公司財務管理

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論文關鍵詞：股東財富最大化；凈資產報酬率；經濟增加值；公司財務管理目標

論文摘要：文章比較了作為財務管理目標的三個觀點，即股東財富最大化、凈資產報酬率、經濟增加值，指出股東財富最大化和凈資產報酬率作為財務管理的目標有其合理之處，但同時也存在著局限性。文章還分析了以經濟增加值（EVA）作為財務管理目標的合理性以及其相對前兩者的優點，指出EVA可以作為投資決策的取舍標準，衡量了風險，能夠改善公司的管理職能，克服了凈資產報酬率存在的時間性問題，因此是較好的財務管理目標的選擇。

一、股東財富最大化作為財務管理目標分析

1．股東財富最大化作為財務管理目標合理性分析。公司的基本目標是什么？傳統的觀點是，因為股東實際擁有并控制公司，因此，公司的管理者應為股東的利益而服務，公司的目標應是為股東增加價值。公司管理者應該努力提高公司的股價，以使股東的財富最大化。支持以股東財富最大化為目標的觀點主要有以下幾種：

（1）公司契約集合理論。公司契約集合理論認為企業是一系列契約的集合，包括公司管理者與股東之間，公司職工與公司管理者之間，公司債權人與股東之間的契約等。所有者權益是對企業資產的剩余索取權。在這種觀點下，所有者權益可以定義為一種委托關系。公司管理者是人，公司所有者是委托人。委托理論假設委托人與人均是追求自身利益最大化的經濟人，因此公司管理者與公司所有者的利益并不總是一致的。契約集合理論認為，公司股東可以通過契約建立對公司管理者的激勵與約束機制，以使公司管理者的行為符合所有者的利益，盡量減少管理者背離股東利益的行為。該理論認為公司管理者的行為一般都是以股東利益為重的，因此，股東的目標就是公司管理者的目標。

（2）管理者目標的觀點。在實際中，管理者的目標不同于股東的目標。威廉森提出費用偏好的概念。他指出管理者通過某些費用支出獲得了價值，如對公司汽車、辦公家具、辦公地點以及自主決策的投資而獲得效用。但多那德森通過對一些大公司的高層管理者的訪談，認為公司管理者的目標與股東的目標是一致的。他認為，公司的管理者受到兩種基本激勵的影響：第一是生存，組織的生存意味著管理者總是要控制足夠的資源來防止企業被淘汰；第二是獨立性與自我滿足，這意味著公司管理者能夠不受外界干擾和不依賴于外部的資本市場而進行獨立的決策。多那德森由此認為，管理者不喜歡發行新股，管理者基本的財務目標是使公司的財富最大化，從而管理者能控制更多的資源并限制籌集新的權益資本。而且，從多那德森的觀點引申可以認為，公司管理者通過使股東財富的增加以減少被其他公司收購的可能性。經理市場的競爭也促使公司的管理者以股東的權益為重。

2．以股東財富最大化作為財務管理目標的局限性分析。以股東財富最大化為目標有理論基礎支持，易于直觀理解，同時在實際中也有其合理之處。如股價的高低，代表了投資者對公司價值的客觀評價。它以每股價格表示，反映了資本與獲利之間的關系。它受預期每股盈余的影響，反映的盈余的大小和取得的時間。它受企業風險大小的影響，可以反映每股盈余的風險。但以股東財富最大化也存在以下幾點局限性：

（1）股東財富最大化難以對公司經營決策具有指導價值。目標應對行為有指導作用才有意義。但是公司的管理者很難知道其經營決策是如何影響公司股價的。既然管理者無法明確知道其決策對股價產生什么樣的影響，增加公司股價的目標也就不能對公司的經營決策起指導作用了。

（2）信息不對稱問題。一般而言，公司的管理者比外部的投資者更了解公司的狀況。那么，為什么公司管理者會以了解較少信息的外界投資者的評價作為其目標呢？如果資本市場是強有效的話，外部投資者對公司的評價可能與管理者的評價是一致的。但至今也沒有證據表明資本市場是強有效的，即使是西方發達的資本市場。而且也很難衡量企業的分部門對公司股價的貢獻，使得很難考察分部門的業績和事先設定的分部門的標準比較。

（3）目標的可控制性。股價的高低，取決于很多因素，如政治，宏觀經濟狀況，人們的心理預期，公司所處的行業等第。而其中的許多因素都是公司所不能控制的。比如公司的股價上升了，誰能明確的知道股價的上升是宏觀經濟環境改善引起的呢？還是公司的經營業績提高引起的？而且，股價的變動能否隨時提供反饋信息，從而使得管理者能及時的采取措施糾正偏差也是值得考慮的。從我國的實際情況來看，我國上市公司較少，股權結構尚不完善，資本市場有效性不足。因此，公司的股價不能客觀的反映公司的基本狀況，股價經常偏離了公司的基本財務狀況。

二、凈資產報酬率作為公司財務管理目標的分析

實踐中凈資產報酬率常被作為公司的財務目標和衡量公司業績的標準。凈資產報酬率指標作為公司財務目標的合理之處是它告訴了公司的管理者如何提高凈資產報酬率，從而滿足了目標應能指導行為的原則。

1．凈資產報酬率指標的合理性分析。

凈資產報酬率可以分解如下：凈資產報酬率=銷售凈利潤率資產周轉率權益乘數。

從該公式可以看出，決定凈資產報酬率的大小有三個指標，這樣分解之后就更能說明凈資產報酬率這一綜合性的指標變化的原因，也給公司管理者如何提高凈資產報酬率指明了方向。銷售利潤率衡量的是每單位銷售收入能產生的凈利潤。這個指標對于營業經理而言極為重要，因為該指標反映了公司的定價策略和控制成本的能力。資產周轉率反映的公司每單位的資產能產生的銷售收入。毫無疑問，公司的競爭戰略和產品影響公司的資產周轉率，但管理者的勤奮和創造性也起了重要的作用。資產周轉率有可以進一步分解為存貨周轉率、應收賬款周轉率、固定資產周轉率等。這樣能為公司管理者及時發現偏差，采取措施糾正提供了方便。影響凈資產報酬率的第三個指標是權益乘數，可以通過公司的財務杠桿來衡量。這個指標不像前兩個指標越大越好，要求財務經理如何合理的確定公司的最佳財務結構。

2．凈資產報酬率的局限性分析。從以上分析可以看出，凈資產報酬率既考察了營業經理工作的效果，又考察了財務經理的工作效果。并且，指出了如何提高凈資產報酬率，其影響因素大多數也是可控的。但凈資產報酬率作為財務管理目標，存在著以下幾點局限性：

（1）短視問題。成功的經理應是前瞻性并有長遠眼光的。但凈資產報酬率恰恰相反，是回顧性的，并且集中于一個期間。因此，凈資產報酬率不能完全反映公司的經營業績。如公司如果為了引進新的產品而承當了大量的研發費用的話，當年的凈利潤必然下降，但這并不能說明公司的經營業績下降了。而且凈資產報酬率集中考察一個會計期間的業績，不能反映多期間決策對公司業績的影響。

（2）風險問題。凈資產報酬率是一個收益型的指標，未考慮公司承擔的風險。但是對于任何公司或者投資而言，收益和風險總是緊密的聯系在一起的，僅僅考慮其中的任何一個因素都是不全面的。而且，收益與風險的關系是風險驅動收益，而不是相反。因此，公司管理者與其說是在管理收益，不如說是在管理風險。而凈資產報酬率不能說明為了獲得該收益率而承當的風險。一般而言，風險厭惡的投資者的目標是獲得最大的風險報酬率，通常以夏普比率來衡量。可見，風險也是設定目標時必須考慮的。

（3）價值問題。凈資產報酬率衡量的是股東權益的賬面價值的報酬率，而不是市場價值的報酬率，從而導致實際的凈資產報酬率產生誤差。如在有的情況下，由于技術的進步，導致機器設備的老化陳舊，使得賬面價值遠低于實際的市場價值，從而低估了凈資產報酬率。而在更多的情況下是權益的市場價值大于賬面價值，從而高估了凈資產報酬率。對于權益的價值而言，市場價值比賬面價值更有意義，因為市場價值代表了股東能夠實現的現時的權益價值，而賬面價值僅僅記錄的是資產的歷史成本。對于資產的價值而言，決定因素是未來的現金流量，權益的市場價值體現了這一點。但簡單的以權益的市場價值代替賬面價值計算凈資產報酬率也是不合理的。因為一旦股票發行之后，股價的變動對公司的凈資產無影響了。比如公司的股價上升了，但上升的這部分資產并沒有為公司所控制，僅僅是虛擬的金融資產。要求公司的管理者為所不能控制的資源負責也是不合理的。

三、經濟增加值，更好的財務管理目標

綜上所述，股東財富最大化與凈資產報酬率作為公司財務管理的目標，有其合理之處，但也存在著許多的局限。公司為股東創造價值是對的，但如何把創造價值轉化為合理的財務目標是另外一回事。1993年財富雜志提出了經濟增加值這個指標（EVA），認為經濟增加值是通向價值創造的關鍵。經濟增加值的思想很簡單，認為投資所期望的收益超過其成本時才是有價值的。同樣，公司只有在起營業利潤超過其所使用的資本成本時，才可以為股東創造價值，用公式表達如下：EVA=EBIT（1-t）-K×C

其中，K是公司使用的資本的加權平均成本，t為稅率，C為公司使用的資本，包括付息債務以及權益。債務應當排除不付息的負債，權益以賬面價值計算。

1．EVA指作為公司財務管理目標的合理性分析。

（1）EVA可指導公司的投資決策。一項投資的EVA現金流的現值與該項目的NPV是相等的。而NPV是投資決策中最基本的參考標準，NPV基于未來現金流量的現值，通過折現率的大小考慮了風險。而且，NPV直接衡量了項目對股東財富的影響，是優良的投資決策指標。既然EVA與NPV相等，EVA也可以作為投資決策的參考標準。

（2）EVA衡量了風險。凈資產報酬率的最大缺陷可能是未衡量收益的風險。而EVA則通過引入資本的成本而克服了這一缺陷。如果投資者認為企業面臨的風險較高，則要求的資本收益率也較高，從而高風險的公司，在其他條件相當的情況下，EVA較小，反映了大多數投資者厭惡風險這一事實。

（3）EVA量化了公司的價值。股東財富最大化是通過股價的高低來衡量的。但是股價是個絕對數，股價中還包含了投資成本。EVA剔除了資本的成本，考察的是公司為股東創造的超額價值。而且EVA量化了公司的價值，滿足目標必須量化和實現目標所要承當的成本原則。第二是股價易于波動，而EVA相對穩定，使得EVA作為目標更為切實可行。第三，股東的超額收益是由EVA決定的，因此，EVA應當與股價存在很大的正相關性。

（4）EVA指標能夠改善公司的管理職能。EVA實際上綜合了公司管理者的三項的關鍵職能：資本預算，業績評估，以及制定激勵報酬。這些職能本應能正面影響公司管理者的行為，但實際上往往達不到這個要求。比如，公司的管理者被告知在評價投資項目時，應該使用凈現值或內部報酬率作為標準。而實際上在衡量部門的業績時，又以凈資產報酬率或投資報酬率作為標準。因此，公司的管理者常常面對相互不一致的目標無所適從，導致索性不認真考慮這些指標，而依賴于自己的經驗。

（5）EVA克服了凈資產報酬率存在的時間性問題。EVA既可以考慮單期間的，又可以如同計算NPV一樣，用未來預計的現金流來計算其現值，從而克服了凈資產報酬率不能很好的衡量多期間決策對公司業績的影響。

綜上所述，用EVA作為公司的財務管理目標是可行的，而且也適合我國目前公司的實際狀況。公司資本預算的決策可以用合適的資本成本計算EVA作為標準。企業分部門的EVA可以作為評價部門業績的標準。而激勵報酬可以通過與一個合適的事先確定的目標EVA對比而確定。以上三點體現了EVA作為財務管理目標的優點：簡單，明確，切實可行。

當然，最后必須指出的是，EVA也是有其局限之處的，特別是資本的成本如何衡量的問題。但EVA解決了凈資產報酬率與股東財富最大化作為財務目標存在的許多不足，尤其是EVA將為股東創造價值從僅僅是一個口號轉化為實際的管理工具。

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