貨幣危機理論

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70年代以來，貨幣危機理論一直是理論界的焦點之一，有關貨幣危機的理論和實證文獻數量急劇增加。在此，本文對已有的貨幣危機理論文獻作一簡要綜述，總結已有的理論成果，并進行比較。由于本文總結的是理論發展，因此不涉及實證研究。

一、第一代貨幣危機理論

第一代貨幣危機模型的代表人物是鮑爾·克魯格曼(PaulKrugman)，羅伯特·弗勒德(RobertP.Flood)和彼得·M.加伯(PeterM.Garber)。Krugman在其1979年發表的AmodelofBalance-of-PaymentsCrises一文中所構造的模型是關于貨幣危機的最早的理論模型，貝Flood和Garber則在1984年發表CollapsingExchange-RateRegimes，SomeLinearExamples一文，對Krugman提出的模型加以擴展與簡化。這兩篇文獻是第一代貨幣危機理論的代表作品。

第一代貨幣危機理論假定政府為解決赤字問題會不顧外匯儲備無限制地發行紙幣，央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎在于當經濟的內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而采取的特定政策必然會導致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續消耗政府外匯，在臨界點時，投機者的沖擊將導致貨幣危機。

該理論認為一國的經濟基本面(economicfundamentals)決定了貨幣對外價值穩定與否，決定了貨幣危機是否會爆發、何時爆發。當一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩定時，該國儲備是可耗盡的，政府在內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而干預外匯市場的必然結果是外匯影子匯率與目標匯率發生持續的偏差，而這為外匯投機者提供了牟取暴利的機會。第一代貨幣危機理論認為一國內部均衡與外部均衡的矛盾，即一國固定匯率制面臨的問題源于為彌補政府不斷擴大的財政赤字而過度擴張的國內信貸。公共部門的赤字持續“貨幣化”，利息平價條件會誘使資本流出，導致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個臨界點，投資者出于規避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會向該國貨幣發起投機沖擊。由于一國的外匯儲備是可耗盡的，政府所剩余的外匯儲備在極短的一段時間內將被投機者全部購入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機就此爆發。事實上，由于投機者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時間將早于政府主動放棄的時間，因此，社會成本會更大。字串6

第一代貨幣危機理論表明，投機沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經濟基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結果，并非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(rationattackmodel)。

從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如，通過監測一國宏觀經濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測，并在此基礎上及時調整經濟運行，避免貨幣危機的爆發或減輕其沖擊強度。避免貨幣危機的有效方法是實施恰當的財政、貨幣政策，保持經濟基本面健康運行，從而維持民眾對固定匯率制的信心。否則，投機活動將迫使政府放棄固定匯率制，調整政策，市場借此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用。從這個角度看，資本管制將扭曲市場信號，應該予以放棄。

二、第二代貨幣危機理論

第二代貨幣危機理論的主流代表人物是MauriceObstfeld、GerardoEsquivel和Felipelarrain。

第一代貨幣危機的缺陷在于其理論假定與實際偏離太大，對政府在內、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。而且經濟基本面的穩定可能并不是維持匯率穩定的充分條件，單純依靠基本經濟變量來預測與解釋危機，顯得單薄。80年代中后期，經濟學家開始從經濟基本面沒有出現持續惡化這一角度解釋危機，并探討貨幣危機爆發的可能性，這就是第二代貨幣危機理論。這一論有兩個重要的假定：

1.在該捻論中，政府是主動的行為主體，最大化其目標函數，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權衡之后作出的選擇，不一定是儲備耗盡之后的結果。政府出于一定的原因需要保衛固定匯率制，也會因某種原因棄守固定匯率制。當公眾預期或懷疑政府將棄守固定匯率制時，保衛固定匯率制的成本將會大大增加。

2.引入博弈。在動態博奔過程中，央行和市場投資者的收益函數相互包合，雙方均根據對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對方的行為，因此經濟字串4

可能存在一個循環過程，出現“多重均衡”。其特點在于自我實現(self-fulfilling)的危機存在的可能性，即一國經濟基本面可能比較好，但是其中某些經濟變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發生觀點、理念、信心上的偏差，公眾信心不足通過市場機制擴散，導致市場共振，危機自動實現。所以，這類理論模型也被稱為“自我實現式”危機模型。這個典型代表是Obstfeld。在其ModelsofCurrrencyCriseswithSelf-FulfillingFeatures一文中設計了一個博弈模型，以簡潔明了的形式展示了動態博奔下自我實現危機模型的特點，并表現出其“多重均衡”性質。

以0bstfeld為首的一些學者在模型中仍然注重經濟基本面，在其理論論述中勾勒出基本經濟變量的中間地帶。他們認為，在經濟未進入該地帶時，經濟基本面決定了危機爆發的可能性，此時，危機完全不可能發生或必然發生；而當經濟處于這一中間地帶時，主導因素就變成投資者的主觀預期，危機是否爆發就不是經濟基本面的變化所能解釋的。該理論認為問題主要仍然在于內外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但是成本可能會很高，政府的愿望與公眾的預期偏離越大，維持固定匯率制的成本越高。因此，當公眾產生不利于政府的預期時，投機者的行為將導致公眾喪失信心從而使政府對固定匯率制的保衛失敗，危機將提前到來。該理論認為，從這一角度而言，投機者的行為是不公正的，特別是對東道國的公眾來說，是不公正的、不道德的。字串8

除了這類主流理論外，另有少數學者認為貨幣危機可能根本不受經濟基本面的影響，受沖擊國家所出現的宏觀經濟的種種問題是投機行為帶來的結果而非投機行為的原因。總的說來，這類文獻對危機的解釋一般從兩個角度出發，這就是通常所說的羊群行為和傳染效應。

1.羊群行為(herdingbehavior)提出由于市場參與者在信息不對稱下行為的非理性而使金融市場不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機理論以及第二代貨幣危機的主流理論的區別所在，第一代貨幣危機理論與第二代貨幣危機的主流理論均假定市場參與者擁有完全信息，從而金融市場是有效的)，花車效應(bandwagoneffect)和市場的收益與懲罰的不對稱容易造成羊群行為。由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎上，投資者各有其信息優勢，投資者對市場上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高，任何一個信號的出現都可能改變投資者的預期。花車效應會導致經濟基本面可能并沒有問題的經濟遭受突然的貨幣沖擊；同時，花車效應會人為地創造出熱錢(hotmoney)，加劇危機。另外，市場收益和懲罰的不對稱會造成投資基金人消權規避風險，市場的任何風吹草動都有會導致羊群行為。政府在考慮是否保衛固定匯率制時應充分估計到這一點。