效進行實證還有待探討。由于國內上市企業存在著股權分立設置，同股不同權，上市企業的流通股東與非流通股東的權利、義務不對等等問題，以上這些結構性缺陷都導致上市企業的股價不能真實地反映企業的基本面變化，因此，事件法不太適合我國并購績效的評估。

公司并購的動機范文第4篇

一、引言

19世紀末興起的并購行為現今已成為許多經濟組織的主要發展戰略。并購有風險并且耗費時間和精力，然而從全世界范圍持續且頻繁的并購活動卻看不出CEO對這項挑戰的絲毫畏懼，即使當金融市場對并購的反應為消極時。我們不禁產生疑惑：CEO為什么成為并購的擁躉？是哪些因素在驅動著CEO的并購決策？

二、世界并購浪潮的特征

并購浪潮是經濟、技術和監管三者相互沖擊后結合的成果。根據每次并購浪潮的不同特征，我們將并購事件劃分為六次并購浪潮：

表1 六次并購浪潮的不同特征

本文將2004年劃定為第六次并購浪潮的開始（表1），在此年度不僅并購交易完成的數量和價值空前同時已成為全球共同參與的現象。亞太地區成為并購的重要參與者，該區域的并購在2007年達到高峰。在中國2007年的并購可以用“井噴”形容，除了受到國際經濟環境的影響，主要是國內股權分置改革使并購市場發展迅速。

第六次并購浪潮（表1）的重要特點是新興市場買家的出現。中國企業的海外交易額從50億躍至310億美元。2008 年中國鋁業收購英國力拓礦業12%股權創下單筆金額過百億記錄。2012 年中海油收購加拿大尼克森公司再次創出新高。世界并購浪潮為經濟發展帶來資金、技術、市場及先進的管理方法，同時也帶來負面影響。我們不禁質疑：是哪些因素驅動著CEO的并購決策？

三、并購動機的理論解析

關于公司并購主要動因不妨從以下幾個角度進行剖析：

1.經濟效率，如規模與范圍經濟、壟斷優勢、財務和經營協同效應、財政優勢、潛力股票獲利及對商業環境的應對。CEO選擇并購的動機是使股東財富最大化，而學者們認識到追求經濟效率并非CEO進行并購的主要動因。并購活動對公司經營績效及股東財富的影響是消極的，從長遠看產生巨大的負收益。

2.第二種解釋是CEO為一己之私犧牲股東利益。公司規模越大，CEO薪酬越高，厭惡風險的CEO會盡量保持公司規模的穩定性以減少薪酬的變動。將CEO薪酬與公司績效緊密捆綁從而鼓勵其為股東利益最大化選擇并購。然而該假設并非奏效，雖可采取CEO持股比例和長期激勵計劃（LTIPs），但持有相當比例股權的CEO關注如何降低自己的職業風險。

3.理論給予CEO的激勵對問題的補救并非總是奏效，那么第三種解釋是從政治環境、權利的角度考量。隨著公司在行業內影響力增大，CEO對董事會施加更大影響力，從而獲得包括自己薪酬制定的更多重大事項控制權。這是CEO防御，它包括公司組織結構、所有權、專家以及威望和權力等因素，該解釋幫助理解為什么CEO的薪酬組合激勵是低效率的。在我國，CEO與董事長兩職完全分離的公司非常少，大多數公司的CEO兼任公司副董事長或董事，一些公司甚至是兩職完全合一，這使CEO與董事會之間的關系十分微妙。

4.CEO熱衷并購活動的第四種解釋是以往公司獲得的成功與良好的經營績效可能歸功于具有過度自信特質的CEO。因為以往公司的經營績效出色會使得CEO居功自傲，高估自己的能力，因此導致其在進行并購時過分依賴自己的主觀直覺與判斷進行損害公司價值的并購交易，即CEO過度自信假說。CEO帝國構建動機與過度自信假說雖然在并購結果和市場的消極預期上具有相似性，但CEO選擇并購的目的和行動上二者還是存在差異。與帝國構建者不同，過度自信CEO相信自己是為股東的利益而為之，但由于對所產生的潛在協同效應過度樂觀導致錯誤定價，導致并購公司的“贏者詛咒”，其對目標公司估價過高而支付更多的并購溢價從而侵害了股東利益。

四、結論與建議

根據對六次世界并購浪潮特征分析及公司CEO對并購活動熱衷原因解析逐漸使困惑的問題清晰：（1）CEO選擇并購可能由于過度自信的CEO使股東財富最大化，亦可為自利的CEO為攥取個人利益；（2）CEO薪酬組合一定程度上可解決CEO與股東間的問題，但當存在CEO防御時卻破壞薪酬治理機制的有效性。鑒于上述分析提出建議：（1）對并購公司的CEO建立合理的監管機制；（2）完善公司董事會獨立性；（3）CEO薪酬激勵機制的設計應更具有效性，特別是發生并購等重大交易事項后應適當給予股權激勵使CEO個人利益與公司的長期經營績效相結合，從而降低CEO并購行為對股東價值所造成的不利影響。

參考文獻：

[1]李占雷.行為公司金融理論與實證[M].第1版.中國經濟出版社.2010（11）

公司并購的動機范文第5篇

[關鍵詞] 并購;目標企業;動機;效應

[中圖分類號] F271 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2006)11-0008-03

[基金項目] 湖南省2005年軟科學課題“企業并購中目標企業成長性期權價值計量”(批準號:052K3046)成果之一

[作者簡介] 秦喜杰,湖南工業大學經濟管理學院副教授,碩士生導師,中國人民大學產業經濟學博士,研究方向為產業經濟､企業并購與重組､投融資｡(湖南 株洲 412008)

一､并購理論

1.企業性質與并購｡企業是國民經濟的細胞,其發展方式有內涵式發展和外延式發展｡并購(M&A,是兼并與收購的合稱)是資本運作的高級形式,是企業的外部發展戰略,是企業的一種外部投資,是資本在某一產業中實施或進或退的重要途徑,也是對產業進行結構調整､資源整合的重要手段｡

關于企業性質有各種假設:①新古典主義企業理論認為企業是一個“原子”式的“經濟人”,企業掌握充分信息,使邊際收益等于邊際成本,實現利潤最大化,利用市場機制無代價,但與現實不符;②西蒙(1955)的“有限理性”及滿意原則,企業追求滿意的利潤;③鮑莫爾(1959)的“最大銷售收入”模型認為,現代企業股東的所有權和企業經理掌握的經營權相分離,經理往往出于自身利益而追求企業規模;④馬里斯(1963)的“最大增長率”模型,企業追求比其過去和比其他企業發展得更快;⑤威廉姆森(1963)的“經理效用最大化”理論,認為職業經理人追求自身利益的最大效應;⑥科斯等的節約交易費用理論,認為市場和企業是配置資源的兩種方式,采用哪種方式取決于誰的交易成本更低;⑦近年來形成的與單邊的股東至上主義不同的股東､經理､員工､政府､銀行等利益相關者共同治理理論等｡企業的經營目的不同,可能產生不同的并購動機,其對應的動機理論也不同｡

企業并購的實質是奪取目標企業的控制權,為取得投資收益的參股不是并購｡股權轉讓后受讓方不是企業的第一大股東,但若具有重大事項決策權,也是并購｡但一般情況下,股份(股權)最多的股東掌握企業的控制權,絕大多數并購是為奪取第一大股東的地位｡控股有絕對控股(>50%)和相對控股(

企業是非標準化產品,其并購過程是一種復雜的交易過程,通常包括六大環節:制定目標､市場搜尋､調查評價､結構設計､談判簽約､交割接管,它們可簡單分為并購前準備､談判簽約和并購整合3個步驟｡企業并購的基本分類是分為橫向并購､縱向并購和混合并購3類,分別對應企業的3種外部發展戰略:橫向一體化､縱向一體化和多元化戰略(相關多元化和不相關多元化)｡從產業組織理論的角度看,主要有6種不同的理論來解釋:橫向并購,用協同效應或提高市場勢力來解釋;縱向并購,用降低交易費用或穩定經營環境來解釋;混合并購,用資產利用或降低風險來解釋｡與內部發展相比,并購具有成本收益優勢,可避免行業產能進一步過剩的局面;負面影響有:可能形成壟斷､降低社會福利,故各國一般都制定《反壟斷法》予以規范｡

并購理論產生于并購實踐,反過來又推動并購實踐的發展｡并購的研究文獻較多,各持一家之言,尚未形成一個公認的系統分析框架｡它們圍繞著3個基本問題來進行:(1)并購是否創造價值?(2)并購為誰創造價值?(3)并購如何創造價值｡

我國《“十一五”規劃綱要》指出,“要把增強自主創新能力作為中心環節,調整優化產品結構､企業組織結構和產業布局,提升整體技術水平和綜合競爭力,促進工業由大變強”｡并購是促進工業由大變強的重要手段｡美國并購實踐證明:美國經濟增長與并購呈現出極強的正相關關系｡施蒂格勒說:“沒有一個美國大公司不是通過某種程度､某種方式的兼并而成長起來的,幾乎沒有一家大公司是主要靠內部擴張成長起來的”｡并購是一條效率高､成本低､見效快的產業結構調整的有效途徑,可以解決資源配置不合理,使優質資產向優勢產業和高新技術企業集中,促進產業結構高效化､高度化和合理化｡

2.傳統并購理論

(1)效率理論｡企業并購理論和并購實踐一樣充滿著鮮明的時代脈搏｡傳統的效率理論認為,并購可提高企業的整體效率,即協同效應“2+2>5”,包括規模經濟效應和范圍經濟效應,又可分為經營協同效應､管理協同效應､財務協同效應和多元化協同效應,如奪取核心資源､輸出自己的管理能力､提高財務信譽而減少資金成本､減少上繳稅收､多元化發展以避免單一產業經營風險｡橫向､縱向､混合并購都能產生協同效應｡鮑莫爾(1982)提出可競爭市場和沉淀成本理論,進一步支持效率理論｡1984年美國司法部的《合并指南》修正《克萊頓法》的傳統觀點,旗幟鮮明地支持效率理論｡

(2)交易費用理論｡科斯(1937)提出企業的存在原因是可以替代市場節約交易成本,企業的最佳規模存在于企業內部的邊際組織成本與企業外部的邊際交易成本相等時,并購是當企業意識到通過并購可以將企業間的外部交易轉變為企業內部行為從而節約交易費用時自然而然發生的｡交易費用理論可較好地解釋縱向并購發生的原因,本質上可歸為效率理論｡

(3)市場勢力理論｡通過并購減少競爭對手,提高市場占有率,從而獲得更多的壟斷利潤;而壟斷利潤的獲得又增強企業的實力,為新一輪并購打下基礎｡市場勢力一般采用產業集中度進行判斷,如產業中前4或前8家企業的市場占有率之和(CR4或CR8)超過30%為高度集中,15-30%為中度集中,低于15%為低度集中｡美國則采用赫芬達爾系數(市場占有率的平方之和)來表示產業集中度｡該理論成為政府規制并購､反對壟斷､促進競爭的依據｡

(4)價值低估理論｡并購活動的發生主要是目標企業的價值被低估｡詹姆斯?托賓以Q值反映企業并購發生的可能性,Q=公司股票的市場價值/公司資產的重置成本｡如果Q

3.現代并購理論

(1)成本理論｡現代企業的所有者與經營者之間存在委托――關系,企業不再單獨追求利潤最大化｡成本由詹森和麥克林(1976)提出,并購是為降低成本(法瑪､詹森1983)｡金融經濟學解釋并購失效的三大假說是:過度支付假說,主并方過度支付并購溢價,其獲得的并購收益遠遠低于被并方的收益;過度自信假說(羅爾1986),主并方的管理層常常因自大而并購,任何并購價格高于市場價格的企業并購都是一種錯誤;自由現金流量說(詹森1986),并購減少企業的自由現金流量,可降低成本,但適度的債權更能降低成本進而增加公司的價值｡

(2)戰略發展和調整理論｡與內部擴充相比,外部收購可使企業更快地適應環境變化(盧東斌稱為“花錢買時間”),有效降低進入新產業和新市場的壁壘,并且風險相對較小｡特別是基于產業或產品生命周期的變化所進行的戰略性重組,如生產“萬寶路”香煙的菲利普?莫里斯公司轉向食品行業｡企業處于所在產業的不同生命周期階段,其并購策略是不同的:處于導入期與成長期的新興中小型企業,若有投資機會但缺少資金和管理能力,則可能會出賣給現金流充足的成熟產業中的大企業；處于成熟期的企業將試圖通過橫向并購來擴大規模､降低成本､運用價格戰來擴大市場份額；而處于衰退期的企業為生存而進行業內并購以打垮競爭對手,還可能利用自己的資金､技術和管理優勢,向新興產業拓展,尋求新的利潤增長點｡

(3)其他企業并購理論

關于企業并購動機的理論還有:利潤動機理論､投機動機理論､競爭壓力理論､預防和安全動機理論等｡并購的根本動機實際上是企業逐利的本性和迫于競爭壓力的動機｡

上述10種并購動機理論可總結為5種并購模式:生存型動機(傾向橫向并購)､防范型動機(多為縱向并購)､多元化動機(傾向混合并購)､擴張型動機(傾向橫向并購)和非利潤動機(無固定模式)｡

二､并購評價及其應用

1.并購績效､方式｡關于并購績效,從超常收益看,一般被收購方股東獲得顯著的正的超常收益;而收購方股東的收益則不確定,有正收益､微弱正收益及負收益三種結論｡從并購后公司的盈利能力看,一般認為是合并沒有顯著提高公司的盈利能力｡時代華納(2003年9月,美國在線時代華納又改回原名“時代華納”)是并購失敗的寫照,不能盲目地為兼并企業唱贊歌｡

中國國企并購的特點是政府干預色彩較濃,并購的動因:政府策動､消滅虧損企業､替代破產､要素優化組合,獲取土地､低價購買資產､獲取優惠政策､沖破體制束縛､獲取新的融資渠道,管理者或廠長經理效應最大化､分散風險､低成本多元化擴張､組建集團､長遠的發展戰略等｡秦喜杰(2004)在《成功并購――目標企業選擇論》一書中提出企業并購的關鍵是尋找到合適的目標企業,指出信息應貫穿于并購始終,并購是一種變和的合作博弈,區分了并購增值和并購溢價,分析了并購雙方瓜分并購溢價的過程,構建了目標企業選擇研究體系｡

企業逐步發展時采取的并購方式順序一般是:橫向并購―縱向并購―相關混合并購―不相關混合并購｡根據并購出資方式可劃分為現金收購､股權收購､綜合證券收購,還可分為戰略并購與投機性并購等｡并購的具體方式很多,秦喜杰(2002)列舉了我國的主要并購方式:協議收購､買殼上市(若目標企業比主并企業實力強大時稱反向收購)､杠桿收購､MBO､要約收購､直接收購流通股權､收購母公司股權､行政性劃撥､債轉股､承債式收購､產權掛牌交易､招標拍賣､定向增發､對目標企業增資擴股､與母公司合資間接控制子公司､合并､托管､委托書收購､司法裁定等,由于并購的本質是為目標企業控制權,托管與委托書收購也算是并購｡在股權分置狀態下,我國上市公司并購多是從非流通股入手,并購行為是在并購雙方達成默契情況下進行的｡自2005年5月開始的我國A股上市公司實行全流通的股權分置改革目前已接近尾聲,2006年底將完成｡通過收購流通股股票的要約收購､敵意收購將成為未來國內上市公司并購的主流｡

并購雙方實力是決定雙方談判地位的重要因素之一,雙方談判地位直接決定目標企業的最終成交價格｡在并購支付方式上,國外主要采用現金,也有采用股權的;國內采用現金(目標企業方希望)支付方式較多,采用股權方式(主并方希望)的綜合證券支付方式的較少｡

2.并購成功標準､可能性和價值｡并購成功標準因人而異,并購中股東､管理者與雇員的視角不同,各自利益不一定總是重合,要看能否實現“2+2>5”､能否實現并購雙方雙贏或帕累托最優｡對主并方,能實現其發展戰略､提高其核心競爭力和有效市場份額的并購就是成功的;由于主并方的目標是多元化､分時期的和分層次的,只要當時符合自己的并購標準､符合天時地利人和的并購就是成功并購,不能用單一目標進行簡單評判｡總體來說,并購的利大于弊｡目前,并購的成功率已提高到50%左右,種種的并購陷阱并沒有阻礙并購浪潮,并購方不因害怕并購陷阱而不敢并購｡并購要想成功,則天時､地利､人和三者缺一不可,但天時大于地利､地利大于人和｡天時即國家政策､經濟形勢､市場需求和競爭情況､產業發展趨勢等;地利即地理人文環境､開放度､區域經濟布局､當地政策､各種資源供應等;人和即雙方管理層的共識和信任關系､雙方與當地政府的關系､雙方企業文化融合程度､雙方人力資源的趨同性與互補性等｡

PAlepu較早采用平均超額收益率､凈資產收益率､規模大小､凈資產､P/E值等7個指標,利用LOgiSctic模型來預測目標企業被并購的可能性,指出:以前模型計算結果(準確率高達70-90%)高估了被并購的可能性,預測的有效性并不比資本市場本身更有效,驗證結果不理想的可能原因是:所列指標沒有包括所有可能的變量､采用的數據是半年前的舊數據｡

科斯認為只要產權明晰,企業價值與所有權歸誰所有無關;MM定理則認為無所得稅時企業價值與資本結構無關,有所得稅時則有關;哈默認為核心競爭力才是企業的價值所在｡實際上,它們只是對現實的抽象和簡化,依科斯定理,誰掌握企業的控股權對企業的價值大小并不重要,那么,爭奪控制權的并購就不應存在協同效應,然而企業價值與資本結構確實存在一定關系｡作為一種特殊商品,擁有者不同,企業的使用價值也不同,從而買賣雙方估價不同,只有買方的出價大于賣方的出價,該商品交易即并購才可能發生｡

張維迎(1996) 指出控制權的“狀態依存”:令X為企業的總收入,A為應當支付給員工的合同工資,B為對債權人的合同支付(本金加利息),C為股東所要求的一個滿意利潤,則:(1)當X≥A+B時,控制權掌握在股東手中;(2)當X≥A+B+C時,控制權掌握在經理手中;(3)當A≤X

企業并購是一項復雜的系統工程｡盡管難以解釋為什么以股價變動､盈利能力等指標衡量并購的失敗率高達60%～80%(TetenbAum,1999),而并購活動仍然風起云涌的現實｡但并購理論為并購實踐起到理論總結和指導作用,并購動機方面的研究比較成熟完善｡并購只是一種中性的工具,是一種交易行為,在不同時期與不同的主客觀條件相結合,將產生不同結果｡對并購的評價應將并購的目的與結果相比較而進行,只要結果達到主體當時的并購目的,就可認為具體并購行為是有效的｡

參考文獻:

[1]P. S. SudARSAnAm. The ESSence OF MeRgeRS And Acqui-SitiOnS[M].PRentice HAll EuROpe, 1995.

[2]秦喜杰,陳洪.成功并購――目標企業選擇論[M].北京:經濟管理出版社,2004.