投資價值管理

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[摘要]證券市場中，市場整體市盈率水平的高低反映了該市場定價合理與否。回顧我國A股市場歷史市盈率表現，1996年以前，市盈率水平非常低，僅在10—20倍之間，由此給1996—97年度股市的上漲留下了巨大的空間。1996—99年，市盈率在30—50倍間波動，價值中樞基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市場的市盈率水平在60倍左右徘徊，但過高的市盈率終究要回歸其內在合理水平，并由此導致2001年下半年至今的大幅調整。在經過近一年時間的深幅調整后，目前我國A股市場的市盈率已處于自1997年以來的較低水平，市場整體定價過高的系統風險已得到較大程度的釋放，大盤指數進一步下跌的空間較為有限。

證券市場中，市場整體市盈率水平的高低反映了該市場定價合理與否。回顧我國A股市場歷史市盈率表現，1996年以前，市盈率水平非常低，僅在10—20倍之間，由此給1996—97年度股市的上漲留下了巨大的空間。1996—99年，市盈率在30—50倍間波動，價值中樞基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市場的市盈率水平在60倍左右徘徊，但過高的市盈率終究要回歸其內在合理水平，并由此導致2001年下半年至今的大幅調整。

2002年6月3日滬市的市盈率水平為37.94倍（對應指數為1483點），基本處于最近幾年市盈率的均值水平。在1997年至今的65個樣本月度中，滬市市盈率低于38倍的共有17個月，以此類推，在未來業績穩定的情況下市場進一步下跌的概率只有26.1％(17/65)。應該說，從市盈率的歷史表現來分析，目前我國A股市場處于較低的定位水平，大盤指數進一步下降的空間較為有限。

如果要基于歷史數據對未來市盈率水平做出預測，進而對大盤指數進行預測，還需要考慮以下兩方面因素：一是非流通股因素，目前我國A股市場還存在60％左右的國有非流通股，不同的國有股減持流通方式的實施，對市場的影響程度也將迥然不同。如果國有股以較低的市盈率進行減持，則整體市盈率水平將因此下降，市場系統風險減小，投資者也不會因此而承擔投資損失；相反，如果國有股以較高的市盈率水平減持，則市場系統風險降不下來，大盤指數將因此而可能下降。二是與發達證券市場相比，我國A股市場市盈率仍處于較高的水平。短期來說我國證券市場尚屬于發展中市場，目前較高的市盈率定價水平尚有其內在合理性。但中長期來看，隨著我國股市運作規范化程度的提高，逐步由發展中市場向成熟市場過渡，則未來市盈率均值水平有逐漸下降的可能。

與市盈率水平對應的影響市場整體投資價值的另一個重要因素就是上市公司業績或業績預期。一方面，在市盈率水平不可能大幅提升或其波動區間較窄的條件下，大盤指數的上漲只能依靠上市公司的業績提高來推動；另一方面對上市公司整體業績增長的預期看好時，市場的市盈率水平相應會高些。目前情況是，2001年上市公司整體業績滑坡，加權平均凈資產收益率為5.53％，較上年的下降幅度為22.55％，從而導致在2001年年報公布結束后，在綜合指數變動較小，即由2002年4月30日的1667點降至5月8日的1652點情況下，上海A股的市盈率水平卻由39.08倍上升到了42.19倍。綜合各方面因素分析，盡管2002年上市公司的盈利能力進一步下滑的可能性比較小，但預計也不會有明顯的改善，這樣，年內A股市場依賴上市公司業績的提高來推動大盤指數上漲，并以此獲得市場投資回報的可能性就比較小。

綜上分析，在經過近一年時間的深幅調整后，目前我國A股市場的市盈率已處于自1997年以來的較低水平，市場整體定價過高的系統風險已得到較大程度的釋放，大盤指數進一步下跌的空間較為有限。