國內股市溢價驗證分析研究

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本文作者：劉澄田力作者單位：北京科技大學東凌經濟管理學院

一、引言

流動性因其自身的重要屬性成為評價股票市場運行質量的關鍵指標之一。在相關研究初期大部分學者對流動性與資產定價關系的研究均注重于作為股票特性的流動性水平本身，他們認為擁有流動性較差的資產的投資者理所應當通過獲得較高的預期收益率來得到補償。本文研究基礎是Amihud與Mendelson（1986）提出的流動性溢價理論（即AM理論），他們是最早從事這類研究的學者。不難發現，資產的流動性是資產定價的一個重要影響因素，流動性越低的資產其預期收益越高，反之則越低。國內外多數學者關于股市流動性溢價的實證研究都采用橫截面檢驗或者時間序列檢驗，很少有將兩者綜合考察。本文構建在時間-截面二維基礎上的面板數據（Paneldata）回歸模型，基于個股數據對股票市場流動性溢價存在性進行更加全面的實證檢驗。研究流動性與資產收益之間的關系可以為投資者制定合理的投資決策提供有價值的參考和借鑒，也能為監管機構對市場的把握提供現實依據。

二、數據、變量及模型

（一）數據及變量

1.將1998年1月至2011年9月共165個月的個股月收益率（R）作為被解釋變量；2.將1998年1月至2011年9月共165個月的流通換手率（TURNOVER）、Amihud流動性比率（ILLIQ）、公司規模（INSIZE）和流通股比例（OUTSHARE）作為解釋變量；3.剔除1998年1月至2011年9月間被特別處理（ST及ST）或特別轉讓（PT）的股票和退市股票，最終確定165只股票進入本文的研究樣本空間。本文采用的數據均來源于銳思金融研究數據庫，運用EViews7.1分析軟件，確保計算結果的準確性。各變量計算公式及其說明見表1。

（二）模型建立及檢驗

1.建模過程分析

首先，利用Pool對象針對面板數據所有序列進行單位根檢驗，考慮有常數項，利用Schwarz確定滯后階數，本文給出的原假設是不同情形下的檢驗結果，如表2所示。由表2可知，面板數據各截面成員在不同情形下的單位根檢驗均拒絕原假設即不含單位根，各截面成員序列都是平穩的。其次，選擇換手率作為流動性反映指標，采用混合模型對單因素模型進行處理，估計結果如下：略。參數均通過顯著性檢驗，考慮未納入收益率滯后二階的影響，在混合模型中加入AR(2)項，估計結果為：略。參數均通過顯著性檢驗，再建立個體固定效應模型，估計結果如下：略。參數均通過顯著性檢驗，加入AR(2)項后的個體固定效應模型估計結果如下：略。參數均通過顯著性檢驗，當流動性因子是Amihud流動性比率時，直接建立加入AR(2)項的個體固定效應模型的估計結果如下：略。模型（1）-（5）的擬合度2R依次從0.0078提高到0.1065，過程表明對于單因素模型無論反映流動性的因子是換手率還是Amihud流動性比率，建立面板數據的含有AR(2)項的個體固定效應回歸模型效果都要遠遠好于混合模型。

2.模型檢驗

利用F統計量對單因素模型和多因素模型進行檢驗以確定選擇建立混合模型還是個體固定效應模型，檢驗結果如表3所示。由表3的F統計量檢驗結果表明，所有概率值都小于0.05，因此無論是單因素模型還是多因素模型都可以拒絕最終模型為混合模型的原假設，確定建立個體固定效應變截距模型更為合適。

（三）模型形式確立

1.單因素面板數據含有AR(2)項的個體固定效應變截距模型：略。

2.多因素面板數據含有AR(2)項的個體固定效應變截距模型：略。

根據流動性因素屬性和流動性溢價理論，如果換手率參數的估計值為負并且統計上顯著，表明以換手率反映的流動性因子對資產的預期收益有顯著影響，我國股市存在流動性溢價現象；同樣的，如果Amihud流動性比率指標系數的估計值為正并且統計上顯著，表明以Amihud流動性比率作為流動性因子對資產的預期收益有顯著影響，我國股市存在流動性溢價現象。

（四）實證結果

綜合以上實證檢驗結果，可以得到股票收益率與兩個不同的流動性因子單因素和多因素面板數據回歸方程（6）和（7）的參數估計值及對應t-檢驗量。選擇適合于我國A股市場的兩個流動性指標進行檢驗，能得到完全一致的結論，說明我國股市存在顯著的流動性溢價，對于我國股市，流動性證實是股票預期收益的關鍵影響因素之一。單獨以換手率為解釋變量的實證結果表明，換手率參數估計值為負且在統計上顯著，表明股票預期收益是個股換手率的減函數，因此，換手率是影響資產預期收益的主要因素，我國股市存在顯著的流動性溢價現象。以Amihud流動性比率作為解釋變量的模型實證檢驗結果表明，Amihud流動比率系數估計值為正，表明股票預期收益是Amihud流動性比率的增函數，因此，以Amihud流動性比率為代表的流動性因子影響資產定價，前一個月Amihud流動性比率較高的股票，其預期的流動性較差，流動性風險較高，為了補償流動性風險，投資者要求較高的收益率，這與流動性溢價理論一致。

三、結論

通過建立股市流動性溢價存在性檢驗的多因素面板數據含有AR(2)項的固定效應變截距回歸模型，基于個股數據分別利用兩個流動性因子—換手率、Amihud流動性比率對模型進行檢驗，檢驗結果均表明股市存在顯著的流動性溢價現象。對模型及其模型中各解釋變量對市場流動性的影響進行了分析，并分別給出兩組檢驗假設。依據對模型的估計，得出股票預期收益與個股換手率呈反向相關關系，與個股Amihud流動性比率呈正向相關關系的結論。中國A股股票市場換手率居高不下，投機性質的過度炒作使股價和指數的波動幅度加大，偏離真實的市場價值和經濟發展水平。因此，對看重資產未來價值的長期投資者來說，必須考慮波動持續性的影響，以便更好規避各種風險，制定適合自己的最優投資策略。