國內(nèi)證券設計理論

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摘要本文首先從四個方面對國內(nèi)證券設計理論的研究現(xiàn)狀進行了綜述通過與國外證券設計理論研究的比較，對我國證券設計理論研究作了一個簡要評價并提出了自己的看法

關鍵詞證券設計；契約；融資

證券設計理論(securitydesigntheory)起源于資本結(jié)構(gòu)理論。是近年來金融經(jīng)濟學最重要的理論前沿之一。根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典》中FranklinAllen為證券設計理論撰寫的條目以及Aflen和Winton(1995)的解釋，所謂的證券設計，就是對證券結(jié)構(gòu)的基本決定因素進行研究，從而設計出最優(yōu)的金融契約，以克服人之間的各種摩擦。早在20世紀70年代中期，國外學者就開始了對證券設計理論的研究，Allen和Winton于1995年對國外有關證券設計理論的研究進行了系統(tǒng)和全面的綜述；相對地，國內(nèi)對證券設計理論的研究才剛剛起步，我國學者很少就國內(nèi)證券設計理論的研究進行綜述。

一、證券設計理論的研究現(xiàn)狀

盡管國內(nèi)對證券設計理論的研究比較少，但筆者認為可以將國內(nèi)證券設計理論的研究分為以下四個方面。

(一)描述性研究

張鵬(2001)，汪興隆(2003)，黃勵崗、陳溪華(2003)，蘭春華(2006)，田增瑞、司春林(2006)，楊介棒(2007)等論述了證券設計理論的起源、定義和研究內(nèi)容。他們將證券設計理論分為下列四個模型：關系模型、信號傳遞模型、控制權(quán)市場模型和產(chǎn)品市場理論模型。同時，指出了現(xiàn)有證券設計理論的幾個研究缺陷：一是研究范圍過于狹窄，只局限于研究公司融資證券結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，未對各種證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其具體形式進行探討；二是忽視了外部環(huán)境對證券設計的影響；三是企業(yè)利益相關者的利益關系被忽視。此外，蘭春華(2006)還對證券設計理論作了一個系統(tǒng)的定義，認為證券設計理論是以金融契約為形式，以融資工具為手段，以公司價值及公司利益相關者利益最大化為目的，以公司控制權(quán)及現(xiàn)金流的優(yōu)化配置為核心。以成本、非對稱信息、流動性、不同產(chǎn)品市場等為契機，全面地研究公司證券的最優(yōu)系統(tǒng)集成。他認為，證券設計的研究內(nèi)容包括金融契約、融資工具、公司價值，證券設計理論研究的契機包括成本、非對稱信息、流動性以及不同產(chǎn)品市場等。

(二)債務契約研究

江乾坤(2005)運用內(nèi)生性證券設計理論系統(tǒng)地研究了企業(yè)的多層次債務融資問題。他首先分析了正式債務融資工具(包括銀行貸款和公司債券)與非正式債務融資工具(商業(yè)信用、可轉(zhuǎn)債和國際項目債券)的融資功能。接著，通過數(shù)學模型事前設計企業(yè)最優(yōu)的債務融資工具及其償債保障機制。在此基礎上，把我國上市公司分成四類，運用最新的財務數(shù)據(jù)對各種債務融資工具及其經(jīng)營績效進行了實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它們大體上呈正相關，從而得出以下結(jié)論：在各種債務融資工具中，長期借款更有利于國有控股企業(yè)；短期借款則對民營企業(yè)的促進作用更大；而已發(fā)行公司債券的企業(yè)，其核心競爭力并不強。因此，他建議各類企業(yè)應合理調(diào)整銀行貸款期限結(jié)構(gòu)，凈化彼此間的商業(yè)信用環(huán)境；而政府應該改革現(xiàn)行的公司債券審批體制，更快地推進“國退民進”戰(zhàn)略。同時指出，債務融資工具可能并不適合中小企業(yè)融資，大力發(fā)展中小企業(yè)板塊的股權(quán)融資功能很有必要。

(三)風險投資研究

田增瑞、司春林(2006)運用證券設計理論研究風險投資，將其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估聯(lián)系起來。他們認為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)最恰當?shù)淖C券選擇應該是結(jié)合了債權(quán)和股權(quán)雙重特性的復合證券——期權(quán)化的衍生證券，即可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。創(chuàng)業(yè)投資家代表投資方持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，管理層和創(chuàng)業(yè)者持有普通股。在狀態(tài)差時，創(chuàng)業(yè)投資家偏好債權(quán)特性，因為債權(quán)特性使他們擁有企業(yè)整個資產(chǎn)的索取權(quán)，即當企業(yè)經(jīng)營失敗進行清算時。創(chuàng)業(yè)投資家可優(yōu)先獲得清償，這有效保護了他們的利益；相反，在狀態(tài)好時，創(chuàng)業(yè)投資家則偏好股權(quán)特性，因為股權(quán)特性使他們參與企業(yè)利潤的分配，分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增長所帶來的好處。即：企業(yè)盈利越高，投資者的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例越少，創(chuàng)業(yè)者擁有的股份就越多，也就在絕對額上獲得較高的資本收益；相反，企業(yè)盈利越低，投資者的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例越高，普通股價值下降，創(chuàng)業(yè)者獲得的收益就越少。故對創(chuàng)業(yè)者而言，壓力和動力并存可激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的努力，減少成本，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值最大化。

趙巧艷(2006)研究了風險投資過程中風險企業(yè)的控制權(quán)分配問題，得出了可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復合性融資契約是實現(xiàn)風險企業(yè)控制權(quán)分配的理想工具的結(jié)論。

(四)融資決策研究

潘敏(2002)運用證券設計理論的分析方法，探討了企業(yè)融資行為選擇中自有資本的約束問題，并結(jié)合我國國有企業(yè)改革的實際情況，對我國股份制企業(yè)的股權(quán)融資偏好、融資效率低下、公司治理效率低下等問題的形成機制進行了合理分析。

劉萍(2007)以證券設計理論為基礎，通過分析融資決策過程中各參與主體的行為、相互影響及最終所達到的均衡狀態(tài)來研究融資方式的選擇過程。她認為，經(jīng)理人在選擇融資方式時，不只是股權(quán)——債權(quán)比的選擇，實質(zhì)上是控制權(quán)相機轉(zhuǎn)移的選擇，這使得股權(quán)人、債權(quán)人、經(jīng)理人的利益不一致而產(chǎn)生沖突。為緩解該沖突，就必須設計一定比例的債券和股票證券組合。她通過構(gòu)建融資決策模型，確定最佳的融資方式。最后得出以下結(jié)論：當公司產(chǎn)出低于應付債券面值時，公司將破產(chǎn)，此時債權(quán)人執(zhí)行清算權(quán)；而當公司產(chǎn)出高于債券面值時，股權(quán)人和債權(quán)人按各自計算收益的方式共享產(chǎn)出，這時控制權(quán)由經(jīng)理人和股權(quán)人學控。羊群效應影響股東財富波動，但不影響融資方式選擇。

馬曉軍(2004)結(jié)合證券設計理論對融資工具創(chuàng)新問題進行了研究。他在證券設計理論的基礎上對股、債兩種基本融資工具以及混合證券的契約屬性進行了較為系統(tǒng)的綜合研究，揭示了兩種基本融資工具的約束條件。他認為，在我國目前監(jiān)督機制薄弱、監(jiān)督成本較高，同時又存在非效率清算的條件下，發(fā)展優(yōu)先股融資具有效率的優(yōu)越性。同時，他還研究了期權(quán)在融資過程中的契約屬性以及在減少信息不對稱方面的重要作用，論證了現(xiàn)階段在我國發(fā)展可轉(zhuǎn)換證券以及其他期權(quán)類融資工具的必要性。二、我國證券設計理論研究的簡要評價

(一)缺點

1.沒有形成自己獨創(chuàng)的研究成果。無論是在對證券設計理論的定義、研究內(nèi)容還是在研究方法上。國內(nèi)學者都只是引進和介紹其理論成果，動態(tài)跟蹤證券設計理論研究的進展，并沒有形成自己獨創(chuàng)的研究成果；2.國內(nèi)學者未能對次級債務(subordinateddebt)和更加復雜的證券的存在做出理論上的解釋。比如，國外學者通過各種信號傳遞、激勵機制等模型解釋了期權(quán)機制等在證券中的合理存在，而國內(nèi)學者尚未對這方面展開研究；3.對證券設計理論的實證檢驗不足。由于我國企業(yè)可選擇的融資方式較少，即使是上市公司，其可用于研究的融資數(shù)據(jù)也不全面，因此國內(nèi)學者對證券設計理論的實證研究很少。

(二)構(gòu)建中國特色理論的初步嘗試

盡管國內(nèi)證券設計理論的研究較少。但學者們?nèi)匀粓猿謴膶嶋H出發(fā)，結(jié)合我國的具體國情對證券設計理論的中國化作了初步嘗試。潘敏(2002)圍繞國有企業(yè)改革中面臨的如何建立國有企業(yè)公司法人治理結(jié)構(gòu)這一焦點和核心問題，從融資契約的企業(yè)所有權(quán)配置機制角度出發(fā)，探討了以股權(quán)融資作為初始融資方式，建立在股票契約基礎之上的國有股份制企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離問題及其公司治理機制特征等。馬曉軍(2004)通過比較我國與其他國家和地區(qū)的貸款期限結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)：我國的債務融資期限較短，債務融資面臨著較為嚴峻的非效率清算問題，而優(yōu)先股融資既可以解決債務融資方式下的非效率清算問題，又可以解決股權(quán)融資方式下的監(jiān)督問題，因此，在我國開拓優(yōu)先股融資具有重要的意義。江乾坤(2005)運用證券設計理論的分析方法。結(jié)合我國的實際，探討了各類上市公司的融資次序問題，得出長期借款有利于國有控股企業(yè)，而短期借款更有利于民營企業(yè)的結(jié)論。

三、我國證券設計理論研究的展望

國內(nèi)證券設計理論的研究從早期的跟蹤引進、描述性研究到后期的規(guī)范性研究和少量實證研究，無論在研究方法還是在研究內(nèi)容上都有了較大的進步。但是，相對于國外研究，國內(nèi)證券設計理論的研究只能說是處于起步階段。筆者認為，我國證券設計理論的未來研究主要應圍繞以下兩個方面展開。

(一)中國特色的證券設計理論框架體系的構(gòu)建

目前國內(nèi)證券設計理論的研究范圍過于狹窄，只局限于研究公司融資結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，因此，我們必須結(jié)合中國實際，豐富證券設計理論的研究內(nèi)涵，構(gòu)建中國特色的證券設計理論框架。1.隨著我國資本市場的不斷完善和金融工具的不斷創(chuàng)新，國內(nèi)證券設計理論要逐步開展對混合證券等創(chuàng)新融資契約的研究，探討各類企業(yè)如何通過事前融資契約的設計使事后的控制權(quán)和現(xiàn)金流效率得到分配，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。2.我國的創(chuàng)業(yè)投資已逐漸興起，如何設計證券融資工具解決創(chuàng)業(yè)投資中各相關利益者之間的委托問題，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值最大化，也是今后國內(nèi)證券設計理論研究的方向。

(二)加強對證券設計理論的實證檢驗

目前，國內(nèi)對證券設計理論的研究基本上屬于純理論的規(guī)范研究，注重模型的設定、推導及相關內(nèi)涵的界定，因而在實證檢驗方面顯得不足。隨著我國證券市場的不斷完善以及融資方式的不斷創(chuàng)新，各種基本和衍生融資工具日益豐富，在這樣的環(huán)境下，我們必須加強對證券設計理論的實證檢驗。