國有股相對減持證券金融

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國有股減持問題，是近來經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論的熱點(diǎn)之一。筆者認(rèn)為，國有股減持應(yīng)從相對和絕對兩個(gè)角度進(jìn)行分析，從我國當(dāng)前的情況看，走相對減持之路更為恰當(dāng)。

一、相對減持的幾種方式分析

一般認(rèn)為，股票回購、股轉(zhuǎn)債、放棄配股、轉(zhuǎn)配股、國有普通股轉(zhuǎn)優(yōu)先股、國有股流通和國有股轉(zhuǎn)由高級管理層持有等方式能夠起到國有股相對減持的作用。現(xiàn)對這幾種方法分析如下:

(一)股票回購，更確切地說是國有股回購。這種方式的好處在于可使國有股權(quán)直接減少；不利之處在于公司要出資支付股票回購的價(jià)款；還有，這樣做等于對社會(huì)公眾發(fā)出公司要減小經(jīng)營規(guī)模等的信號，在一般情況下會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下降。

(二)股轉(zhuǎn)債。其典型的做法是將大股東投入的普通股由公司債務(wù)所取代。此結(jié)果是大股東股份減少，但能夠在保證公司當(dāng)前穩(wěn)定經(jīng)營的情況下有效回收原投入普通股的部分資金。其不利之處如同上述的股票回購。

(三)放棄配股。此方法在當(dāng)前表現(xiàn)為，上市公司配股后，由于國有大股東無貨幣資金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)參配而放棄應(yīng)有的配股權(quán)。在轉(zhuǎn)配股的做法被限制后，這是當(dāng)前存在于我國上市公司國有大股東之中較為普遍的做法。它的相對減持效果是明顯的，但是，大股東不能從這種做法中得到其他利益。

(四)轉(zhuǎn)配股。即大股東將其接受配售的股份轉(zhuǎn)與他人。這是我國前一階段較為普遍的做法。其不利結(jié)果是，大股東在公司中的股份比率會(huì)急劇下降，同時(shí)又由于轉(zhuǎn)配股部分難以上市流通而形成股票市場的潛在壓力。但相對于大股東來說，由于其可以通過轉(zhuǎn)配股收回貨幣資金，因此較受歡迎。

(五)國有普通股轉(zhuǎn)優(yōu)先股。這樣做的好處是明顯的，因?yàn)檫@只是對股市傳遞了公司改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的信息，不構(gòu)成影響股價(jià)下降的因素，所以可在國有大股東相對減持的過程中減少資本市場的壓力和保持相對穩(wěn)定。另外的好處是，相對于優(yōu)先股的特征，作為優(yōu)先股的股東(此處為國有大股東)，其未來股利收入較為穩(wěn)定。

(六)國有股流通。此話題在我國議論頗久，但直至如今未見結(jié)果。當(dāng)國有股相對減持已不再是股市難以承受的負(fù)擔(dān)之后，此問題的答案自然會(huì)水落石出。因此，當(dāng)前最好的方法是從國有股減持方面人手，最后再解決這一懸而未決的若問題。

(七)國有股轉(zhuǎn)由高級管理層持有。這也是一個(gè)很敏感的問題。學(xué)術(shù)界長期探討的經(jīng)理人股票期權(quán)和實(shí)務(wù)界曾為之嘗試的經(jīng)理人獎(jiǎng)勵(lì)問題都與此有關(guān)。當(dāng)前的難點(diǎn)之一是對經(jīng)理人獎(jiǎng)勵(lì)或持有期權(quán)的股份從何而來?如若由高級管理層持有的股份不存在，又怎能對此進(jìn)行有效試驗(yàn)?zāi)?因此，這歸根到底又是一個(gè)與減持有關(guān)的話題。

通過上述比較，我們可以看到:當(dāng)前較為有效的辦法首選轉(zhuǎn)配股。它既可加快減持的步伐，又可盡快收回國家投入的資金，且將轉(zhuǎn)配的部分由機(jī)構(gòu)投資者持有還有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)；但應(yīng)注意的是，采用這種方式一定要為大股東留有充分的持股界限，防止股權(quán)結(jié)構(gòu)變化太快。另一有效的辦法應(yīng)為股轉(zhuǎn)債，這雖然在形式上與當(dāng)前眾多負(fù)債過重的國有企業(yè)紛紛要求上市籌資的狀況背道而馳，但對于上市公司卻不乏其有用性，因?yàn)檫@是從公司撤回資金比較穩(wěn)妥的方式。再一可實(shí)驗(yàn)的方式即為國有普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，這種方式與上述轉(zhuǎn)配股與股轉(zhuǎn)債不同的是，它只是保證了未來股利收入的穩(wěn)定性，沒有收回資金的效應(yīng)。除上述幾條之外，如果只是考慮減持，不考慮國有資金的回收，放棄配股則是較穩(wěn)妥且有效的辦法。

筆者還認(rèn)為：“留出”一定數(shù)量的股份，作為高層管理人員持有也是當(dāng)務(wù)之急，是公司長期經(jīng)營利益攸關(guān)的大事；而且無論從哪個(gè)方面來看，將轉(zhuǎn)配股發(fā)放的股票股利進(jìn)行這樣的處理均是可以嘗試和探討的。

二、在實(shí)際操作過程中應(yīng)考慮的幾個(gè)問題

(一)轉(zhuǎn)出股份的定價(jià)。我國現(xiàn)行股價(jià)的多軌制，使其難度更加突出。筆者的看法是：如果轉(zhuǎn)出的股份在未來一段時(shí)期可以上市流通，其價(jià)格最好略低于股票市場價(jià)格，比如按近期股價(jià)打折的方式確定；如果轉(zhuǎn)出的股份在未來一段時(shí)期不可上市流通，其價(jià)格則最好按照未來價(jià)值折現(xiàn)的方式確定。

(二)購股資金的取得渠道。亦即從國有大股東取得股份(包括轉(zhuǎn)配和回購等方式)的資金來自何處。筆者認(rèn)為，這樣的資金數(shù)量較為可觀，如若出自上市公司之手，即為國有股回購，對公司運(yùn)營是不利的吟如果出自機(jī)構(gòu)投資者之手，則要進(jìn)一步看機(jī)構(gòu)投資者對此資金的渠道來自何處；總的原則是，如果機(jī)構(gòu)投資者使用的是銀行信貸資金，應(yīng)予制止，因那樣會(huì)加大機(jī)構(gòu)投資者與銀行雙邊的風(fēng)險(xiǎn)，不利于當(dāng)前資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行；如果出自社會(huì)股民之手，應(yīng)當(dāng)充分考慮股民的利益，防止各種損害股民利益的事項(xiàng)發(fā)生。

(三)取得資金的使用方向。亦即國有股減少而形成的資金用在哪里。筆者認(rèn)為，即使用于社會(huì)福利和發(fā)展事項(xiàng)，也要為其冠以“后備”的形式。因?yàn)椋绻栈氐馁Y金仍如同前一時(shí)期的國家財(cái)政資金在使用方向上不發(fā)生大的變化，不僅會(huì)使上市公司處境尷尬，也不利于將社會(huì)保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步推向市場。

(四)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的防范。從實(shí)際效果來看，上述方式的操作都會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。比如；股票回購將使公司償債能力下降、發(fā)展后勁不足和投資者預(yù)期收益降低等風(fēng)險(xiǎn)；而轉(zhuǎn)配股有可能因配股價(jià)太高，以致于沒人參配，或者配股價(jià)太低，國有資財(cái)相對流失，以及在轉(zhuǎn)配股之前股票市場惡意炒作和損傷股民利益的風(fēng)險(xiǎn)等。我們必須對上述風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，盡可能在國有股份減持的過程中減少國有資財(cái)?shù)膿p失，真正實(shí)現(xiàn)國家、企業(yè)和股民均受益和多贏的設(shè)想。