金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)展管理

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一、中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)概況

中國(guó)金融資產(chǎn)主要分為：流通中現(xiàn)金、金融機(jī)構(gòu)存款、金融機(jī)構(gòu)貸款、有價(jià)證券（債券、股票等）。表1列出了1978、1986、1991、1995年中國(guó)主要金融資產(chǎn)分布情況（見表1）。

改革開放以來(lái)，中國(guó)金融資產(chǎn)由單一的銀行資產(chǎn)向市場(chǎng)化、多元化方向發(fā)展。1981-1995年累計(jì)發(fā)行國(guó)債4794.39億元，國(guó)家投資債和投資公司債共313.98億元，金融機(jī)構(gòu)債1182.97億元，企業(yè)債1738.3億元，股票（A股面值）119.56億元，大額存單1796.28億元（中國(guó)證監(jiān)會(huì)，1995）。這些金融工具的出現(xiàn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但是，中國(guó)金融資產(chǎn)的大部分仍是銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款。銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款占金融資產(chǎn)總量的比例1978年為93％，1986年為87％，1991年為84％，1995年為83％。這一比例改革開放以來(lái)雖呈下降趨勢(shì)，但90年代以來(lái)下降緩慢，說明中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展不盡人意。中國(guó)金融資產(chǎn)總額占國(guó)民生產(chǎn)總值的比重從1978年的94％上升到1995年的221％，反映了經(jīng)濟(jì)體制改革中金融深化（貨幣化）的過程。80年代這一比重上升較快，進(jìn)入90年代上升速度慢了下來(lái)。

中國(guó)的儲(chǔ)蓄主體在改革中也發(fā)生了變化，由以前的政府和國(guó)營(yíng)企業(yè)變?yōu)楝F(xiàn)在的老百姓。據(jù)世界銀行專家估計(jì)，中國(guó)改革前政府積累占總積累的比重一直在70％以上。1978年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄占國(guó)民生產(chǎn)總值的35.5％，其中居民儲(chǔ)蓄占1.2％，政府儲(chǔ)蓄占15.4％，企業(yè)儲(chǔ)蓄占18.9％。也就是說，1978年社會(huì)總儲(chǔ)蓄的96.7％來(lái)自政府和國(guó)營(yíng)企業(yè)。1978年末，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄余額只有210.6億元，占當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值的5.9％，占當(dāng)年社會(huì)存款總額的16.2％。

改革前，國(guó)家是儲(chǔ)蓄主體，也是投資主體，因而不需要金融中介。國(guó)有固定資產(chǎn)投資主要來(lái)自財(cái)政撥款，銀行貸款主要作為流動(dòng)資金。銀行的貸款也主要來(lái)自政府和國(guó)有企事業(yè)的存款。1978年，企事業(yè)存款和財(cái)政存款之和為1089.9億元，占銀行存款總額的83.8％。

1995年底中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款余額為5.4萬(wàn)億，其中近3萬(wàn)億是居民儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄者和投資者分離了，最大的儲(chǔ)蓄者是老百姓，最大的投資者是國(guó)家。銀行和金融機(jī)構(gòu)的中介作用變得非常重要了。國(guó)家通過對(duì)銀行和金融機(jī)構(gòu)的控制，用老百姓的錢投資建設(shè)國(guó)有企業(yè)。因此，國(guó)營(yíng)企業(yè)的真正所有者，可以說是在國(guó)家銀行里存款的老百姓。

宏觀的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必然反映到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上來(lái)。銀行和金融機(jī)構(gòu)貸款是中國(guó)企業(yè)資金來(lái)源的主渠道。企業(yè)很難通過發(fā)行債券、股票等直接融資方式來(lái)獲得資金。從1986年開始發(fā)行企業(yè)債，到1995年，共發(fā)行企業(yè)債1738.3億元。1995年末，股票市值（A股）約4500億，其中只有1/3上市流通的個(gè)人股。國(guó)家股大多是靠過去已有的投入和土地價(jià)值折算的，實(shí)際現(xiàn)金投入不多。法人股和個(gè)人股的發(fā)行可以使企業(yè)籌到現(xiàn)金，但能夠被批準(zhǔn)發(fā)行股票的企業(yè)實(shí)在是太少了。這樣企業(yè)通過發(fā)行股票所能籌到的資金十分有限，大多數(shù)企業(yè)只能靠銀行貸款。

在主要金融資產(chǎn)之外，還有其他金融資產(chǎn)，比如民間借貸、民間集資和股份合作制中的股份等。這些金融資產(chǎn)，都有一定意義上的所有權(quán)、參與權(quán)和處理權(quán)，并以此獲得收益。但目前民間借貸、民間集資還有待進(jìn)一步規(guī)范化。

中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以概括為：儲(chǔ)蓄主體在改革開放中由政府變?yōu)槔习傩眨粐?guó)家政府收入在國(guó)民生產(chǎn)總值中所占比例逐年下降，由1978年的31％下降到1995年的10.8％；1985年起，國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資由撥款改為貸款，直接融資的資本市場(chǎng)渠道狹窄；其他不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)剛剛起步。這就使老百姓把絕大部分積蓄存在銀行里，銀行把大部分資金貸給國(guó)有企業(yè)，成為國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資（固定資本）和流動(dòng)資金的主要來(lái)源，造成國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率不斷升高。

二、中國(guó)的廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比為什么迅速增長(zhǎng)？

中國(guó)金融資產(chǎn)的變化過程主要有兩條主線，一條是貨幣化過程，另一條是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展。這里我們主要分析貨幣化過程。貨幣化有兩種含義：一是財(cái)政赤字的貨幣化，即國(guó)家用印鈔票的方法來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字。二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的貨幣化，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，特別是改革轉(zhuǎn)軌過程中，產(chǎn)生超常貨幣需求，從而使貨幣流通速度減慢。本文的貨幣化是指后一種意義上的。字串4

1978到1995年，中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值平均每年增長(zhǎng)9.7％，通貨膨脹率平均為7.5％，廣義貨幣（M2）平均每年遞增25％。廣義貨幣增長(zhǎng)率在這樣長(zhǎng)時(shí)期里遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)民生產(chǎn)總值增

長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史中是少見的。據(jù)筆者保守估計(jì)，從1978到1992年，中央政府每年的鑄幣收入平均占國(guó)民生產(chǎn)總值的3％左右。謝平（1994）估計(jì)，1986－1993年，中央政府每年得到的貨幣發(fā)行收入平均為國(guó)民生產(chǎn)總值的5.4％。海外經(jīng)濟(jì)學(xué)家常常不理解為什么中國(guó)政府的實(shí)際綜合赤字那么高（約占GNP的8－9％），通貨膨脹率卻不很高。其中一個(gè)重要原因就是貨幣化帶來(lái)的鑄幣收入。

表2給出了中國(guó)貨幣化過程的主要指標(biāo)。中國(guó)的廣義貨幣（M2）占國(guó)民生產(chǎn)總值的比重（M2／GNP）在改革期間呈快速上升趨勢(shì)。從1978年的32％上升到1995年的105％，上升速度如此之快在發(fā)展中國(guó)家金融深化的案例中實(shí)屬罕見。在1994－1995年間，廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比美國(guó)為59％，英國(guó)為104％，日本為114％，德國(guó)為70％，印度尼西亞為46％，韓國(guó)為44％，馬來(lái)西亞為89％，菲律賓為50％，新加坡為89％，泰國(guó)為79％（國(guó)際貨幣基金1996年報(bào)）。中國(guó)的這一比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過周邊發(fā)展中國(guó)家，就是和英、美、日、德這些發(fā)達(dá)國(guó)家相比也是相當(dāng)高的，僅次于日本。

中國(guó)廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比迅速提高，一方面是改革中金融深化的必然，另一方面也反映了中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問題。在改革開放中，中國(guó)的儲(chǔ)蓄主體由國(guó)家變?yōu)槔习傩眨杖敕峙湎蚓用駜A斜。但是，老百姓金融資產(chǎn)投資的選擇不多，銀行儲(chǔ)蓄一直是主渠道。這主要是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后造成的。中國(guó)廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比這樣高不是經(jīng)濟(jì)主體的自然選擇，而是在現(xiàn)有體制和政策的制約下不得已形成的。表2中貨幣與廣義貨幣之比（M1/M2）從另一個(gè)側(cè)面印證了這一點(diǎn)。貨幣占廣義貨幣的比重從1978年的82％下降到1995年的39％。也就是說，不僅廣義貨幣增長(zhǎng)快，而且結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化。廣義貨幣中居民儲(chǔ)蓄的比重不斷升高，反映了居民所持金融資產(chǎn)大都?jí)旱姐y行存款上了。1995年現(xiàn)金凈投放600億，全社會(huì)流通現(xiàn)金量只比上年增長(zhǎng)8.3％；M1增長(zhǎng)16.8％；M2增長(zhǎng)高達(dá)29.5％，比25％的控制目標(biāo)高出4.5個(gè)百分點(diǎn)。