貨幣危機(jī)理論

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70年代以來，貨幣危機(jī)理論一直是理論界的焦點之一，有關(guān)貨幣危機(jī)的理論和實證文獻(xiàn)數(shù)量急劇增加。在此，本文對已有的貨幣危機(jī)理論文獻(xiàn)作一簡要綜述，總結(jié)已有的理論成果，并進(jìn)行比較。由于本文總結(jié)的是理論發(fā)展，因此不涉及實證研究。

一、第一代貨幣危機(jī)理論

第一代貨幣危機(jī)模型的代表人物是鮑爾·克魯格曼(PaulKrugman)，羅伯特·弗勒德(RobertP.Flood)和彼得·M.加伯(PeterM.Garber)。Krugman在其1979年發(fā)表的AmodelofBalance-of-PaymentsCrises一文中所構(gòu)造的模型是關(guān)于貨幣危機(jī)的最早的理論模型，貝Flood和Garber則在1984年發(fā)表CollapsingExchange-RateRegimes，SomeLinearExamples一文，對Krugman提出的模型加以擴(kuò)展與簡化。這兩篇文獻(xiàn)是第一代貨幣危機(jī)理論的代表作品。

第一代貨幣危機(jī)理論假定政府為解決赤字問題會不顧外匯儲備無限制地發(fā)行紙幣，央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎(chǔ)在于當(dāng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時，政府為維持內(nèi)部均衡而采取的特定政策必然會導(dǎo)致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續(xù)消耗政府外匯，在臨界點時，投機(jī)者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機(jī)。

該理論認(rèn)為一國的經(jīng)濟(jì)基本面(economicfundamentals)決定了貨幣對外價值穩(wěn)定與否，決定了貨幣危機(jī)是否會爆發(fā)、何時爆發(fā)。當(dāng)一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩(wěn)定時，該國儲備是可耗盡的，政府在內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時，政府為維持內(nèi)部均衡而干預(yù)外匯市場的必然結(jié)果是外匯影子匯率與目標(biāo)匯率發(fā)生持續(xù)的偏差，而這為外匯投機(jī)者提供了牟取暴利的機(jī)會。第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國內(nèi)部均衡與外部均衡的矛盾，即一國固定匯率制面臨的問題源于為彌補(bǔ)政府不斷擴(kuò)大的財政赤字而過度擴(kuò)張的國內(nèi)信貸。公共部門的赤字持續(xù)“貨幣化”，利息平價條件會誘使資本流出，導(dǎo)致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個臨界點，投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會向該國貨幣發(fā)起投機(jī)沖擊。由于一國的外匯儲備是可耗盡的，政府所剩余的外匯儲備在極短的一段時間內(nèi)將被投機(jī)者全部購入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機(jī)就此爆發(fā)。事實上，由于投機(jī)者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時間將早于政府主動放棄的時間，因此，社會成本會更大。字串6

第一代貨幣危機(jī)理論表明，投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結(jié)果，并非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(rationattackmodel)。

從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如，通過監(jiān)測一國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測，并在此基礎(chǔ)上及時調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度。避免貨幣危機(jī)的有效方法是實施恰當(dāng)?shù)呢斦⒇泿耪撸３纸?jīng)濟(jì)基本面健康運(yùn)行，從而維持民眾對固定匯率制的信心。否則，投機(jī)活動將迫使政府放棄固定匯率制，調(diào)整政策，市場借此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用。從這個角度看，資本管制將扭曲市場信號，應(yīng)該予以放棄。

二、第二代貨幣危機(jī)理論

第二代貨幣危機(jī)理論的主流代表人物是MauriceObstfeld、GerardoEsquivel和Felipelarrain。

第一代貨幣危機(jī)的缺陷在于其理論假定與實際偏離太大，對政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。而且經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定可能并不是維持匯率穩(wěn)定的充分條件，單純依靠基本經(jīng)濟(jì)變量來預(yù)測與解釋危機(jī)，顯得單薄。80年代中后期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從經(jīng)濟(jì)基本面沒有出現(xiàn)持續(xù)惡化這一角度解釋危機(jī)，并探討貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性，這就是第二代貨幣危機(jī)理論。這一論有兩個重要的假定：

1.在該捻論中，政府是主動的行為主體，最大化其目標(biāo)函數(shù)，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權(quán)衡之后作出的選擇，不一定是儲備耗盡之后的結(jié)果。政府出于一定的原因需要保衛(wèi)固定匯率制，也會因某種原因棄守固定匯率制。當(dāng)公眾預(yù)期或懷疑政府將棄守固定匯率制時，保衛(wèi)固定匯率制的成本將會大大增加。

2.引入博弈。在動態(tài)博奔過程中，央行和市場投資者的收益函數(shù)相互包合，雙方均根據(jù)對方的行為或有關(guān)對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對方的行為，因此經(jīng)濟(jì)字串4

可能存在一個循環(huán)過程，出現(xiàn)“多重均衡”。其特點在于自我實現(xiàn)(self-fulfilling)的危機(jī)存在的可能性，即一國經(jīng)濟(jì)基本面可能比較好，但是其中某些經(jīng)濟(jì)變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發(fā)生觀點、理念、信心上的偏差，公眾信心不足通過市場機(jī)制擴(kuò)散，導(dǎo)致市場共振，危機(jī)自動實現(xiàn)。所以，這類理論模型也被稱為“自我實現(xiàn)式”危機(jī)模型。這個典型代表是Obstfeld。在其ModelsofCurrrencyCriseswithSelf-FulfillingFeatures一文中設(shè)計了一個博弈模型，以簡潔明了的形式展示了動態(tài)博奔下自我實現(xiàn)危機(jī)模型的特點，并表現(xiàn)出其“多重均衡”性質(zhì)。

以0bstfeld為首的一些學(xué)者在模型中仍然注重經(jīng)濟(jì)基本面，在其理論論述中勾勒出基本經(jīng)濟(jì)變量的中間地帶。他們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)未進(jìn)入該地帶時，經(jīng)濟(jì)基本面決定了危機(jī)爆發(fā)的可能性，此時，危機(jī)完全不可能發(fā)生或必然發(fā)生；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于這一中間地帶時，主導(dǎo)因素就變成投資者的主觀預(yù)期，危機(jī)是否爆發(fā)就不是經(jīng)濟(jì)基本面的變化所能解釋的。該理論認(rèn)為問題主要仍然在于內(nèi)外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但是成本可能會很高，政府的愿望與公眾的預(yù)期偏離越大，維持固定匯率制的成本越高。因此，當(dāng)公眾產(chǎn)生不利于政府的預(yù)期時，投機(jī)者的行為將導(dǎo)致公眾喪失信心從而使政府對固定匯率制的保衛(wèi)失敗，危機(jī)將提前到來。該理論認(rèn)為，從這一角度而言，投機(jī)者的行為是不公正的，特別是對東道國的公眾來說，是不公正的、不道德的。字串8

除了這類主流理論外，另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣危機(jī)可能根本不受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，受沖擊國家所出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)的種種問題是投機(jī)行為帶來的結(jié)果而非投機(jī)行為的原因。總的說來，這類文獻(xiàn)對危機(jī)的解釋一般從兩個角度出發(fā)，這就是通常所說的羊群行為和傳染效應(yīng)。

1.羊群行為(herdingbehavior)提出由于市場參與者在信息不對稱下行為的非理性而使金融市場不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機(jī)理論以及第二代貨幣危機(jī)的主流理論的區(qū)別所在，第一代貨幣危機(jī)理論與第二代貨幣危機(jī)的主流理論均假定市場參與者擁有完全信息，從而金融市場是有效的)，花車效應(yīng)(bandwagoneffect)和市場的收益與懲罰的不對稱容易造成羊群行為。由于存在信息成本，投資者的行為建立在有限的信息基礎(chǔ)上，投資者各有其信息優(yōu)勢，投資者對市場上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高，任何一個信號的出現(xiàn)都可能改變投資者的預(yù)期。花車效應(yīng)會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面可能并沒有問題的經(jīng)濟(jì)遭受突然的貨幣沖擊；同時，花車效應(yīng)會人為地創(chuàng)造出熱錢(hotmoney)，加劇危機(jī)。另外，市場收益和懲罰的不對稱會造成投資基金人消權(quán)規(guī)避風(fēng)險，市場的任何風(fēng)吹草動都有會導(dǎo)致羊群行為。政府在考慮是否保衛(wèi)固定匯率制時應(yīng)充分估計到這一點。